【国金晨讯】宏观：关税对冲政策的核心逻辑

目录

1. 关税对冲政策的核心逻辑

2. 地方债的交易逻辑变化

3. 超长信用债缺乏赚钱效应

4. eVTOL深度：千亿市场蓄势待发，零部件赛道扩容

5. 公用事业行业深度：垃圾焚烧迎“水电时刻”，合作IDC完善长逻辑

6. 富临精工公司深度：技术迭代塑造铁锂新龙头，铁锂、汽零、机器人三箭齐发

7. 瑞可达公司点评：新能源稳定成长，长期有望多点开花

业绩点评

1. 国金研究 | 2024年报&1Q25业绩点评合集

关税对冲政策的核心逻辑

宋雪涛

宏观组

首席经济学家

核心观点：近期政策信号密集释放，增量政策的核心逻辑逐渐清晰：第一，外交工作是应对关税冲击的头等大事。“对等关税”的本质不是贸易，而是博弈。中美分别作为最大制造国和最大消费国，能否争取到更多第三方国家的支持决定了博弈的走向。中国与非美国家的外交成果将决定政策的目标，是对冲短期的出口下滑，还是应对长期的外部风险。第二，以加强预期管理和流动性管理为代表的政策时效性强，预计将靠前落地。重要性高的政策需要配合财政加码，落地时点和出口数据走弱有关。

风险提示：增量政策不及预期，房地产下行压力超预期，出口变动超预期。

地方债的交易逻辑变化

尹睿哲

首席资产配置官&常务副所长&固收首席

核心观点：上周地方债成交换手率呈现结构行情，7-10年品种换手率较前一周大幅提升，7年以内和10年以上品种活跃度边际下降，周度换手率最高的依然是10年以上品种，读数为1.03%。分地区来看，江苏、浙江、四川和山东上周成交笔数均在100笔以上，其他区域广东、贵州、湖北等省份地方债成交也较为活跃。上周地方债成交期限均值在15.5年，收益率均值1.97%。
投资者结构方面，商业银行、保险、证券自营、广义基金是参与地方债交投最为活跃的机构。保险依旧是地方债供给的承接主力，总计净买入地方债规模达544.57亿元，其中20-30年期以上品种买入占比达到58.19%%。此外，上周仅有基金对地方债也体现为增持，主要体现在5-10年和10-20年品种的正向购入。

风险提示：数据统计遗漏，政策超预期，资金面显著波动。

超长信用债缺乏赚钱效应

尹睿哲

首席资产配置官&常务副所长&固收首席

核心观点：超长信用债流动性难见改善。虽然超长信用债票息有着相对吸引力，但因其自身交易难度及赔率尴尬等方面的问题，加之配置机构开始做负债管理也在制约超长信用债偏好和流动性的改善。最新一周7年以上产业债成交笔数下降不少，平均成交收益亦有回弹。

风险提示：统计数据失真，信用事件冲击债市，政策预期不确定性。

eVTOL深度：千亿市场蓄势待发，零部件赛道扩容

姚 遥

电新组

电新首席分析师

核心观点：eVTOL产业链国产替代机遇凸显：1）电机：前装+后装市场超500亿元，适航标准提升门槛，卧龙电驱等头部合作企业占优；2）电池：后装市场达千亿级，需400Wh/kg高密度与5C放电，凝聚态/固态电池或加速落地；3）航电飞控：131亿市场，多模式切换推高复杂度，SVO技术成趋势，狮尾智能等民企推动国产化。核心部件技术壁垒与增量市场并存，率先突破企业将受益。

风险提示：适航取证不及预期；eVTOL订单不及预期；eVTOL消费者接受度不及预期；eVTOL产品安全风险。

公用事业行业深度：垃圾焚烧迎“水电时刻”，合作IDC完善长逻辑

张君昊

公用事业组

公用事业分析师

核心观点：我们认为当前时点板块总体具备投资价值，建议优先关注产能利用率有提升空间；吨上网电量、供热比指标领先；补贴依赖相对较低；现金分红能力与分红比例较高的运营商。考虑到合作IDC对于垃圾焚烧运营商长逻辑有所助益，建议优先关注处于算力负荷中心、电价较高（长三角、珠三角、京津冀）的区域性运营商。

风险提示：应收账款回收不及预期；国补名单发放不及预期；新投产能利用率爬坡不及预期；IDC合作不及预期风险等。

富临精工公司深度：技术迭代塑造铁锂新龙头，铁锂、汽零、机器人三箭齐发

姚 遥

电新组

电新首席分析师

核心观点：公司业务以铁锂正极+汽零双驱动，公司是高压密铁锂龙头，看好持续的量利齐升；新能源汽零业务高速增长，多项产品细分冠军，看好扩产后业绩兑现；机器人布局电关节模组，具备强卡位优势。高压密铁锂：行业龙头,看好量利齐升。汽零：多项细分冠军，看好产能、定点释放后的业绩兑现。机器人：布局关节总成，具备强卡位优势。

风险提示：市场竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动，行业主要技术路线发生重大变化，大股东股权质押风险。

