聚焦“当前地方隐性债务风险化解的进展、特点及趋势”，CMF专题报告发布

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4月19日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第103期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍主持，聚焦“当前地方隐性债务风险化解的进展、特点及趋势”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家刘元春、毛振华、赵全厚、罗志恒、明明、袁海霞联合解析。

论坛第一单元，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长袁海霞代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下四个方面展开：

一、隐性债务风险化解是有效防范化解地方债务的核心

二、“6+4+2”框架下隐性债务化解的进展与特点

三、隐性债务化解及债务可持续需要关注的问题

四、隐性债务化解及地方债务管理的趋势

去年四季度以来，在一揽子增量政策支持下中国经济呈现筑底企稳趋势，今年一季度也延续筑底企稳态势，供需两端多项指标均环比回暖，结构性亮点突出，经济工作成效初步显现。然而，4月份美国突如其来又意料之中的关税战给中国经济造成较大冲击，成为短期内影响中国经济的重要变量，不确定性提升。另一方面，尽管增量政策效应不断显现，但国内整体仍处于“新三期叠加”阶段，即资产价格从快速下行阶段进入缓冲期，重点领域风险有所缓解，新动能仍然处于孕育期仍面临较大不确定性。在当前复杂的内外部环境下，我们要坚持“做好自己的事”，全方位提振内需，推动新质生产力快速发展成势，并通过结构性改革来提升全要素生产力，提高经济发展的内生动能，畅通内循环。在这一过程中，地方债务的化解对地方能否发挥主观性、积极性至关重要，是当前推进中国经济持续修复和高质量发展的关键变量，而隐性债务是地方债务风险防范化解的核心。因此，在当下时点，对过去隐性债务风险化解成效及经验教训进行总结、从国内外多重视角探讨债务管理以及“防风险”与“稳增长”的统筹推进，对于风险防范、推动经济发展、应对外部冲击具有必要性和重要性。

一、隐性债务风险化解是有效防范化解地方债务的核心

（一）地方债务构成及隐性债务定义与口径

关于地方债务的构成，1998年Hana Polackova提出了著名的“财政风险矩阵”[1]，从债务发生的可能性来讲，政府债务分为直接债务和或有债务；而从法律的强制性来讲，政府债务可分为显性债务和隐性债务，刘尚希等（2012）[2]、赵全厚（2018）[3]等学术界对隐性债务的定义的口径划分也多衍生于此。2013年审计署将地方债务分为三类：地方政府负有偿还责任的债务、地方政府负有担保责任的债务、可能承担一定救助责任的债务，后两类债务为或有债务，即隐性债务。2014年经对地方政府性债务进行清理甄别，地方政府负有偿还责任的债务为15.4万亿元，或有债务8.6万亿元。2018年国务院下发“27号文”[4]，首次明确隐性债务定义，即“地方政府在法定债务限额之外直接或承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务”，经摸排认定的隐性债务规模约28.6万亿元，2023年末存量规模为14.3万亿。但考虑到部分地方或存在少报漏报情况，市场机构对隐性债务的规模认定相比财政部口径更大。实际操作中市场机构多以城投债发行主体的有息债务估算隐性债务，wind城投企业分类下口径下2023年约64万亿元左右。基于数据可获得性和计算实现的角度，中诚信国际对隐性债务的估算包括融资平台债务，PPP项目中政府付费项目、抵押补充贷款（PSL）等内容[5]，并以中诚信行业分类为基础统计融资平台[6]，2023年隐性债务规模在51~55万亿。

（二）隐性债务是有效防范化解地方债务风险的核心

隐性债务具有隐蔽性和复杂性。从路径来看，地方政府可能通过如违规为融资平台提供担保、在PPP项目中通过承诺回购、固定收益等形成政府长期支出责任等多种隐蔽的路径产生隐性债务。从涉及主体看，隐性债务不仅涉及政府部门，也与商业银行、非银等金融机构，以及融资平台、地方国企等企业实体高度相关，涉及主体较多，债务结构复杂。因此，隐性债务风险与经济结构调整、地方财政收支平衡，以及金融风险防控等问题相互交织，一旦发生风险，极易通过风险传染链条形成跨区、跨部门风险共振，导致风险被放大。因此，在地方债务管理中，隐性债务是有效防范化解地方债务风险的核心。

