中信证券首席经济学家明明：从宏观与金融市场角度对地方政府化债的分析

明明 中信证券首席经济学家

以下观点整理自明明在CMF宏观经济热点问题研讨会（第103期）上的发言

本文字数：3978字

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一、对地方隐性债务的总体认识

在当前宏观背景下，关税政策出现了显著变化，其对经济的冲击与以往有所不同。与2018至2019年期间关税提升幅度仅为15%左右相比，本次关税提升幅度大幅提高。在此背景下，为建立内循环并推动国内政策刺激，需要更大的政策空间，这与地方政府化债密切相关。同时，需关注近年来中国经济结构的变化。例如，去年实现的5%经济增长中，有1.5%来自出口，占经济总量的30%，显示出出口的高占比。在对冲关税冲击的背景下，今年需要在已有政策基础上进一步加力，持续推进相关措施，这是从宏观角度以及资产价格和金融市场角度需要考虑的问题。

首先，需明确地方债务尤其是地方隐性债务的定义。其关键特征包括：融资主体为政府或企业，债务形成于法定债务限额之外，通过非正规融资渠道筹集，未纳入官方资产负债表，但需承担偿还责任，具有隐蔽性和非规范性。从隐性债务的形成来看，其与土地财政及房地产市场周期密切相关。最近一轮房地产周期的顶点出现在2021年，地方政府土地出让金收入也于同年达到峰值。随后三年房地产市场的调整导致土地财政收入下降，地方政府债务尤其是隐性债务压力上升。因此，稳定房地产市场是重要的政策着力点。

在研究地方政府隐性债务问题时，需关注其传导过程。地方隐性债务虽未直接体现在政府预算中，但可能转化为政府财政负担，进而影响经济增长。一方面，政府财政支出是地方政府稳增长的重要渠道；另一方面，财政负担向金融体系传导的过程不容忽视。地方政府债务的最终持有人多为金融机构，尤其是地方隐性债务与地方金融机构关联紧密，可能对地方金融体系乃至系统性金融体系造成冲击。因此，地方隐性债务在资产价格和金融风险范畴内的传导渠道值得深入研究。从结构上看，地方隐性债务存在一些特点。其一，此前地方隐性债务存在“滚雪球”效应，利息高且期限短，导致许多地方政府依赖借新还旧来维持周转，利息负担逐年增加。这不仅挤压了正常财政支出，还影响了财政资源的合理配置。从区域分布来看，地方隐性债务可能加剧区域发展差距。经济薄弱、债务率较高的地区往往债务负担更重。若不积极化解地方政府债务，可能进一步加剧区域发展的不均衡。

从宏观和资本市场角度而言，地方政府债务，尤其是隐性债务问题，已成为市场预期的重要影响因素。近年来，无论是国内还是国外的学术研究与市场分析，均高度关注中国地方政府隐性债务问题。该问题的处理速度与效率对市场预期产生显著影响。例如，2024年9月24日及10月份出台的一系列政策，特别是11月份推出的“6+4+2”中长期地方隐债化解政策组合，得到了资本市场的积极回应，因为这些政策改变了市场预期。地方政府隐性债务问题虽本质上属于财政范畴，但在当前外部冲击背景下，对宏观经济以及实现全年5%的经济增长目标具有重大意义。此外，地方隐性债务不仅是财政问题，还涉及重要金融问题。例如，隐性债务通过与资产价格和房地产价格的相关性，影响房地产市场预期；通过市场预期渠道，影响资本市场，如股票市场；甚至可能通过财政与金融的关联，对金融机构，尤其是地方金融机构产生影响。因此，本文第一部分将重点阐述对地方隐性债务的总体认识，特别是从宏观和金融角度的分析。

二、今年化债进度的影响

2024年发行了2万亿元的化债特殊再融资债券，发行进度较快。尽管总体额度与去年持平，但发行节奏明显不同，呈现出早发行、早发力的特点，对第一季度经济增长形成了有力支撑。因此，第一季度GDP增速达到5.4%，明显超出市场预期（年初预期略高于5%），这与积极化债和财政政策的有力支持密切相关。从不同区域来看，目前已发行的1.4万亿元占总额度的70%。部分省份如江苏、浙江和内蒙古的发行规模与去年基本相当，这意味着其发行计划已接近完成。然而，湖南、贵州和安徽等省份的发行进度相对较慢，预计在二季度将加速推进。从政策效果来看，这一举措显著缓解了政府平台的现金流压力。特别是在宏观利率下行背景下，地方政府债务的付息成本得到了大幅节约。例如，仅从城投债付息角度来看，每年节约的成本就高达800亿元以上，显示出政策的规模效应较为显著。

三、关于融资平台转型与政府化债的未来分析

在研究化债与发展相互促进的过程中，首先需要动态调整债务高风险地区的名单，并支持开拓新的投资空间。然而，在化债与发展过程中，仍面临诸多挑战，任务艰巨。为此，需重点关注以下几个方面的问题。

