超长债供求关系分析及商业银行投资策略研究

　　◇ 作者：南京银行金融同业部　张佳慧

　　◇ 本文原载《债券》2025年3月刊

　　摘 要

　　2024年以来，以30年期国债为代表的超长债走出了一轮牛市行情。除传统配置盘的力量外，交易型资金成为行情的主要助推器。随着超长期特别国债及超长期地方政府债开启常态化发行，市场逐步扩容，流动性不断提升，超长债投资交易的性价比逐渐显现。本文从供给、需求角度，深入分析超长债市场，并探讨超长债品种参与思路，以期为商业银行参与超长债投资提供策略建议。

　　关键词

　　超长债　投资者行为　特别国债　供需结构

　　研究背景和目的

　　（一）研究背景

　　超长债通常指存续期限在10年以上的债券。由于期限长、市场容量小，通常票息偏高、流动性较弱。此类债券多由保险等配置型机构接手，交易并不活跃。

　　自2024年以来，超长债热度显著上升，具体表现在以下两方面。

　　一是成交更活跃。以30年期国债为例，2024年上半年，30年期国债活跃券月度换手率升至37%左右，大幅高于2023年上半年的8%左右（见图1）；日均交易量为500亿元以上，为2023年同期的近5倍。

　　二是期限利差收窄。自2023年12月开始，存款降息重新点燃债市做多情绪，开启了2024年的“快牛”行情，其中以30年期国债为代表的超长债表现更为强势。2024年9月中下旬，30年期-10年期国债利差一度压缩至10基点（BP），创历史新低（见图2）。超长债受追捧或有以下因素助推：一是广谱利率趋势下行，机构提前锁定长期收益率；二是杠杆策略性价比偏低，机构普遍拉长久期；三是政府债供给不足，机构“资产荒”行情加剧；四是市场风险偏好降低，股市避险资金涌入，推升超长债交易热度。

　　（二）研究目的

　　随着市场容量扩大和交易热度上升，无论是作为收获票息的配置品种，还是作为博弈资本利得的交易品种，超长债的性价比都在提高。但需关注的是，不同品种超长债的配置属性和交易属性并不相同，同时超长久期会带来较大估值波动。因此需谨慎结合供需关系、政策导向及基本面走势实时调整投资策略。

　　超长债存量市场供需结构分析

　　（一）超长债供给分析

　　截至2024年三季度末，10年期以上存量债券余额约为24.1万亿元，在全市场存量债券中占比达14.2%，较2020年末大幅抬升6个百分点，仅次于1年期以内的品种（见图3）。按债券品种划分，存量规模排前三的品种是超长期地方政府债、国债和政金债，存量分别为14.8万亿元、5.0万亿元、0.9万亿元，占比分别为61%、21%、4%。其余品种包括超长期政府支持机构债和信用债（其他金融债、企业信用债等），存量规模为3.4万亿元左右，占比为14%（见图4）。

　　1．超长期地方债

　　作为超长债的主力品种，超长期地方债的发行期限为15年、20年、30年，各期限分布相对均衡（见图5）。截至2024年三季度末，共有14.8万亿元存量超长期地方债，在地方债存量余额的占比为34.9%。其中，15年期、20年期、30年期品种规模分别为4.6万亿元、4.8万亿元和5.4万亿元，占比分别为31%、32%、37%（见图6）。

　　超长期地方债于2018年开始正式发行，不到6年时间，其发行量和存续量快速超越国债，原因可能包括以下两点。一方面，地方债发行期限结构相关政策逐步放开。2019年，财政部发布《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2019〕23号），不再限制地方债券期限比例结构。另一方面，宏观经济稳增长诉求不断提升，带来了广义财政的快速扩张。新增地方专项债的额度从2018年的1.35万亿元升至2020年末的3.75万亿元，随后3年均维持在3.75万亿~3.9万亿元的高位水平。