（三）过去几轮隐性债务风险化解的经验与教训

因此，2014年以来，我国经历过四轮化债，当前正处于第五轮化债进程中。过去几轮债务化解基本是以化解隐性债务为核心，以地方政府债务置换为主、金融化债等方式并存的化债方式缓释隐性债务风险。第一轮化债共发行12.2万亿置换债，对2014年审计署甄别的非政府债券形式存量债务进行置换；2019年到2022年的第二轮、第三轮以置换债和特殊在融资债为主要工具，推进建制县试点和全域无隐债试点的隐性债务化解。广东、北京、上海相继于2022-2023年实现全域隐债清零，化债试点区域流动性压力有明显缓解。前三轮化债中，从宏观背景上看，房地产基本处于可持续状态，因此在当时以“清偿式”化债为主要方式的阶段，土地金融和土地财政仍然发挥着对地方债务循环非常重要的作用。2023年以来，土地财政难以为继，以往的债务循环方式受到阻断，市场对隐性债务风险的关注和担忧达到了阶段性高点。2023年10月“一揽子化债”出台，监管部门相继下发“35号文”“47号文”等一系列化债文件，从区域、主体双维度对地方债务进行严格的控增化存。整体看，过去几轮债务化解有助于压降债务成本、优化债务结构、缓释流动性风险，但也出现了一些新问题。比如2023年“一揽子化债”过程中虽取得了一定成效，但也出现了宏观“收缩效应”、地方流动性压力加大等问题，多地通过“砸锅卖铁”这种不可持续的操作来解决资金短缺问题，且局部地区非标违约、商票逾期等风险仍在释放。基于上述背景，2024年以来政策思路逐步由以往的侧重防风险转向化债与发展并重，债务管理的主动性、整体性、全面性有所提升。

二、“6+4+2”框架下隐性债务化解的进展与特点

（一）隐性债务10年化解进程已过2/3，“6+4+2”化债组合拳推进近半

2018年，中央作出“5-10年内化解隐性债务”的重要指示，在此要求下各地积极推进隐性债务化解，到目前10年化债的时间进程已过三分之二，隐性债务化解也取得一定进展，根据财政部，截至2023年末隐性债务规模已经减少一半。2024年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，财政收支矛盾突出，化解存量隐性债务难度增大；为确保完成2028年底前隐性债务全部化解完毕的目标任务，国务院出台了“6+4+2”化债组合拳，通过一次性增加大规模地方债务限额进行隐性债务置换，减轻存量债务压力。根据中诚信国际研究院统计，2024年以来全国共发行4.8万亿各类用于化债的地方政府债券，“6+4+2”组合拳推进进程近半，其中置换隐性债务的特殊再融资债发行3.3万亿、完成6万亿置换额度的进度已经过半；今年一季度共发行1.4万亿用于化债的地方政府债券，值得注意的是，为让路大规模置换债券发行，一季度新增专项债发行进度相对偏慢、仅完成全年限额的21.8%。

（二）经济大省获得置换额度较多、投融资出现边际改善，多地申请退出高风险名单、支持打开新的投资空间

从用于置换存量隐性债务的特殊再融资债来看，除广东、上海外，其余29省均获得6万亿置换额度，不同于2023年债务置换中以化债重点省份为主的分配方式，本轮置换额度分配以经济大省为主，江苏、山东、河南获得额度较多；从实际发行进度看，今年一季度已有13省完成2025年置换额度的发行，发行节奏相对较快。从未披露“一案两书”、用于化债的特殊新增债来看，本轮置换中，除北上广外的其余28省均发行了用于化债的特殊新增专项债，江苏、河南等经济大省发行规模较大，或与其存量政府投资项目较多有关。伴随化债思路转变及化债组合拳落地，各地也更加注重“在发展中化债”，地方投融资出现边际改善，部分省份申请退出债务高风险省份名单，支持打开新的投资空间。今年一季度，经济大省城投债净融资有所改善，重点省份及经济大省之外的其他非重点省份固定资产投资逐步改善、增速大幅加快，这有助于今年经济增长目标的实现；同时，2025年《政府工作报告》也强调“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，各地加快退重点省份、退平台进程，其中宁夏、内蒙古等地有望率先退出债务高风险省份。

（三）本轮地方债置换呈现期限延长、成本下行、范围扩大三个特点

一是发行期限大幅拉长。此前几轮化债所发行地方债的期限相对较短，2024年以来，用于化债的地方债大幅延长，加权平均发行期限超过15年、10年及以上期限占比达九成，远高于此前历次置换，更大程度地“以时间换空间”，助力缓释地方债务流动性风险。二是发行成本整体下行。低利率环境下，2024年来债务置换成本进一步下行，今年一季度用于化债的地方债加权平均发行利率进一步下降至2.02%，为历史最低水平，积极助力“以低息换高息”、降低政府部门债务成本；但需注意，伴随几轮债务置换深入推进，当前债务成本压降空间已逐步收窄。三是发行省份数量增加。2015-2018年大规模置换期间，除西藏外的全国30省发行了地方置换债；2019-2021年建制县化债试点期间，全国有26省发行了地方置换债和特殊再融资债；2021-2022年全域隐性债务清零试点期间，仅北上广三地发行了特殊再融资债，而在本轮化债中，全国31省均发行了用于化债的地方债，发行省份数量大幅增加、范围进一步扩大。