1、许多平台公司因长期承担政府融资功能，与政府之间形成了较为稳定的关系，这种关系具有一定的长期性和习惯性。当前，通过债务置换虽降低了短期偿债压力，但本质上仍是“时间换空间”，即通过地方专项债和特殊再融资债实现借新还旧的显性化，以显性公开债替代隐性债务。然而，从实质债务规模来看，削减程度相对有限。更重要的是，如何构建长期稳定的地方政府收入现金流是关键问题。短期债务负担虽已缓解，但长期来看，需解决地方政府的“造血”问题，即探讨新的经济发展驱动力。从这一角度出发，可提出不同的建议或路径。

2、从中国经济结构的整体视角来看，未来的发展方向必然是创新发展与高质量发展。在此背景下，城投平台的转型应如何与高质量发展和先进生产力相结合，成为一个紧密相关的课题。其中，最重要的解决路径之一是通过资本市场。此外，还需通过优化和强化国有企业，增加国有企业的分红，以此来解决地方政府的收入缺口问题。

3、应重新梳理中央与地方的事权与财权匹配，通过增加地方税种和地方财政收入来解决收支缺口问题。地方政府债务的产生，从源头上讲是由于收支不匹配，即刚性支出较大而收入较少，长期来看必然导致债务累积。因此，从根本上解决问题，还需着眼于收支平衡，尤其是增加地方财政收入。

4、中长期的趋势和展望。地方政府债务化解及债务清理清偿是一项中长期任务，难以一蹴而就。当前规划至2027年，需关注经济周期叠加问题。地方政府债务化解周期与以往有所不同，例如外部冲击，如关税冲击，是过去未曾经历的。特朗普政府的关税政策对全球普遍征收，其未来走向难以预测。从更广泛的视角来看，关税问题背后是美国的政策问题，其核心是财政问题。特朗普政府面临高通胀、高利率和高债务的宏观环境，与2017年、2018年的低通胀、低利率和相对较低债务环境不同。同时，该政府还计划压降财政赤字比例，并承诺实施大规模减税政策，这加剧了收支矛盾。其可能的解决方法是通过外部手段解决内部问题，但全球资本市场认为这一政策可能失败，因为它面临诸多结构性矛盾。例如，若要同时实现贸易均衡与财政平衡，可能会冲击美元的全球货币地位、美元币值及美债稳定性。近期美债利率大幅上升，已对美国经济造成较大冲击。每个国家的宏观经济及内外均衡背后都涉及财政平衡问题。未来展望应从宏观角度和金融角度分析地方政府债务化解问题。

从宏观角度来看，今年财政仍有进一步扩张的必要性和空间。鉴于当前关税冲击幅度可能超出去年年底和今年年初的理论测算的20%关税，目前关税水平可能高达100%、145%甚至更高，这使得原有估算假设发生变化，进而意味着政策规模和空间可能需要进一步扩大。

在财政金融配合方面，首先需加强财政政策与货币政策的协调配合。此外，今年一项重要政策是通过发行特别国债对大型国有商业银行进行注资，这有助于维护金融稳定，支持主要国有银行进一步稳定经济增长，发挥金融对实体经济的支持作用。然而，地方政府存量债务和隐性债务对地方金融机构资产负债表影响较大，因此可考虑通过地方专项债或其他地方债务对地方中小银行进行注资，作为财政金融配合化解地方债务和隐性债务的解决方案。从中长期来看，需建立地方政府债务的长效管控机制。具体措施包括加强预算管理、完善监测体系、建立统一监测口径，以及推进央地关系改革和整体财税体制改革，这些措施均与地方政府债务管控密切相关。

当前，各平台均在探讨转型路径，成功转型的标准尚在摸索之中。近期对安徽合肥的调研发现，合肥政府在资本市场和创投投资方面积累了丰富经验。合肥的平台通过一级市场投资，实现了良好的资产回报和收益率曲线。通过市场化筛选机制，选择优秀的管理人对未上市的高科技和制造业企业进行投资，不仅促进了平台的长期发展和转型，还推动了地方经济的发展和产业升级。近年来，合肥推出了一系列创投企业，实现了平台转型与地方经济发展的双赢。

关于“退平台”问题，平台的解决方式主要有两种：转型和退出。过去一年中，约有300多家平台退出，但整体平台数量达4000多家，因此未来“退平台”的任务依然艰巨。“退平台”的本质在于脱离政府信用，推动城投平台向市场化主体转型。然而，目前观察到的情况显示，行政化推动力量更为明显，市场化转型的力度相对较弱。下一步，在城投平台转型中，需进一步推动市场化转型，并做好应对未来市场波动冲击的政策储备。在城投平台转型和退出过程中，未来城投可能出现进一步分化，强城投与弱城投在资质、市场认可度和融资成本方面将出现显著差异。过去，在金融市场上，投资者常采用“下沉”策略，选择弱势城投以获取较高票息。然而，随着城投平台退出和转型的推进，以及城投与政府信用的彻底剥离，城投将逐步分化。对于弱资质城投，需提示市场风险。从投资机构和市场监管机构的角度来看，如何控制、把握和规避风险，将是城投转型过程中不可或缺的课题。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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