恒瑞医药最大的问题是股价不涨

有大师曾经说过，预测股市涨跌如同预测下雨，但选择优质企业如同播种良田。然而恒瑞这块田播种了很久，收获却寥寥。最近，市场的兴致又来了。

集采寒冬过后，恒瑞医药交出的2025年一季报，宣告了凤凰涅槃。营收72.06亿元，同比增长20.14%；净利润18.74亿元，同比增长36.90%。不仅创下历史同期新高，更标志着恒瑞医药从三年寒冬中彻底走出，重新踏上高速增长轨道。对此，多少人已经迫不及待：

2024年底，恒瑞的股东人数还有44.66万，一季度末已经只剩41.1万。其实在它走进低谷的日子里，闻声而来的抄底客曾经把这个数字捧到过70万以上。漫长筑底之后，它从仿制药巨头向创新药领军者华丽转身的故事已经完成，现在唯一的问题只剩下了：股价不涨。

一切都好起来了

2025年4月25日，恒瑞医药发布的一季报数据让市场眼前一亮：营收72.06亿元，净利润18.74亿元，同比分别增长20.14%和36.90%，双双创下历史同期新高。

这份靓丽财报激起市场“热烈反应”，股价从47元窜到了50元。最重要的点在于，从2024年的复苏到现在，算下来就是五个季度的恢复，标志着它已彻底走出此前三年的增长停滞期。

回首过往，恒瑞医药曾经历了罕见的至暗时刻。2021年净利润下滑28.41%，2022年再降13.77%，创下近二十年来最差表现。直到2023年，公司才勉强实现10.14%的增长，但规模仍不及2020年的三分之二。

真正的扭转出现在2024年——这一年恒瑞医药实现营收279.85亿元，同比增长22.63%；净利润63.37亿元，同比增长47.28%。一季度延续增长，市场信心基本成功拉满。三年前一季报的雷，此刻烟消云散，反而有人开始感慨：还得是恒瑞聪明，知道早爆晚爆早晚要爆，早点习惯集采新常态，才能更快回归增长。

对于本季度的高增长，恒瑞医药坦言有特殊因素——公司收到美国IDEAYA公司7500万美元(约5.47亿元人民币)的对外许可首付款，这显著提升了当期利润。但即使剔除这一因素，恒瑞基本面仍在持续改善，营收同比增加约7亿元，表明其内生增长动力正在恢复。恒瑞还是谦虚了。

一季度，它的净利率达到26.04%，创下同期新高。销售费用仅增长11.5%，远低于营收增速，研发费用则增长25.65%至15.33亿元。这种降销售、增研发的结构性变化，反映出恒瑞的商业模式正在从营销驱动向创新驱动转变。

恒瑞和集采越战越勇

恒瑞医药走过的寒冬并非偶然，而是源于行业环境的剧变——集中带量采购全面铺开。

2020年，恒瑞入围药品平均降价超70%，到2022年部分产品降幅更达80%。作为一家长期依赖仿制药的企业，恒瑞难以幸免于这场行业大洗牌。2022年第五批集采执行后，恒瑞涉及的8个药品销售收入仅2.5亿元，较上年同期锐减17.6亿元，同比断崖式下跌88%。

然而，正是集采政策的巨大压力，倒逼恒瑞进行战略转型。它大幅提升研发投入，研发费用占营收比重从2020年前的不足20%一跃至23%以上，并持续保持高水平。2024年，恒瑞研发投入达82亿元，创下历史新高。2025年Q1的研发费用已经达到15.33亿元，比2024年Q1的12.2亿元增长到了25.66%，虽然是创新药后期临床试验的需求增长了，但也说明恒瑞的投入越来越接近回报期。