（四）隐性债务化解取得积极成效，债务规模下降、结构优化、成本下行，融资平台转型加快，风险阶段性缓释

伴随大规模置换持续推进，隐性债务化解已取得积极成效，风险出现阶段性缓释。地方隐性债务规模有所下降，根据中诚信国际研究院估算，考虑2.8万亿地方债置换以及地方年均自行化解的规模后，2024年末隐性债务规模或下降至11万亿左右。地方债务成本也有所下行，财政部指出，去年发行的2万亿元置换债券，利率水平下降平均超过2.5个百分点，部分地区下降更为明显，预计这部分置换债券5年利息减少2000亿元以上，极大减轻地方资金压力和利息支出；同时，根据中诚信国际研究院估算，作为隐性债务主要载体的城投企业的债务融资成本也持续下行。城投企业债务结构进一步优化，非标占比持续压降，根据中诚信国际研究院估算，2024年城投企业存量非标占比同比下降约0.4个百分点至5.9%。城投企业转型进程加快，财政部表示“置换政策实施后平台减少4680家，占全年减少总数的三分之二以上”，央行提出“约有40%的融资平台通过市场退出、市场化转型等方式，退出了融资平台的序列”，根据中诚信国际研究院统计，2023年11月以来，已有429家城投企业声明为“市场化经营主体”、约占发债城投数量的12%，但需关注城投转型的真实性和可持续性。

三、隐性债务化解及债务可持续需要关注的问题

（一）今年流动性压力仍较大，关注后续置换节奏及省以下额度分配的问题

通过中诚信国际研究院模型测算，未来几年中，今年流动性压力仍然较大，同时今年也是本轮化债承上启下、深入推进的关键年份，动态调整后续置换节奏具有较大必要。从财政收支压力来看，收入增长承压、支出有增无减的背景下，今年财政“紧平衡”态势依然严峻，收支缺口或进一步加大，且内外多重挑战下今年通过财政支出发力走出经济底部的重要性和必要性要远高于未来年份；从债务到期规模来看，今年仅地方政府债券及城投债券的到期规模就接近7万亿、为未来几年最高水平，地方债务滚动的需求将高于未来年份，流动性压力不容忽视；从债务付息压力来看，近年来债务付息压力持续上升，2025年地方债务付息支出占地方广义财政收入比重或达28.5%、处于较高水平，而未来几年，伴随大规模化债深入推进，地方债务结构优化、成本压降，全口径付息压力或边际减轻。同时，今年以来，用于置换存量隐性债务的特殊再融资债发行超1.4万亿、已完成全年2万亿额度的七成，约半数省份已完成今年额度的发行；同时考虑到稳增长压力下新增债发行节奏大概率前置，四季度地方债发行尚有窗口，提前安排下一年度置换债发行具有一定可行性。此外，当前省级层面的债务置换额度分配已经确定，但省以下各市县的额度分配仍有一定优化调整空间。

（二）利息是衡量债务可持续的重要指标，关注政府债务大规模扩容下的付息压力

利息是衡量债务可持续的重要指标之一，国际上广泛使用的债务付息水平衡量指标包括利息支付率和利息负担率，以利息负担率为例，IMF口径下，2023年我国公共债务付息支出占财政收入比重为3.5%，低于发达国家和新兴市场国家平均水平，也低于IMF和世界银行的警戒阈值，我国债务付息支出占比处于较低水平。但需注意，近年来我国政府债务付息支出规模攀升、压力持续加大。根据中诚信国际研究院统计，近年来我国政府债务付息支出占广义财政收入及GDP的比重逐年抬升，尤其是在经济下行压力加大、地方财政收支矛盾凸显的背景下，能够有效推进大规模债务化解的渠道较为单一，化债对地方政府债券置换的依赖有所加深，“以债化债”或进一步加大未来财政预算资金刚性偿还压力。根据中诚信国际研究院估算，今年地方政府债券付息支出或超1.4万亿元、占地方广义财政收入的比重或达8.1%，若再考虑城投有息债务付息，债务付息规模将超5万亿、占地方广义财政收入比重将升至28.6%。后续看，伴随大规模债务置换深入推进，地方政府债券付息规模或进一步攀升，财政收支矛盾凸显的背景下，需关注付息规模上升下财政预算资金的刚性偿还压力。

（三）宏观效率走低背景下，关注财政资金的整体使用效率

债务的规模固然重要，但结构和效率同样重要，近年来我国宏观运行效率进一步走弱，特别是政府资金带动全社会有效投资的作用有待充分发挥，这已成为制约债务可持续性的重要因素，需关注财政资金的整体使用效率。一方面，需重点关注化债资金及置换腾挪出的增量资金的使用效率。债务置换的额度已向各地下达，在实际使用中需防范出现资金闲置、资金挪用等问题，严防政策执行走偏；同时，根据中诚信国际研究院测算，本轮化债每年或释放2.5万亿左右的增量财政空间，相当于增加接近GDP2%的财政支出，后续需避免腾挪出的空间再度被浪费，使增量资金能够充分发挥稳增长、促投资、惠民生的重要作用。另一方面，在当前宏观效率走低的背景下，其余各类财政资金使用效率也有待提升。近年来，诸如政府引导基金等政府类投资投向重复、资金“趴在账上”等现象较为突出，同时，2024年各地审计报告也披露了部分地区存在专项债资金挪用闲置、项目收益能力较差、政府投资基金违规使用资金等问题，或表明财政资金在使用及管理过程中存在一定疏漏，将影响政府资金促发展、调结构等作用的有效发挥，需关注各类财政资金的投向和效率，落实《政府工作报告》“投资于人”“提高投资收益”的要求。

