惠誉：确认首创集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，4月28日，惠誉确认北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Co., Ltd.，简称“首创集团”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”。同时，惠誉确认首创华星国际投资有限公司(BCG Chinastar International Investment Ltd.，简称“首创华星”)的长期外币发行人违约评级为“BB+”。展望为负面。

首创集团的支持得分为20分，其独立信用状况为“b”，据此惠誉根据《政府相关企业评级标准》载列的子级调整指引，在该公司独立信用状况基础上上调五个子级得出其发行人违约评级。

首创集团 的 SCP 反映出其房地产开发业务在行业低迷时期存在的弱势，导致经营现金流(OCF)恶化和杠杆率偏高。首创集团 正将重点从市场驱动的房地产业务转向政府项目，包括一级土地开发和保障性住房建设。这些项目的货币化进展可能会产生足够的资金来弥补其房地产部门近期的 OCF 短缺以及持股公司的利息支付。惠誉认为，成功执行的长期记录对于将展望调整为稳定至关重要。

惠誉依照其《母子公司关联性评级标准》，重新评估首创集团与其旗下唯一直接持股的全资境外融资平台首创华星的关联性。鉴于惠誉评定母公司在法律、战略和运营层面向该子公司提供支持的意愿均分别为“低、中、高”，惠誉评定首创华星的评级较其母公司的发行人违约评级低一个子级。

关键评级驱动因素

政府决策和监督“强”：惠誉评定北京市政府对首创集团的决策和监管因素评估结果为“强”，因为北京市国有资产监督管理委员会(北京市国资委)全资拥有首创集团，任命该公司高管并对该公司的战略和关键投资决策施加影响。首创集团受委托开展政府主导的活动，如土地一级开发、保障性住房和租赁房开发。

支持先例“强”：惠誉评定首创集团的支持先例因素评估结果为“强”，因为政府以定期向该公司地铁运营提供大量补贴，注资和资产注入的形式，向首创集团持续提供支持。此外，政府支持还令首创集团能够为其长租项目获得低成本融资。

蔓延风险“强”：由于首创集团在北京市国资委所拥有的国有房地产企业中规模较大，其若违约可能会导致“强”蔓延风险。首创集团在中国京津冀地区发展规划以及北京大兴区发展规划中发挥着重要作用。北京市通过资产注入等方式为集团缓解了资金紧张状况，并加快了政策驱动型项目的开发。该集团若违约，可能会影响其他北京市属国有企业的融资，或推高其融资成本。

维持政府政策职能方面有限：这一因素对首创集团并不适用，因为其大部分服务——地铁运营和供水——不太可能因违约而受到影响，因为它们依赖于现有的基础设施和设施，除了维护成本外，几乎不需要额外的资金投入。其房地产部门旨在为大兴的发展发挥重要作用，但首创集团的大部分资金仍集中在市场驱动型业务上，包括房地产开发、水处理和供水业务。

房地产销售疲软，现金流紧张：北京首创城市发展集团有限公司(首创城发，BBB-/负面)的房地产业务约占 首创集团 投入资本的一半，对首创集团的 SCP 影响重大。惠誉预计首创城发在 2025 年的销售额将下降 20%，2026 年再下降 5%。由于预计销售持续疲软且土地收购极少，首创城发可能每年因市场驱动型业务产生 30 亿至 40 亿元人民币的负运营现金流(由惠誉定义的运营现金流)，这将限制其财务和运营灵活性。

资产变现以填补资金缺口：首创集团控股公司和首创城发每年有 40 亿至 50 亿元人民币的资金需求，这是由于首创城发每年运营现金流缺口 30 亿至 40 亿元人民币，以及控股公司每年约 20 亿元人民币的利息支出，其中约一半由主要子公司和重要合资企业的股息支付覆盖。首创集团计划通过资产变现来解决这一资金需求。

惠誉估计，资产变现产生的现金流足以覆盖首创集团控股公司和首创城发在 2024 年和 2025 年的运营费用和利息支付。然而，对于 2026 年以后资产变现的速度和可持续性，目前仍存在不确定性。首创集团正在与政府合作制定一项全面计划，惠誉预计该计划将在 2025 年底前提供明确信息。

环保业务韧性十足：惠誉预计，未来两年，首创集团旗下环保子公司北京首创生态环保集团有限公司(首创环保)的EBITDA净杠杆率将维持在约 7 倍，这得益于个位数的低收入增长、稳定的利润率、可控的资本支出以及有限的营运资金压力。

