华之杰主板IPO过会背后：客户依赖与科创争议能否稳住资本局？

4月11日，证监会发布关于同意苏州华之杰电讯股份有限公司（以下简称“华之杰”）首次公开发行股票注册的批复，同意公司首次公开发行股票并在沪市主板上市的注册申请。

华之杰主计划公开发行不超过2500万股，拟募集资金4.86亿元。此前，华之杰曾折戟科创板，此次转战主板主要用于电动工具智能零部件扩产及补充流动资金，展现其冲击资本市场的坚定决心。

华之杰定位于智能控制行业，致力于以锂电池电源管理、智能控制、无刷电机驱动和控制等技术为核心，为锂电电动工具、消费电子领域提供有效的电源管理和动力驱动系统解决方案。其主要产品包括智能开关、智能控制器、无刷电机、精密结构件等关键功能零部件，是集研发、生产和销售为一体的企业。

这家在电动工具零部件领域深耕二十余年的企业，正迎来关键的资本考验。尽管已成功过会并提交注册，但招股书显示，华之杰仍面临客户依赖、上市前分红、实控人对赌风险及募投项目停滞等挑战。

业绩增长与客户依赖：竞争对手成主要收入来源

在报告期内（2022年-2024年），华之杰分别实现营业收入101,883.96万元、93,710.49万元、123,001.58万元，净利润则分别为10,070.27万元、12,146万元、15,350.13万元，呈现出营收波动中增长、净利润持续上升的态势。

但华之杰电讯业绩依赖竞争对手，客户集中度高存隐忧。苏州华之杰电讯股份有限公司（以下简称“华之杰”）的业绩高度依赖于前五大客户，这些客户每年至少贡献其六成的收入。尤为值得关注的是，华之杰的前五大客户几乎都是公司的直接竞争对手。报告期内，公司前五大客户产生的销售收入分别占当期营业收入的67.32%、68.55%、70.78%，客户高度集中的现象愈发明显。更为关键的是，这五大客户中，除了东成集团外，其余均为华之杰的竞争对手，包括百得集团、TTI集团、和而泰、拓邦股份等。

这种深度绑定竞争对手的情况或给华之杰带来一定风险。一旦核心客户的订单出现波动，华之杰的业绩将受到影响。此外，华之杰的应收账款账面价值在报告期内持续攀升，占流动资产比例较高，若主要客户的财务状况发生不利变化，公司将面临应收账款增加、坏账损失风险加剧的挑战。

科创属性争议与合规问题：研发投入偏低与环保屡次违规

同时，华之杰的科创属性受争议。此前，公司曾提交科创板IPO申请，但因科创属性不足被监管层要求进一步论证。

招股书显示，华之杰的研发费用率在报告期内分别为5.03%、5.26%、4.77%，而2022年和2023年同行业可比公司的平均值分别为5.23%、5.87%。尽管华之杰的毛利率在报告期内始终高于同行均值，但其研发费用率的持续低于同行平均水平，引发了市场对其科创属性的质疑。

华之杰在2022年还未能通过高新技术企业复审，导致公司适用的企业所得税税率升至25%，进一步压缩了利润空间。尽管公司在2023年12月13日重新取得了高新技术企业资格证书，但此前的经历无疑给其科创属性蒙上一层阴影。

华之杰子公司在环保方面的表现同样令人担忧。招股书显示，公司子公司华捷电子在2021年因未建设废气处理设施被罚款2万元，2022年又因废气处理设施未运行、车间窗户未关闭导致废气无组织排放，再次被罚款2万元。环保违规的屡次发生，不仅暴露了华之杰在环保管理上的漏洞，也引发了市场对其生产管理和环保责任的关注。

此外，华之杰子公司香港华捷和美国华捷在设立过程中还存在设立程序瑕疵，未履行商务主管部门及发改部门的备案手续，不符合境内企业境外投资管理的相关规定。尽管香港华捷已注销且未实际开展业务，但这一程序瑕疵仍可能对公司经营产生不利影响。

资本运作与募投风险：频繁分红与项目停滞

华之杰的实控人陆亚洲还面临着对赌风险。上市前，陆亚洲通过颖策商务、超能公司、上海旌方和华之杰商务合计控制公司92%股份，处于绝对控制地位。然而，在2022年9月3日，华之杰商务与江苏毅达签署了《股份转让协议》，约定将其持有的华之杰4%股权以6000万元的价格转让给江苏毅达，并针对公司无法如期完成IPO及IPO申请的相关风险约定了相应的股份回购条款。

尽管目前相关股份回购条款已因华之杰递交招股书而终止，但未来如果公司上市申请未能通过或通过后未能成功上市交易，仍存在可能触发华之杰商务购回江苏毅达所持公司股份的情形。鉴于陆亚洲持股华之杰商务66.5%的股权，相关对赌风险可能通过华之杰商务间接传导至陆亚洲，不仅会影响其个人财富，也可能对公司的稳定发展产生不利影响。

华之杰在上市前的资本运作也令人疑惑。一方面，公司曾进行多次分红；另一方面，却依赖外部募资补充资金。招股书显示，华之杰在2018年至2020年期间累计分红约1.52亿元，占同期净利润的比例约为55.7%。而在冲刺上交所主板的招股书中，公司又披露了2019年至2021年的现金分红情况，累计分红约为1.31亿元，占同期净利润的比例约为43.2%。

尤为值得关注的是，华之杰的实际控制人陆亚洲及其家庭成员在分红中获得了资金，部分资金甚至用于为子女购置房产等私人用途。这种在IPO前夕频繁分红且大部分资金流向实控人个人用途的行为，容易让市场对这家公司产生疑虑，并可能透支企业的抗风险能力。

此外，华之杰的募投项目也存在停滞问题。自2020年冲刺科创板IPO以来，公司想要募集资金4.86亿元用于扩产项目和补充流动资金。然而，在过去五年中，该募投项目一直停滞不前。如今市场环境和技术趋势已发生变化，募投项目新增产能存在不能及时消化的风险。

华之杰的IPO旅程反映了中国制造业企业转型升级的艰难与挑战。在资本市场的检验下，华之杰能否从传统制造业华丽转身为科技创新型企业，值得市场持续关注。