（四）隐性债务利息、城投经营性债务、政府拖欠账款等问题仍然不容忽视

当前化债已取得一定成效，但隐性债务相关利息、城投经营性金融债务以及政府拖欠账款问题仍较为突出，需持续关注。参照以往经验，债务置换大多针对债务本金，本轮大规模置换可能包含部分利息及政府欠款，但剩余大量利息负担仍面临能否纳入置换的博弈，“含”则加大道德风险，“不含”则继续掣肘地方发展，面临两难抉择。过高的付息压力也易加剧债务滚动压力，部分地区出现了高成本融资以偿付利息的“利息本金化”现象，不断推升经营性债务。央行披露，2024年末城投经营性金融债务规模约14.8万亿元，虽较2023年初下降25%左右但整体规模仍然较大，根据中诚信国际研究院测算，2024年城投有息债务规模达59.8万亿元，尽管近年来增速持续下行但较大的规模仍不容忽视。此外，地方流动性压力较大背景下，政府拖欠款现象也愈加突出，2025年《政府工作报告》指出“部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”，根据中诚信国际研究院估算，政府拖欠款规模大致4.5万亿元、占GDP的比例超过3%，拖欠账款问题不仅与企业等市场主体相关，也关乎政府信用及经济良性循环，需多措并举加力推进清理拖欠企业账款工作。

（五）治标与治本需兼顾，关注债务形成机制的转变和深层次问题的解决

本轮大规模化债“组合拳” 对于短期内缓释流动性、减轻地方债务包袱有积极作用，但从中长期来看，最终效果及持续性仍然取决于债务形成机制的转变和深层次体制问题的解决。一方面，央地间财权事权匹配问题是地方债务形成的起源和关键，尤其自2008年后，地方事权责任持续增加，即使考虑了中央转移支付的广义地方收入仍难覆盖支出，2024年覆盖程度仅86%，央地间关系仍待进一步理顺，有限政府与有为政府关系的平衡也有进一步提升的空间。另一方面，约束激励机制是地方主体能否在经济建设中发挥主动性的关键，这对当前经济发展和经济建设非常重要。2015年广义财政支出占GDP比重达到高点35.9%，近几年持续回落，目前仅为28.6%，地方支出占比回落尤为明显，这既与地方政府财力状况有关，也与约束激励机制仍有改善空间有关。此外，近年来城投转型加速，但目前各相关方对城投转型最终目标的理解有待深化，更多是为了突破融资约束、完成政策要求的被动转型，仍需要更加关注城投转型与地方经济发展、产业转型的衔接以及市场化进程。

四、隐性债务化解及地方债务管理的趋势

（一）坚持以时间换空间，推动在发展中化债

解决债务问题的关键还是要推动经济增长、做大分母，以时间换空间，在长期发展中解决债务问题。国内一季度宏观经济表现超预期，但有效需求不足、部分行业产能过剩等问题仍然存在，叠加关税博弈等外部冲击，我们要坚持“做好自己的事”，扩大内需，加强经济发展的内生动能。除消费领域外，公共投资领域仍有空间，当前传统基建领域尤其是消费和民生领域仍存在短板，数字经济、新型城镇化等新兴产业也有新增空间，可进一步加强对国家战略重点领域和短板领域的支持力度，推动扩内需、稳增长。此外，房地产仍是短期影响经济下行的重要因素，去年以来的一系列政策有助于改善市场供需失衡问题、提振市场信心，但仍需择机推出地产收储专项基金等增量支持性政策，支持房地产平稳运行。同时，针对极端关税冲击需要加大财政政策力度。根据中诚信国际研究院估算，假设美国对中国严格执行当前税率，中美贸易将基本停滞，或拖累中国gdp增速2个百分点左右，或需要1.5-2.9万亿的增量财政资金。与美、日等海外经济体相比，我国中央政府具有较大加杠杆空间，可加大“央进”力度，优先通过增发超长期特别国债等方式弥补资金缺口，并进一步优化财政支出结构，加快从投资为主转向投资消费并重，从“投资于物”转向“投资于人”，尤其是需要推动商品消费向服务消费转变，同时注重发挥好政府投资带动作用。此外，从债务化解来看，仍要坚持“以时间换空间”，推动长期化、制度化化债。根据发达国家经验，城镇化的推进往往伴随着政府债务的快速扩张，但农业转移人口市民化加快、城镇发展质量提高，能够持续释放消费潜力、激发有效投资，在一定程度上消弭债务风险，当前我国城镇化还有较大空间，要坚持“以时间换空间”，推动形成债务与经济增长的良性循环。

