步长制药商誉“洗澡”连年减值，市场推广费占比超9成，“带金销售”质疑难消

2024年，步长制药（603858）交出了一份全面滑坡的财报：营收同比下滑16.9%至110亿元，归母净利润亏损5.5亿元，同比跌274%；销售毛利率同比下滑8.4个百分点，归母净资产和总资产分别下滑12%和7.5%，每股收益降低277%。

表面看，这是一家因核心产品被医保“退保”而陷入困境的传统药企；但若撕开“商誉减值”与“非经常性损益”的标签，其财报深处还藏着更复杂的叙事。

商誉“洗澡”：从溢价收购到连年减值

8.53亿元的商誉减值吞噬公司全年账面利润。年报显示，步长制药对通化谷红、吉林天成的商誉减值金额占全年亏损的154%，而这两家公司正是十年前高溢价收购的“明星资产”。

2012-2015年，步长制药通过一系列资本运作合计耗资60多亿收购通化谷红、吉林天成两家公司，形成49.97亿元商誉，目标直指谷红注射液、复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液三款独家品种。

然而如今，随着2019年医保目录对中药注射剂和辅助用药的严格限制，这三款产品陆续退出湖北、四川、江苏等多省医保目录，销量迅速下跌。三款产品2023年度营业收入较2022年度减少17.46亿元。谷红注射液单品收入从2021年的21.12亿元降至2023年的1.78亿元，缩水超90%。

以“独家品种”为噱头的溢价收购，本质上是场对医保政策红利的赌注。《财中社》注意到，通化谷红、吉林天成两家商誉账面原值分别为31.61亿元、18.36亿元。截至2024年末，商誉减值的期末余额分别达28.25亿元和16.37亿元，合计剩余5.35亿元账面商誉，虽然已经不高，但后续年份仍存减值风险。

有投资者表示，公司是否存在通过集中计提减值“财务洗澡”，为后续业绩反转预留空间？毕竟，2025年一季度报显示，公司净利润已同比上升169%，似乎验证了这种猜测。

这场因政策变动引发的连锁反应，本质是公司对行业监管趋势的误判，以及对并购标的盈利可持续性的盲目乐观。纵观公司近年来盈利趋势，2020年至2024年的净利润分别为18.61亿元、11.62亿元、-15.30亿元、3.19亿元和-5.54亿元，呈现波动下滑状态。

毛利率下滑，公司净利润受非经常性损益影响较大

步长制药2024年毛利率和非经常性损益指标异常。2024年毛利率为60%，同比下降8.4个百分点，2024年公司非经常性损益金额由正转负，合计为-6110万元，较2023年的2739万元下滑323%。

分行业来看，2024年，公司医药行业营收109.7亿元，毛利率59.99%，同比下滑8.25个百分点。分产品来看，心脑血管、妇科、呼吸及其他板块毛利率下滑更加明显，下滑幅度在6.96至16.8个百分点。

值得一提的是，公司营业收入下滑16.9%至110亿元，但营业成本却从42.18亿元上涨到到44.28亿元，同比增加4.98%。其中妇科和消化板块都表现为成本上涨、营收下滑。

不过，影响最大的还是心脑血管板块：营收同比下滑23.26%。公司在该领域培育出了脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液三个独家中药品种。

丹红注射液的命运堪称行业缩影。这款爆品在2024年遭遇销量腰斩：10ml规格销量同比下降32.6%，20ml规格降34.5%。政策端，医保控费、重点监控目录持续收紧；市场端，化药和生物药的替代效应日益显现。步长赖以生存的“大单品模式”，在DRG/DIP支付改革下显得脆弱不堪。

市场推广费用占比超9成，“带金销售”质疑难消

更微妙的是销售费用结构。2024年，公司销售费用降至43.2亿元，同比降32%，但市场、学术推广费及咨询费仍占93.28%，远高于行业平均水平。这种畸高比例与“带金销售”嫌疑形成暗合。

2018-2024年，步长制药累计销售费用高达510亿元，同期研发投入仅28.91亿元，金额悬殊，更值得注意的是其费用流向。

2024年7月，交易所曾就其销售费用高于同行原因展开问询。在回复中，公司表示曾于2021-2023年向实控人赵涛岳母王秀珍控制的贵州名帅酒业支付超5700万元“销售费用”，用于“业务接待”。

除此之外，2023年第一大服务商海南椰云众包科技成立仅2年（2021年参保1人，2023年参保10人）却收取4.49亿元推广费；另一服务商宝鸡新安睿为2023年8人参保的个人独资企业，获2.94亿元费用；第四大销售费用支付对象山西晋薪宝已经因无法联系而列入经营异常企业名单。

这些“规模小+成立时间短”企业的存在，让步长制药“带金销售”质疑难以消散。尽管公司称“学术推广必要”，但2021年财政部曾因步长制药虚构推广费流向代理商开出5万元罚单，揭开了灰色链条的冰山一角。

为摆脱中药注射剂依赖，步长制药近年押注疫苗领域，但其布局显得仓促而矛盾。2020年，公司收购浙江天元生物后，宣称拥有流感疫苗、脑膜炎疫苗等产品管线，但2024年财报显示，相关业务尚未形成规模收入，且行业已陷入“价格战”。

更尴尬的是，公司研发投入占营收比例此前长期低于5%，2024年研发投入7.2亿元，占营收比增长到6.51%，但仍不足销售费用的17%。

过度依赖政策红利、销售驱动而非创新驱动、财务修饰掩盖主业疲软，步长制药的年报不仅是一份业绩公告，更是一面镜子，映照出医药行业“带金销售”积弊、并购激进后遗症与非经常性损益依赖症。若不能从根本上重构商业模式，即便疫苗故事讲得再动听，也很难得到市场的肯定。