2024 年，首创环保实现经营现金流 20 亿元人民币，2023 年为 12 亿元人民币。由于政府应收账款增加，每年约有 40 亿元人民币的营运资金流出。惠誉预计，政府专项债券的支持将有助于加快应收账款的支付，从而帮助首创环保的经营现金流覆盖大部分削减的资本支出。

基础设施运营和财务状况稳定：基础设施板块一直获得强劲的政策支持。鉴于惠誉预期新建地铁线路开始运营，政府将提供更多补贴，且资本支出将得到控制，惠誉预估该板块净杠杆率将保持在3.5倍以下。

首创华星评级下调：首创集团对首创华星法律义务的担保比例在首创城发发行 9.5 亿美元债券后降至 21%。在 2026 年 1 月偿还 1.88 亿美元债券后，该比例可能升至 24%，但仍接近“中等”法律支持意愿评估 20% 至 50% 区间的下限，导致“低”评估结果。运营支持意愿为“高”，因为惠誉认为首创集团会保持离岸融资渠道畅通。这两家公司已完全整合。

同业分析

首创集团的IDR较其SCP上调了五个子级，与北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co.，Ltd，简称“首开集团”，BBB-/负面，SCP：b)相同，这两家公司具有相同的政府相关性评估得分。首创集团 与 首开集团类似，均在房地产开发业务方面有较大敞口。首创集团在一级土地开发、保障性住房和租赁住房建设方面发挥政策作用，并通过其水处理、环保和基础设施业务发挥作用，而首开集团则是承接北京市属国有企业非经营性资产的唯一平台，并受政府委托负责北京市旧城改造工作。惠誉认为这两家公司对北京市国资委同等重要，并预计会获得类似的政府支持。

首创集团的“b”SCP涵盖了其自给自足的环保、基础设施和金融服务部门的信用风险，以及高杠杆的房地产业务。该评估还考虑了首创集团控股公司的大量债务余额以及控股公司和首创城发的高额利息支付负担。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 首创城发评级研究采用的假设亦应用于首创集团的评级研究。

- 根据京港地铁提供的新线路运营时间表，预计2024年和2025年京港地铁的营收将增长10%。2024年和2025年每年资本支出为10亿元人民币左右。

- 首创环保 2025 年收入将增长低个位数百分比，因垃圾处理建设 - 运营 - 转让项目的建筑收入减少，而其他业务板块的增长率将因产能扩张放缓而降低。资本支出将维持在 2024 年的水平。由于当地政府专项债券计划的支持，2025 年贸易应收账款不会有大幅增加。

评级敏感性

首创集团:

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 资产变现出现实质性延迟，导致现金流不足以支付运营费用和利息，或者首创集团控股公司和首创城发的净债务持续增加;

- 土地购置或并购导致的现金流出大幅增加;;

- 北京市政府提供支持的可能性下降。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若惠誉观察到首创集团的评级不再满足负面敏感性，则惠誉或会将首创集团的发行人违约评级负面展望调整至稳定。

首创华星：

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 首创集团的发行人违约评级下调;

- 首创集团向首创华星提供支持的意愿趋弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若惠誉将首创集团的评级展望调整至稳定，则惠誉或会将首创华星的发行人违约评级负面展望调整至稳定。

流动性与债务结构

截至 2024 年 9 月底，首创集团拥有400亿元人民币现金储备，短期债务为590亿元人民币，现金覆盖不足。惠誉估计约 53% 的短期债务来自银行贷款，其余来自资本市场债务。该公司信托贷款敞口有限。鉴于其作为北京知名国企的地位，惠誉认为该集团将保持强大的国内融资渠道。截至 2023 年底，该公司未动用的银行信贷额度(非承诺性)为 1700 亿元人民币。

来自子公司、合资企业和联营公司的股息可能不足以支付控股公司的利息支出。不过，首创集团出售社会住房项目和土地销售所得的潜在现金流入可降低这一风险。

发行人简介

首创集团由北京市国资委全资控股。集团拥有五大核心业务：供水及污水处理、固体废物处理;基础设施(地铁和高速公路建设);房地产(一级土地开发和二级房产开发);金融服务与投资;以及文化创意项目的运营。前三大业务板块约占集团总收入的 95%。