（二）化债政策将适时动态调整，支持地方打开投资新空间

2025年两会《政府工作报告》明确提出了“优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单”。一是“名单制管理”需动态细化。该模式避免了高风险省份债务风险进一步累积，但以省为单位容易“误伤”辖区内其他资质相对较好的区域，要从保障融资循环和经济发展的角度考虑，建议将融资约束政策的适用范围由省级细化至地市级，适当放开对重点省份中经济财政水平较好、债务压力较小地市的融资限制，合理满足其投融资和经济发展需要，同时优化进入及退出约束名单的动态机制。二是地方债务率考核标准需动态优化。2019年起财政部开始推行地方政府债务风险等级评定制度，以债务率为考核标准将不同区域划分为“红橙黄绿”四档并在债务风险管控工作中区别对待，多地也自发设定了债务率警戒线，作为政府投资、企业融资、政绩考核的重要参考依据。为了兼顾化债与发展，有必要对债务率考核标准动态调整。根据近期调研信息，2025年用于项目建设的新增专项债券或不计入地方政府债务率测算范围，此举有望激发地方政府开展项目建设的积极性，支持打开新的投资空间。长期来看，出于监管有效性及债务可持续角度，应探索建立更科学、合理的考核机制，侧重于动态调整考核标准，结合我国经济发展阶段、债务水平变化等，因时因势放宽地方债务率考核要求，如优化“红橙黄绿”债务率分档标准等，保障债务风险明显压降地区或主体合理融资需求。

（三）用好存量化债工具，加大财政与金融、地方等资源统筹

财政化债仍是主要手段，要发好用好置换类地方债，有序推进本轮地方债置换。一是扩大置换范围。可在分类甄别的前提下将部分隐债关联利息纳入，此外2024年财政已安排地方政府债务结存限额消化政府拖欠企业账款，需进一步用好特殊再融资债、特殊新增债等偿还拖欠账款。二是优化发行节奏。加快特殊再融资债发行节奏、及时拨付使用，尽早减轻地方财政压力并降低利息。同时，可适当前置债务置换，研究按照“2-3-1”安排6万亿额度或一次性发行完毕的可行性，以免债务问题长期积累和恶化。三是提升置换资金效率。额度分配上要区分轻重缓急、统筹好置换优先序，精准分配额度、投向最需要的地方；资金使用上要加强全流程跟踪、全链条监管，确保资金专款专用，避免资金挪用或闲置；绩效管理上要定期评估资金到位情况与置换成效，奖优罚差；预警监督上要强化信息披露、畅通交流渠道，提高置换透明度、稳定市场预期。除了用好置换类地方债资金，还需要积极发挥其他财政手段，如结合房地产市场发展，依托棚改扩围、土地收储等政策机遇，因地制宜合理利用土地资源、增厚财政收入；另外，各级地方财政可继续出资设立应急周转金制度，解决较为紧急的短期流动性问题。

化债过程中还需加大货币政策与财政政策的联动配合。根据新阶段债务可持续理论，应重点关注利率变化下的实际偿债负担，近年来在支持性货币政策持续发力下，我国政府债务融资成本持续下行，考虑到当前经济修复依然承压，后续仍需继续维持低利率环境，保障债务可持续；同时也需注意，2024年四季度大型商业银行净息差已降至1.44%，进一步降息或面临一定约束，且低息债券置换银行高息贷款或进一步加剧银行净息差压力，需做好利率管理，防止化债过程中产生新的金融风险。另一方面，在去年打击手工补息、市场利率定价自律机制发布两项倡议后，银行负债均面临一定压力，近期虽有所缓解，但由于4-10月1.8万亿特别国债集中发行、新增专项债发行节奏或加快，后续政府债券供给压力或较大，综合考虑汇率等，可适时降低存款准备金率、加大公开市场操作力度（如买断式逆回购等）保持流动性合理充裕。此外，应继续用好央行应急流动性贷款工具，为地方债务风险化解提供资金支持。

对于经营性债务，尤其是经营性债务中的金融债务，要市场化、法治化的开展债务展期置换。目前多地已与政策性银行、商业银行展开战略合作，对成本较高的存量地方隐性债务降息、展期置换，后续可继续以大行为主推进金融化债。根据我们测算，政策性银行理论上最多可参与不到2万亿元城投债务置换，可考虑分批增加政策性开发性金融工具专项支持地方化债；从商业银行看，在不突破现有资本规模及监管指标的前提下，最多可参与6-10万亿政府性债务重组，需注意当前商业银行净息差压力较大，或是影响商业银行参与地方化债的主要因素，后续仍需稳妥推进，以防参与过多影响商业自身安全。此外，AMC也可作为后续增量化债政策的储备选项之一。近两年部分AMC探索通过债务置换、债务重组、资产重组、债转股、资产证券化等途径参与化债。目前全国和地方AMC的总资产规模合计约6万亿，其不良资产处置业务板块的资产规模合计约2万亿，与庞大的地方债务规模相比，其体量相对较小、处置和运作能力有限，可在资金实力、风控水平均较高的全国性 AMC中先行先试，地方AMC酌情参与。

此外，还需进一步发挥地方国资作用，加大国有资产资源盘活力度并提升效率。近年来地方国有企业资产负债规模不断扩张，但资产收益率、盈利能力总体低于规模以上工业企业，也低于民营企业，如果能提高国企资产收益率与利润上缴比例，将有望缓解债务流动性压力；同时，上市国企资源丰富的地区还可以合理划拨上市公司股权并变现以支持化债；此外，地方国企还可以出资成立信保基金、债务化解基金等，但需注意防止风险传导。2024年多地文件里出现了“砸锅卖铁”字眼，强调盘活国有“三资”用以化债，行政类资产、交通基础设施类资产、自然资源类资产均为重点待盘活领域，数据资产、特许经营权等无形资产也具有较高盘活潜力。后续来看，各地需分类施策、因地制宜，综合采取租赁、出售、引入社会资本合作等方式，肥瘦搭配、打包盘活，实现存量资产整体增值。可创新运用资产证券化模式，加大REITs、ABS等盘活存量资产的力度，我国适合作为REITs投资标的基础设施资产规模超30万亿，而截至2025年3月我国REITs累计募集资金仅1700亿元，基建资产盘活仍有较大空间。