　　2．超长期国债

　　超长期国债的关键期限为30年期和50年期。截至2024年三季度末，共有约5万亿元存量超长期国债，其中15年期、20年期、30年期和50年期品种规模分别约为1000亿元、2820亿元、3.48万亿元和1.15万亿元，30年期国债存量占比近七成，50年期国债存量占比约两成（见图7）。超长期国债在国债存量余额中占比为15.1%。从历史发行来看，超长期国债的期限变化主要分为三个阶段：2009年以前，发行期限以15年、20年、30年为主；2009年以后，不再发行15年期国债，新增50年期国债；2016年以后，不再发行20年期国债，仅发行30年期和50年期国债，并且30年期国债占主导。2024年以来，超长期特别国债开启常态化发行，供给明显放量（见图8）。

　　3．超长期政金债

　　超长期政金债的关键期限为20年期，供给相对较少且规律性偏弱，近年来存续规模相对稳定（见图9）。截至2024年三季度末，存量超长期政金债共有约8900亿元。分期限来看，15年期、20年期、30年期和50年期品种规模分别约为420亿元、5480亿元、1950亿元和1070亿元，其中20年期国债存量占比超六成（见图10）。从发行人来看，国家开发银行是超长期政金债的主要供给方，历史累计发行达1.3万亿元，占超长期政金债总发行量的88%。从历史发行情况看，在经济偏弱的阶段，超长期政金债成为金融加杠杆支持经济的重要途径之一。2022—2023年，政策性、开发性金融工具的加力使用带来超长期政金债的小幅放量（见图11）。2016年起，超长期政金债余额基本保持平稳，为7000亿~9000亿元。

　　（二）超长债需求分析

　　随着超长债供给的上升，二级市场超长债买卖盘成交持续活跃。

　　根据外汇交易中心数据，银行及券商自营是二级市场超长债的主要卖出方。虽然在息差收窄、信贷投放低迷的背景下，银行和券商自营积极参与超长债交易，但在二级市场，超长债持仓仍以净流出为主。2024年前三季度，国有银行及政策性银行累计卖出超长债4780万亿元，股份行卖出4574万亿元，证券公司卖出4212万亿元，城商行卖出2224万亿元。

　　保险机构是超长债较为坚定的买方。保险机构负债端具有久期长且稳定性高的特征，尤其是寿险等品种，负债久期一般长达20年以上。其对资产端既要求可观的收益回报，也要求持续性和安全性，因此超长期利率债成为险资较为合意的资产。从二级市场债券买卖情况看，2023年以来保险机构对超长债单月均为大幅净买入状态。2023年合计净买入8077亿元，月均净买入673亿元。2024年前三季度合计净买入11553亿元，月均净买入1284亿元。

　　基金公司和农商行对超长债更倾向于灵活买卖和交易，但两者的操作风格不同。具体而言，近年来基金公司的负债端更加不稳，加之市值法的计量方式均使其更加看重超长债的交易属性。2023年，基金公司单月买卖超长债区间在（-255亿元，+573亿元）。2024年前三季度，基金公司买卖区间则进一步扩大至（-390亿元，+1075亿元）。农商行对超长债存在配置诉求，但易受监管调控影响。近年来中小银行面临“资产荒”，倾向于通过配置或者交易超长债来寻求收益。考虑流动性指标等要求，农商行通常偏好持有10~15年期、15~20年期品种，而卖出20~30年期、30年期以上品种。2024年二季度，因监管提示风险，农商行持续卖出15年期及以上的超长债。