这种重投入策略初见成效。2024年，恒瑞创新药销售收入达138.92亿元，同比增长30.60%，占公司总销售收入的比重首次接近50%。

从业务结构上看，恒瑞医药已不再是一家典型的仿制药企业。

令人瞩目的是，恒瑞通过一系列高质量的对外授权(BD)交易，将创新成果转化为商业价值。2024年5月，恒瑞将GLP-1产品组合有偿许可给美国Hercules公司，获得最高达60.35亿美元的款项和对方19.9%的股权。2025年3月，恒瑞又与默沙东签订Lp(a)抑制剂HRS-5346的独家许可协议，交易总额高达19.7亿美元。

这些交易不仅带来丰厚收入，更证明恒瑞的创新能力已获国际认可。HRS-5346的研发投入仅3142万元人民币，而首付款就达2亿美元(约14亿元人民币)，投入产出比惊人，也刷新了恒瑞近年来对外BD的首付款最高纪录。

截至2024年底，恒瑞已在中国获批上市17款1类创新药、4款2类新药，研发管线中具有全球权益的创新药占比提升至60%。2024年，恒瑞将26个自主研发的创新分子推入临床阶段，涵盖小分子化药、抗体、ADC等多种药物类型。恒瑞2024年年报中用专门的一页，列出了2025年-2027年预计获批上市的创新产品和适应症，总计高达47项。

从传统的跟跑者逐步转变为具有原创能力的创新药企，这就是实力，这就是信心。

最大的问题还是股价不涨

对恒瑞来说，下一个十年，核心挑战在于如何从中国龙头成长为真正的全球玩家。

目前，恒瑞的国际化主要采取借船出海模式——通过BD交易将药物海外权益授权给国际合作伙伴。这种模式能快速带来收入，但也意味着放弃了海外市场的长期收益。从财务数据看，恒瑞海外收入占比仅2.56%左右，与全球医药巨头30%-50%的海外收入占比相去甚远。

更重要的是，恒瑞尚未建立起完整的国际化能力体系。它目前仍缺乏自主开展大型国际三期临床试验的经验，这是实现真正自主出海的前提条件。因此，短期内恒瑞仍将以BD模式为主，但这也导致业绩波动较大——BD首付款是一次性收入，会造成季度业绩的不稳定。

恒瑞已开始采取行动加速国际化进程。2025年1月，恒瑞正式向港交所递交上市申请，这一举措不仅能提供新的融资渠道，更有助于对接国际资本，推进NewCo模式——即成立独立的新公司，将管线剥离授权给这家公司，并获得股权和资金。一旦港股上市成功，恒瑞将能更便捷地与国际资本对接，进一步推广这种产品+股权的国际化模式。

2024年，恒瑞海外临床试验数量同比增长120%。行业内的问题，恒瑞都明白，也在做出改善。而对市场来说，最大的问题还是股价不涨。

从资本市场角度看，尽管恒瑞业绩亮眼，但其估值表现与业绩增长并不完全同步。今年以来，创新药占比比较大的企业，典型的是百济神州、信达生物的股价涨幅较大，百济A股和信达今年的股价涨幅都接近50%，恒生医疗年内涨幅也有24%左右，但恒瑞股价一直在“摸鱼”。一时间不知道到底是医药没有迎来牛市，还是只牛在了部分个股上。

但其实，如果用创新药的视角来看，问题核心就会很明确——创新药估值都很贵，贵就贵在管线储备、临床进展、出海潜力。从这一角度看，恒瑞优质管线非常多，但创新药占比和国际化程度与百济神州等企业相比仍有差距。而恒瑞PE的来源其实是当前的商业化表现。

简单来说，市场看到了恒瑞现在的商业化很好，可以给一个50倍PE，但再往上的溢价，不能只看商业化，还需要等等后面的表现。

短期来看，恒瑞的业绩已经回归高增长轨道，创新药占比不断提升，BD战略成效显著。长期来看，构建真正的国际化能力体系，实现从BD出海到自主出海的转变，仍是一大挑战。这需要公司继续本本分分做医药。

总之，转型不是一蹴而就的，恒瑞眼光超前，甘愿以蛰伏换未来的态度值得肯定。只是从它的慢慢变强到二级市场的慢慢变富，始终还有一段路要走。

来源：松果财经