最后，还要积极运用财政金融资源，加快清理政府拖欠款、健全清欠长效机制。一是加快政府拖欠账款摸排、确权和顺序确定。具有全局性、外溢性的领域应由中央承担；区域性事务形成的拖欠款则由地方承担，并遵循“重要性、紧迫性”原则，区分轻重缓急、分类处理。二是用好用足财政和金融资源，积极争取各类资金支持。财政方面，参照2019年化解6600亿元的水平，再考虑到目前特殊地方政府债券中已有部分用于偿还政府拖欠款，可安排每年约万亿特殊地方政府债券来支持清欠，其中以项目为载体的可由特殊新增债支持。还可争取超长期国债（含特别国债）额度用于“两重”“两新”领域，减少政府拖欠款形成的可能。金融方面，可研究设立央行SPV、创新清欠行动专项再贷款等，适当推动政策行、商业银行投放低利率、长期限的专项贷款。三是进一步盘活政府资产和企业应收账款。探索推进应收账款ABS/ABN、应收账款质押融资、保理等增强自身流动性，还可探索链接政府部门、债权企业，以及上下游供应商、担保机构等的供应链金融产品。四是建立健全清欠长效机制，如优化激励约束机制、提高财政透明度、强化信息披露、建立健全政务失信记录和惩戒制度等，加强政府拖欠账款的“社会约束”。

（四）融资平台改革转型持续推进，提升地方化债和发展的内生性

在平衡化债与发展的背景下，城投企业市场化转型的必要性进一步上升，而150号文、99号文、上交所3号指引等政策倒逼城投企业加速“真转型”。2025年3月上交所在“一揽子化债”方案大规模开展以来首次修订上市审核指引（上一次是2023年10月20日），明确要求城建类地方国企发债应充分披露资产结构、收入结构、利润结构指标，加强了发债城投贸易业务、多元化经营情况的信息披露要求，新增了更多财务指标类评估标准。3号指引堵住了城投企业虚假转型、数据转型的路径，未来资产质量差、付息负担重的弱资质城投发债难度将加大，倒逼城投企业降低对政府性资源的依赖、切实提升自身盈利能力与偿债能力。后续来看，城投企业需结合自身属性及职能定位分类布局，以国企改革“商业一类、商业二类、公益类”功能分类为参考，因地制宜明确转型角色定位、把握好转型节奏，审慎参与经营难度较高的业务领域，重视新旧业务衔接融合、防范盲目与激进转型风险，注重内生造血能力提升；此外要加强内外协调，缓解政企关系重塑下的转型风险，地方政府可作为股东提供资源、资金支持，但业务委托需更加市场化、政府支持更加规范化，并设置转型风险监测期以平滑应对政府支持力度骤降后的经营风险与融资压力。

（五）推动建立地方资产负债表，构建“资产-债务”可持续管理机制

中国经济发展已度过了高速增长的增量扩张阶段，逐步转向以经济结构调整、质效提升为核心的“存量时代”，新形势下建立完善政府资产负债表是盘活存量、做大增量，形成存量资产与新增投资良性循环的基础。无论短期化债还是长期发展，不仅要掌握债务体量，还需摸清摸透资产并加强债务对应项目的资产管理，为债务化解和后续发展提供更有价值的参考。从“资产-负债”视角看，考虑资产端保障后我国地方债务风险尚可，更多是流动性风险，需加快构建并完善地方债务可持续管理机制，维持债务可持续运转。通过对比研究美国、日本、中国的地方债务管理机制，我们认为可借鉴主流国家成熟的地方债务管理经验，一是美、日均针对地方债务专门立法，我国需加速推进“规范政府债务”相关立法进程。二是三国均有较完备的地方债券信息披露制度，我国需加大对发行人地区基本信息以及当地财务情况的披露，并注重加强全口径债务信息披露、适当提高披露频率。三是美、日均建立了完善的财政债务风险预警机制，我国可因地制宜设定更符合现阶段债务特点的风险监测指标和模型，如引入利息类指标等，加强对流动性风险的动态监测，并加强数字化穿透式监测、引入常态化压力测试。四是美国已形成成熟的债务重组和破产保护、偿债准备金制度，日本各地也均设立了偿债基金，我国要加快建立偿债保障机制建设，如从财政预算资金中预留、非税及土地出让收入中提取偿债准备金，优先用于付息以减轻流动性压力，同时研究建立未使用资金管理及投资机制，减少资金闲置损失，还可继续试点财政重整。