　　超长债品种的参与思路

　　（一）超长债供需结构变化及利率走势预测

　　1．超长债供需结构变化

　　随着地方政府再融资债券和超长期特别国债的常态化发行，超长债供给将持续扩容。结合2025年政府工作报告中的财政预算，预计2025年超长期利率债净新增规模将上升至6万亿元左右，较2024年增幅或为20%。一是超长期特别国债放量。近年来国债中超长期品种的增量主要来源于特别国债。2025年财政计划安排1.3万亿元超长期特别国债支持“两重两新”1、0.5万亿元普通期限特别国债支持大行补充资本金。预计2025年超长期国债新增约1.5万亿元。二是超长期地方债增加。在5.2万亿元新增地方债及2万亿元置换隐性债务的再融资债券的基础上，按照60%的占比测算，预计2025年新增超长期地方债为4.3万亿元。三是超长期政金债发行力度保持稳定。按照2021—2023年的平均增速2.8%，中性预测2025年政金债总发行规模为6.2万亿元左右。若超长期品种占比为2%，则超长期政金债规模为1200亿元。

　　总体来看，2025年超长期利率债合计净供给或为6万亿元左右，较2024年5万亿元左右的水平有较为明显的上量。

　　需求方面，在货币和财政政策的有效配合下，预计超长债需求能匹配供给的增加。

　　一方面，市场机构本身对超长债的配置和交易需求均在上升。对保险而言，保费持续正增长，险资对超长债的需求或将延续。对银行而言，在贷款利率下滑、同业业务压降、中间业务减费让利背景下，超长债投资成为有效的资产配置思路之一。对基金公司等资管机构而言，在利率中枢不断下移、波动空间缩窄的情况下，超长债将成为重要的交易品种之一。

　　另一方面，人民银行或将多措并举配合政府债供给放量。在间接支持层面，人民银行有望通过降准等中长期流动性的投放来呵护市场资金面，缓解政府债一级市场主要承接方——银行的负债端压力，避免资金价格的大幅波动。在直接支持层面，人民银行在2024年四季度先后创设二级市场国债买卖、买断式回购等工具，并在10月、11月发债高峰期合计开展4000亿元国债净买入和13000亿元买断式回购，为市场消化政府债提供助力。预计相关政策工具还将持续发力。

　　2．基本面分析

　　在政策支持下，基本面边际企稳，债券利率下行有限。2024年三季度末以来，新一轮稳增长政策加大力度，货币政策率先发力，财政政策紧随其后。随着债务化解、设备更新、以旧换新、地产托举政策的陆续推进，投资和消费均出现边际回暖态势。不过经济仍处于增速换挡、动能切换的阵痛期，修复过程可能存在波折，债券利率向下趋势尚未反转。

　　总体而言，基本面短期出现边际企稳，叠加政策相机加力提振市场预期，后续经济对债市的利好支撑将逐步减弱。但在风险偏好较低，海外政策不确定的情况下，基本面难言趋势向好，较难带动债券收益率的反转向上。

　　3．利率走势分析

　　对超长债利率走势，本文有以下三点分析。一是从中长期视角看，降实体融资成本的导向未变，利率中枢或仍有下行趋势。二是从短期视角看，供给冲击影响或相对有限。超长债供给趋势放量或给资金面和供需关系带来压力，但在高收益资产量价齐跌的背景下，市场机构自身对超长债的配置和交易需求在上升。三是超长债利率或维持区间震荡行情，但阶段性的波幅增大。若按照2025年降息30BP预测，如果公开市场7天期逆回购操作利率从2025年初的1.5%降至1.2%左右，10年期国债利率波动区间或在1.5%~1.9%，30年期国债利率波动区间或在1.7%~2.1%。值得关注的是，随着超长债收益率持续探底，交易空间不断减小，市场机构操作可能更“拥挤”，易带来情绪集中释放，加大调整幅度。