瑞可达公司点评：新能源稳定成长，长期有望多点开花

邓小路

电子组

电子分析师

核心观点：4月23日，第二十一届上海国际汽车工业展览会将在国家会展中心（上海）举办，作为国内知名的连接器系统制造商，公司聚焦电动汽车电动化、电动汽车智能化、电池及周边等领域，在展会中公司展示了在汽车领域的全方位布局，我们认为随着新能源汽车渗透率继续提升、汽车智能化进一步升级、智能化下沉至中低档车型，公司在新能源连接器领域继续放量成长。

风险提示：需求不及预期；产品价格不及预期；竞争压力超预期；全球贸易摩擦。

业绩点评

捷佳伟创24年报&1Q25业绩点评：业绩超预期，关注后续订单兑现程度

姚 遥

电新组

电新首席分析师

核心观点：回款及在手订单情况好于预期，现金类资产充足保障公司经营：2025年一季度公司经营性现金流8亿元，较上年同期转正，同比+710%，下游客户回款情况优于市场预期；2024年底，公司合同负债为131亿元，25Q1末合同负债为121亿元，行业扩产增速趋缓背景下仅较2024年底下降8%，侧面反映公司在手订单充足，后续收入确认规模有所保障；截至2025年一季度末，公司货币资金及交易性金融资产合计超105亿元，现金类资产充裕，有效强化公司经营韧性，保障公司穿越行业周期底部。

风险提示：新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期。

中国巨石1Q25业绩点评：业绩落于快报区间上沿，盈利继续修复

李 阳

建材建筑组

建材建筑首席分析师

核心观点：公司发布2025年一季报公告：25Q1单季度收入44.79亿元，同比+32.4%，归母净利润7.30亿元，同比+108.5%，扣非归母净利润7.44亿元，同比+342.5%。归母与扣非均落在前期业绩快报区间上沿。粗纱：淡季不淡，基本面继续逐季改善。电子布：3月复价落地较为充分。

风险提示：宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

吉比特1Q25业绩点评：Q1净利润超预期，储备游戏稳步推进

易永坚

海外&传媒互联网组

海外&传媒互联网首席分析师

核心观点：盈利：Q1净利润超预期。1）Q1扣非净利润同比+38.71%，主要系《问剑长生》《封神幻想世界》等游戏贡献增量利润；本年根据道具消耗进度确认的收入同比增加，净利润超预期预计主要系前述第二个因素。截至2025.3.31，公司尚未摊销的充值及道具余额4.65亿元，较上年末减少0.13亿元。2）Q1净利润环比-1.43%，主要系Q1营销推广费用环比增加，去年Q4根据全年经营业绩、项目业绩、员工绩效等，冲减部分奖金，Q1汇兑损失环比增加0.44亿元，去年Q4子公司雷霆互动冲销23年按25%计提所得税与实际清缴税额间的差额；但投资收益环比增加。

风险提示：新游上线及表现不及预期风险；主力游戏流水下滑风险；监管风险。

汇成真空24年报&1Q25业绩点评：国内领先镀膜设备企业，科研领域下游需求打开成长空间

樊志远

电子组

电子首席分析师

核心观点：看好科研及其他消费品领域真空镀膜设备驱动公司继续成长。受行业景气度影响，消费电子、工业品等领域营收出现下滑，分别同比下滑6.52%/23.45%，受行业景气度及客户设备更新周期影响显著。公司科研板块主要客户包括长春理工大学，2024年分业务板块实现收入0.28亿元，同比+30.79%，实现较大幅增长。展望后续，科研及其他消费品领域有望继续驱动公司业绩成长。

风险提示：市场需求波动的风险、技术更新迭代的风险、原材料价格波动的风险、限售股解禁的风险。

传音控股24年报点评：业绩符合预期，看好产品高端化及拓新市场带动

樊志远

电子组

电子首席分析师

核心观点：收入增速稳健，盈利水平有所承压，2024年公司手机业务毛利率为20.62%，同比下滑2.63pct，非洲地区毛利率为28.59%，同比下滑1.46pct，亚洲及其他地区毛利率为17.66%，同比下滑2.52pct，毛利率下滑主要系市场竞争以及供应链成本综合影响。预计未来随着公司产品高端化方向持续发力、进一步加强供应链成本管理水平，公司盈利水平有望提升。

风险提示：终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、市场开拓不及预期、汇率波动的风险。

明阳电气24年报&1Q25业绩点评：业绩符合预期，看好多元化下游景气+出海快速增长

姚 遥

电新组

电新首席分析师

核心观点：下游风光储网持续高景气，公司三大核心产品线稳健增长。2024年风光储网持续扩容，全年国内新增光伏/风电装机278/80GW，同比+28/6%；已建成投运新型储能项目累计装机规模达41.54GW/107.13GWh，同比增长110%；电网工程投资6083亿元，同比+15.3%。下游高景气带动公司三大核心产品线稳健增长：24年箱式变电站实现营收42.4亿元，同比+22.6%；成套开关柜实现营收6.7亿元，同比+32.6%；变压器实现营收10.7亿元，同比+56.1%。

风险提示：新能源装机不及预期、电网投资下滑、海外拓展不及预期。