（六）加快推进财税体制改革，助力构建债务管理长效机制

深化财税体制改革是推动债务形成机制转变、构建长效机制的关键之一，核心在于激励体系的重构，从而激发地方活力和积极性，带动地方政府行为模式改变。一是要进一步理顺央地关系，优化央地事权责任划分、完善转移支付。目前我国地方财政支出占财政总支出比重超七成，高于美国、日本，其中教育、医疗、社保等短板领域地方支出比例在45%以上。可适当加强中央事权、提高中央支出比例，逐步上移具有较强外部性领域的地方支出责任，缓解地方财政压力。同时，近年来中央对地方转移支付力度较大，已连续三年超过10万亿，需进一步完善转移支付制度，提高转移支付的质量和效率。二是研究同新业态相适应的税收制度，加快地方税建设，增厚地方自主财力。建议适当提高共享税地方分享比例，深化地方附加税改革研究,加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方，增加地方自主财力；同时持续深化新旧动能转换，因地制宜培育壮大税源，建立与新业态相适应的税收制度；规范税收优惠政策以及非税收入管理，确保财政收入结构的合理性。三是要推进省以下财税体制改革，建议在更多区域、更深层次推进，通过适度上移事权、理顺财权、完善转移支付等提升市县财事权匹配程度，增强基层财政运行保障。此外，还需深化零基预算改革，在支出标准、绩效评价等关键制度上积极创新，提升财政资源配置效率和资金使用效益。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“当前地方隐性债务风险化解的进展、特点及趋势”展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华指出，地方政府债务在中国经济发展中发挥了重要作用，与我国目前的经济增长格局，各地方经济发展水平、基础设施和城市环境等一系列成绩相比，地方债务风险就好比是取得上述成绩的成本。我们需要认真分析、采取措施消化这一成本，不仅要处理好当前积累的债务，还要在未来建立更合理的债务安排。

当前化解地方政府债务具有双重意义。一方面，有助于缓释累积风险，避免因长期拖欠所引发的信用链条危机。当前化债聚焦于隐性债务，拖欠款是其中的重要部分，债权人背后有大量的企业、供应商、职工及家庭，对营商环境、政府信用、当地经济发展有很大的影响，解决好拖欠问题是经济发展、社会稳定、维持党和政府信用的头等大事。另一方面，化债是扩大内需的重要举措。化债效果的好坏与地方新增债务的能力密切相关，化债涉及到地方政府能否维持债务延续、能否承担好扩大内需责任，需进一步加大债务置换力度、推进隐性债务的化解。着眼未来，依靠债务工具扩张进行投资的经济增长模式已经告一段落，需要构建一个更为合理、有效的地方政府债务体系，关键在于突破边框，中央财政承担更大的责任，将事权和财权紧密结合，让地方政府合理控制无收益项目的支出。整体来看，中国政府债务总体在可控范围内，具备一定空间，但风险也在不断上升，应珍惜并合理利用债务资源，以支持经济发展、改善民生，并通过化债重塑经济活力，提升政府信用。

粤开证券首席经济学家罗志恒认为，应对关税战与贸易战的最佳方式是“做好自己的事”，主要包括三个方面：一是妥善处置地方政府债务问题；二是推动房地产市场止跌回稳；三是进一步提振消费、提高投资效益、扩大内需。目前我国化债已取得阶段性成效，包括隐性债务大幅压降、融资平台“退平台”速度加快、付息支出下降、债务结构优化等，但仍要防范短期风险、构建长效机制。其一，房地产仍处于调整转型期，总需求不足问题依然突出，导致供需失衡、物价下行，同时地方“三保”压力及部分城投付息压力仍存，这些短期风险不容忽视。其二，当前城投平台“退平台”的速度较快，但是否是实质性转型仍有待考量，需进一步通过剥离历史债务、注入优质资产、理顺机制等推动城投实质性转型。其三，目前拖欠账款问题虽已取得一定进展，但从根本上解决仍需时日，解决好政府拖欠款问题对于畅通经济循环、改善地方政府公信力等均具有重要作用。其四，短期化债已取得一定成效，但隐性债务产生的根源问题仍未彻底解决，其原因在于隐性债务产生的土壤依然存在，包括财政体制改革、宏观环境等，都是未来需要解决的问题。

短期建议一是优化化债政策，将化债额度一次性分配至地方，各地根据实际情况推进化债工作，支持高风险地区靠前化债；二是做好退出重点地区后的政策衔接工作，逐步实行以市县为单位制定管控措施的化债政策，实施精细化管理；三是从债务额度方面进行调整，支持东部大省积极应对关税战，通过调高债务额度、负债率等指标，支持东部大省扩大有效投资；四是以省为单位建立清欠账款响应机制，以系统化解决欠款问题。中长期来看，一方面，持续推动财政体制改革，建立债务预算和资本预算，进一步上移事权和支出责任；另一方面，做好投融资匹配，包括收益匹配、期限结构匹配等，推动债务更好的支持经济发展。

