长期重营销轻研发！东阿阿胶一季度回款减少支出增加、经营净现金流骤降

东阿阿胶一季度虽实现账面营收净利双增，但现金流恶化、应收账款暴增等隐患凸显其增长质量堪忧。激进的授信销售与高额营销投入虽短期维持业绩，却牺牲了经营稳健性；研发投入持续低迷与频繁的战略调整，更凸显其转型压力。

4月27日，东阿阿胶（000423.SZ）披露2025年一季报。其中报告期内实现营业收入17.19亿元，同比增长18.24%；归母净利润4.25亿元，同比增长20.25%。

如果仅从这两项核心财务指标来看，公司经营似乎呈现出一定的增长态势。但深入分析其财报数据发现，28项关键指标中有18项出现同比或环比上升、10项下降，且变动幅度均超过30%，也反映出经营稳定性存在隐忧。其中，资产处置收益激增3024.71%，应收账款、资产减值损失分别增长超500%和400%，而信用减值损失和公允价值变动收益则骤降524.81%、423.07%。

数据来源：东阿阿胶财报

回款减少、支出增加，经营净现金流骤降

在这一系列财务数据的变化中，尤为值得警惕的是，东阿阿胶一季度经营活动现金流呈现显著恶化，从去年同期的净流入6.38亿元转为净流出3.04亿元，同比骤降147.63%，近10亿元的现金流逆转与账面利润增长形成鲜明反差。

公司对现金流恶化的解释主要聚焦于三个因素，一是银行承兑汇票到期收款同比减少，导致销售回款从16.33亿元降至10.03亿元；二是采购支出增加，购买商品支付现金由2.28亿元增至3.57亿元；三是运营费用攀升，"其他经营活动支付"项从3.88亿元扩大至5.24亿元。但值得注意的是，公司将销售及管理费用归类为"其他"项目的合理性，这种会计处理方式可能掩盖了该项费用增长的真实动因。

数据来源：东阿阿胶财报

实际上，部分投资者对东阿阿胶现金流恶化存在明显质疑。其核心矛盾在于，虽然东阿阿胶业绩实现了增长，但公司采用"授信额度发货"的激进销售策略，导致应收账款同比暴增583%至5.41亿元。这种通过放宽信用政策刺激销量的做法，虽然短期内能维持营收增长，但直接造成销售回款减少近6亿元，严重拖累经营活动现金流入。按医药流通行业坏账率中位数2.5%测算，5.41亿应收款隐含1352.5万元的减值风险。

图片来源：东方财富网

更直观的问题在于，公司在销售端承压的情况下，仍维持高昂的市场投入。数据显示，报告期内销售费用同比增长10.26%至6.23亿元，管理费用激增29.92%达8659.56万元，共同推动经营性现金流出扩大3.33亿元。这种"回款减少"与"支出增加"的双重挤压，最终导致经营活动现金流由正转负，暴露出公司为保增长而采取的极端销售策略的不可持续性。

重营销轻研发，核心阿胶产品竞争力弱化

从研发投入的财务配比来看，东阿阿胶的战略重心似乎存在明显失衡。2025年一季度公司研发费用为3872.89万元，同比微降1.2%，与销售费用之比亦从2024年的8.82%进一步下滑至6.26%。这一持续走低的研发投入占比，与公司大力推行的"药品级科研"品牌主张形成鲜明反差。

数据来源：东阿阿胶财报

更值得警惕的是，这种"重营销轻研发"的资源配置模式已形成长期趋势。研发投入不仅绝对值偏低，其增速也显著落后于营销费用的扩张步伐。作为一家以传统中药创新为立身之本的老字号企业，若持续忽视研发投入，恐将削弱其产品创新能力和技术壁垒，在日益激烈的市场竞争中逐渐丧失核心优势。

在4月8日召开的2025年乌镇健康大会暨第四届OTC大会上，东阿阿胶高调亮相并发布了新品“燕真卿阿胶燕窝”，试图通过融合阿胶与燕窝来开拓健康消费市场。东阿阿胶董事长程杰在发布会上表示，“东阿阿胶与燕窝的“胶燕相融”是珠联璧合、相得益彰，这背后凝聚着东阿阿胶对产品力的不竭追求。”

然而，从战略层面来看，这种多元化尝试似乎存在诸多隐忧。东阿阿胶此前在2023年提出的“1238”战略，虽明确了“做大众最信赖的滋补健康引领者”的愿景，但在实施过程中，其“药品+健康消费品”的双轮驱动模式似乎显得过于激进。

公司通过拓展健康消费品赛道，构建涵盖原料种植、生产智造和健康服务的全产业链，但品类跨度过大，从阿胶块、阿胶粉到燕窝、男性滋补品等，研发和营销资源被过度分散，使得核心阿胶产品的竞争力反而被弱化。随着阿胶药品市场逐渐趋于饱和，市场竞争格局发生了显著变化，其中福牌阿胶凭借中低端定位和价格优势，已抢占东阿阿胶部分市场份额。

东阿阿胶近年来管理层变动频繁，战略延续性也受到一定质疑。最为明显的节点是，2019年公司业绩曾出现大幅下滑，其中当年度营业收入下降59.53%，归母净利润降幅达121.82%。在此之后，东阿阿胶先后经历了王春城、韩跃伟、高登峰、白晓松、程杰五任董事长，五年内更换四次，近三年更是每年更换一次，这一现象引发了舆论对东阿阿胶董事长职位稳定性的关注。

2024年10月22日，东阿阿胶发布公告，程杰全票当选其第十一届董事会董事长，同时聘任孙金妮任东阿阿胶总裁。简历显示，程杰1979年3月出生，毕业于沈阳药科大学，具有中药学学士学位。入职东阿阿胶前，程杰长期在华润三九医药股份有限公司工作，曾任999感冒灵产品经理、产品总监，OTC销售市场部总监，营销中心副总经理，专业品牌事业部总经理，澳诺（中国）制药有限公司执行董事，三九赛诺菲（深圳）健康产业有限公司董事、总经理等职务。

注：以上人物系东阿阿胶董事长程杰

程杰2024年薪酬为280.43万元，在公司薪酬体系中处于最高位置，较2023年度266.05万元略有上涨。然而与其同期履新的董事、总裁孙金妮2024年从东阿阿胶获得的薪酬仅为13.76万元。

数据来源：东阿阿胶财报

东阿阿胶一季度虽实现账面营收净利双增，但现金流恶化、应收账款暴增等隐患凸显其增长质量堪忧。激进的授信销售与高额营销投入虽短期维持业绩，却牺牲了经营稳健性；研发投入持续低迷与频繁的战略调整，更凸显其转型压力。公司若不能平衡短期增长与长期竞争力，恐难摆脱“纸面利润”的尴尬境遇。

作者 | 沈言

编辑 | 吴雪