　　（二）商业银行超长债投资策略建议

　　对银行自营而言，对超长债的参与需要结合超长债品种的属性、银行账户的分类和利率风险的管理来综合考量。

　　1．超长债的配置属性和交易属性

　　超长期地方债配置属性更强，超长期国债和超长期政金债则适合灵活参与交易。

　　超长期地方债近几年发行加快、存续规模大，但由于发行主体较多、单券规模普遍偏小，其交易缺乏灵活性，因此更适合配置盘长期持有。

　　超长期国债虽然扩张速度不及超长期地方债，但存续规模不断上升。超长期国债单次发行规模普遍在200亿元以上，叠加续发机制，单券容量普遍能达到千亿元级别，流动性极大提升，更适合参与交易。超长期政金债整体存续规模不大，单次发行规模大多在百亿元以内，但得益于续发机制的积累，单券容量同样能达到近千亿元。其整体交易和换手条件不及超长期国债，但是要强于超长期地方债。

　　2．超长债计入银行账户的利率风险分析

　　由于债券属于金融资产，因此商业银行对超长债的投资计入金融投资科目。按照新会计准则2，金融投资又可以划分为三类账户：交易性金融资产（FVTPL）、其他债权投资（FVOCI）和债权投资（AC）。

　　通过FVTPL账户进行的金融投资以短期投资交易为目的。该类账户资产可以在持有期间进行灵活买卖（出售比例可高于80%）。其属于银行金融投资中较为纯粹的交易盘，具有流动性强、波段操作高效的优点。但由于该账户估值波动计入当期损益，因此利率风险暴露较为彻底，尤其是超长债在长久期的加持下，估值波动将更加显著，在利率下行阶段获得丰厚资本利得，但利率上行阶段也将承受更大损失。

　　通过FVOCI账户进行金融投资兼具出售金融资产的目的，持有资产期间可适当进行买卖（出售比例在5%~80%）。虽然同样是以公允价值计量，但该类账户资产的估值波动并不会直接体现在当期损益中，而是通过其他综合收益体现在权益科目，对当期利润不产生影响，但会作用在核心一级资本上。因此不建议资本紧张的银行过度将债券计入该类账户。

　　通过AC账户进行金融投资的主要目的是收取合同约定的现金流量，包括固定利息和到期本金，因此在持有资产期间几乎不可以进行买卖（出售比例不得高于5%）。该账户以摊余成本计量，优点在于估值稳定，缺点在于流动性差，且利率风险隐蔽性较强。

　　综上，银行如果要加大对超长债的投资，其超长久期不可避免地会推升和放大持仓组合的利率风险。此外，增持超长债即使不体现在当期损益，同样会通过利息收入和经济价值波动来增加银行账簿利率风险。因此，无论超长债计入哪类账户，均需对其利率风险给予足够重视并进行有效管理。

　　3．商业银行对超长债投资的思路探讨

　　一是结合超长债交易配置属性，合理分配三类账户对应品种。超长期地方债单券规模小，票息相对国债和政金债更高，宜配置而非交易。考虑其存在返费、政府存款等协同效应的优势，可适当增配计入AC账户。超长期国债及超长期政金债单券规模较为可观，可用来适当参与交易。在核心一级资本充裕的条件下，建议择机增配至FVOCI账户，可收获长久期带来的较高票息。

　　二是积极管控账户利率风险，包括持有到期品种，完善监控指标体系。一方面，针对各类账户的债券持仓设定合意风险限额，如组合久期和DV013，超长债的投资将对这类指标形成较明显的拉动。另一方面，针对银行账簿利率风险设定适当的风险限额，可以从资产负债管理的角度管控利率风险，在实际操作过程中为超长债投资形成较为清晰的边界。

　　三是加强市场研判，引入对冲工具，适时降低风险敞口。即使有管控限额对超长债持仓形成约束，但在市场出现较大调整时，偏长的期限仍会使投资组合受到负面影响。因此，需要采取一些基础的防御和对冲策略，主要工具包括利率互换（IRS）、国债期货等。

　　注：

　　1．“两重”指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，“两新”指新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。

　　2．财政部于2017年发布的参照IFRS9修订后的金融工具会计准则，以合同现金流测试及业务模式测试为标准进行资产分类。

　　3.DV01是衡量债券对利率变化的敏感度指标，指当收益率变动1个基点时债券价格的变化量。