中信证券首席经济学家明明指出，地方政府债务，尤其是隐性债务问题，已成为市场预期的重要影响因素。在化债与发展过程中，仍面临诸多挑战，任务艰巨。为此，需重点关注以下四个方面的问题。一是许多平台公司因长期承担政府融资功能，与政府之间形成了较为稳定的关系，如何构建长期稳定的地方政府收入现金流是关键问题。二是城投平台的转型应与高质量发展和先进生产力相结合。三是应重新梳理中央与地方的事权与财权匹配，通过增加地方税种和地方财政收入来解决收支缺口问题。四是地方政府债务化解及债务清理清偿是一项中长期任务，难以一蹴而就。

从宏观政策来看，今年财政政策仍有进一步扩张的必要性和空间，并应进一步加强财政政策与货币政策的协调配合。此外，今年一项重要政策是通过发行特别国债对大型国有商业银行进行注资，这有助于维护金融稳定，支持主要国有银行进一步稳定经济增长，发挥金融对实体经济的支持作用。从中长期来看，需建立地方政府债务的长效管控机制。具体措施包括加强预算管理、完善监测体系、建立统一监测口径，以及推进央地关系改革和整体财税体制改革等。

中国财政科学研究院金融研究中心研究员赵全厚围绕融资平台和隐性债务化解的关系提出了一系列观点。他指出，2013年十八届三中全会提出构建规范有序的地方政府举债融资机制，其背景是“开前门、堵后门”，以实现更加有序的治理。从这一角度看，融资平台债务化解只是起点，更重要的是在未来长期发展中遏制融资平台新增隐性债务的动机，这涉及体制机制问题。因此，坚决遏制新增隐性债务、妥善化解存量隐性债务，共同构成了地方政府融资平台转型的完整表述。如果仅化解存量债务，而未来仍存在新增隐性债务的压力和诱因，那么债务化解就只是短期、表面的化解，融资平台转型也难以成功。长远来看，在化解存量隐性债务过程中，更需要遏制隐性债务的新增机制，从体制机制层面解决问题。

一是需考虑其与地方政府的关系，建立政府与融资平台之间的隔离机制，使其在制度上没有资格干预，并消除政府干预的动机。二是化解隐性债务不仅涉及融资平台的转型问题，还包括与融资平台无关的部分，如不规范的购买服务、PPP项目以及政府投资基金的过度兜底等。2027年上半年融资平台全部“退平台”，但2028年底才能完成隐性债务的清零工作，这一时间间隔恰体现在此，当前着力点还是化解隐性债务和融资平台转型。三是在融资平台转型过程中，需同时考虑短期与长期问题。一方面，要关注当前融资平台新增隐性债务的遏制以及未来内在治理体系的构建；另一方面，要分析融资平台是否主动或被动为政府融资，在解决拖欠款问题时要理清“拖欠链”，注重解决政府对融资平台的拖欠；此外，要关注融资平台转型后的业务定位和造血能力情况，公共事业经营管理仍然是重要方向，未来需做好公共服务的价格治理。四是2024年7月24日政治局会议提出，要建立防范化解地方债务风险的长效机制，地方政府在融资平台市场化债务过程中，应注重资产组合，修复资产负债表。

上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春指出，从中美财政与债务的对比来看，中国财政体系更为健康、具有更强的可持续性，也为应对当前的中美博弈提供了坚实的财政基础。但需注意，美国已经认识到其现有的发展模式不可持续，当前正在尝试从体系层面展开改革，一方面提高对外关税，另一方面则在国内推进减税，同时大幅削减机构数量，优化政府架构，提升政府运行效率。在对外政策上，美国要求其盟国支付额外费用以分担公共品成本，以此实现财政平衡，推动实现“3-3-3”方略。

面对美国的大调整、大改革，我国既定的一些改革步调要加速，特别是在一些关键改革上要有更高的视野，要利用目前外部环境的恶化，形成内部关键改革的巨大的推动力。首先值得关注的是美国通过减税来增强其产业竞争力的做法，我们需要进一步思考我国在减税方面是否仍有政策空间。其次是政府机构改革和效率提升，我们应以中美博弈这一重大事件为契机，从政府职能的再造出发，促进地方政府因地制宜地发展新质生产力，推动政府职能从传统的投资型向民生型、服务型与消费型政府转变。此外，受“特朗普冲击”影响，美国国债市场正面临深刻变革，信用体系亦可能发生剧烈动荡。在此背景下，我国应加快国债市场建设，以此推进隐性债务风险化解和政府职能改革。

[1]Hana Polackowa. Contingent Gowerment Liabilities,A llidden Risk for Fiscal Stability, WB policy Research WorkingPaper No.1989.

[2]刘尚希,赵全厚,孟艳,等.“十二五”时期我国地方政府性债务压力测试研究[J].经济研究参考,2012,(08):3-58.DOI:10.16110/j.cnki.issn2095-3151.2012.08.001.

[3]赵全厚.地方政府隐性债务浅析[J].财政科学,2018,(05):44-47+54.DOI:10.19477/j.cnki.10-1368/f.2018.05.006.

[4]《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(中发〔2018〕27号)

[5]《中国地方政府与融资平台债务分析报告（2018）》，社会科学文献出版社。

[6]毛振华,袁海霞,刘心荷,等.当前我国地方政府债务风险与融资平台转型分析[J].财政科学,2018,(05):24-43.DOI:10.19477/j.cnki.10-1368/f.2018.05.005.

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