启明医疗2024年营收再现负增长，10亿商誉高悬，复牌难阻股价“跌跌不休”

"中国瓣膜第一股"启明医疗-B(2500.HK，下称"启明医疗")近期发布了2024年财报，公司营收告别了两位数增长，同比下滑4.97%至4.7亿元，低于行业增速以及同行业可比公司的收入增速，也是公司自2019年港股主板上市后交出了最大营收降幅；净利润则是继续亏损，年内亏损达到7.17亿元，上市六年中，公司净利润合计"失血"超34亿元。

作为曾经的明星企业，启明医疗经历过高光时刻：巅峰市值一度突破400亿港元，TAVR(经导管主动脉瓣置换术)产品的市占率也一度超过80%，然而因前董事长曾敏、前总经理訾振军的资金违规挪用事项，导致公司开启了一段长达475天的停牌"自救"征程。尽管公司在今年3月终于打开复牌大门，但投资者的信心已受到重挫，复牌当日(3月13日)，公司股价跌幅超60%，复牌至今，公司股价跌幅达48.04%，而上市首日至今年4月25日，公司股价跌幅超九成。

连续两年折旧摊销金额超1亿

启明医疗成立于2009年，公司曾在2017年率先获得TAVR产品注册证，目前公司的产品线已覆盖针对主动脉瓣膜置换TAVR、肺动脉瓣膜置换TPVR、二尖瓣瓣膜置换TMVR、三尖瓣瓣膜置换TTVR等心脏瓣膜类疾病介入治疗系列器械以及手术配套耗材等。

不过报告期内，公司的收入仍主要来自主动脉瓣膜置换TAVR——VenusA-Valve系列产品，且该系列产品会继续是公司销售的重要部分。2024年，启明医疗收入出现4.2%的下滑，而同行业上市公司中，心通医疗和沛嘉医疗的2024年营收增速分别为：7.54%和39.25%，启明医疗的收入增速显著低于同行，对于收入的下滑，公司给出的解释是，由于产品单价呈现小幅下滑所致。

从产品结构看，启明医疗的VenusA系列产品收入为3.8亿元，同比下滑约7.32%；肺动脉瓣VenusP-Valve产品实现的收入为8715.9万元，同比上涨约14.04%。根据第三方机构报告显示，2023年全球经导管肺动脉瓣市场规模为6970万美元，预计从2024年到2030年以5.5%的复合年增长率增长。因此VenusP产品所处的市场空间相对有限，短期内难以为公司提供规模收入。

证券之星了解到，2024年，启明医疗整体毛利率高达78.1%，高于心通医疗和沛嘉医疗的毛利率，但公司的业绩亏损额度却在同行中最为突出，除税前亏损高达7.4亿元。这一矛盾现象背后，隐藏着公司多重财务压力。

财报显示，2024年公司折旧及摊销的金额高达1.02亿元，2023年对应的金额也高达1亿元，公司未进一步解释，不过公司的长期资产主要包括无形资产、固定资产和在建工程，后者主要指向公司此前投资建设的启明医疗生命健康产业园项目，由于固定资产尚未完工通常不会产生计提折旧，因此这部分高额的折旧及摊销费用很可能主要来自无形资产。

拆分公司超7亿元的除税前亏损结构，其中包含多项投资项目减值损失。如无形资产和商誉减值6202.6万元、产业园资产减值及相关解约赔偿金额1.53亿元、应占按权益法入账之联营公司及合营企业亏损金额415.4万元。另有与诉讼、调查及复牌相关的费用3541万元。这些因素叠加，导致启明医疗在高毛利率的情况下，依然面临严重的业绩亏损局面。

现金流3年缩水90%

尽管公司在今年3月复牌时表示，已解决了公司治理问题，并重新建立了内部控制体系，但证券之星翻阅财报发现，部分被前高层未经授权转移的资金，至今仍未退回。

财报显示，公司流动资产中，"向前董事及前董事控制的实体提供的贷款"金额为1.09亿元。该事项或指向公司向江苏吴中做出的未经授权贷款8000万元尚未偿还，截至今年3月26日，启明医疗已收到杭州仲裁委的仲裁裁判书，支持了公司的请求，不过最终能否成功收回这笔贷款，依旧存在诸多不确定性。

需要注意的是，截至财报披露之时，启明医疗的现金及现金等价物仅剩下2.98亿元。回溯到2021年，这一数字还高达29.55亿元，短短几年间大幅缩水。与此同时，公司流动资产较上年同期近乎腰斩，降至8.02亿元。与之形成鲜明对比的是，截至2024年末，启明医疗的非流动资产规模高达24.47亿元，其中商誉一项就占据了10.4亿元。

启明医疗高悬的商誉主要源于过往的并购，如2018年收购以色列脑保护装置公司Keystone、2020年收购510Kardiac公司(一家美国公司)100%的股权、2021年又斥资近3亿美元收购聚焦经导管二尖瓣三尖瓣创新疗法的以色列公司CardiovalveLtd等，都在公司账面上形成了商誉。然而，部分并购成果并未达到公司预期。截至2022年末，启明医疗分别确认了Keystone及510Kardiac的减值亏损，金额分别为2.64亿元和3991.3万元。究其原因，主要是公司管理层发现Keystone及510Kardiac产生的实际盈利，低于此前预期，对其财务表现产生了不利影响。此外，管理层判断这两家公司状况可能进一步恶化，最终终止了Keystone及510Kardiac的业务经营。

而对于重金收购的Cardiovalve，启明医疗也是寄予厚望。公司财报显示，其三尖瓣置换产品Cardiovalve在欧洲开展的关键性临床研究，患者入组进展颇为顺利。但未来它能否真正为启明医疗的业绩增长注入强劲动力，还有待市场的进一步检验。一旦进展未达预期，Cardiovalve资产所对应的商誉极有可能暴雷，届时公司业绩将遭受更严重的拖累。(本文首发证券之星，作者|吴凡)