独家对话美资资管巨头：美元霸权走向何方？

近期，美元指数不断下跌，先是跌破100大关，4月21日更是跌入98区间，创阶段性新低。日元、欧元今年以来对美元升值5%~10%。

在华尔街投行看来，美元此前被高估了10%~20%。这种高估源自于美国的“例外主义”——过去十多年里，美国优异的资产回报率吸引了全球资本流入。然而，关税将不成比例地打击美国企业的利润和美国家庭的消费能力——而这两者正是支撑美国“例外主义”的双引擎。关税正在破坏强势美元的核心支柱。

美元霸权能否维持？强美元会否瓦解？对此，第一财经日前独家采访美国资管巨头富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）首席市场策略师兼研究院主管多弗（Stephen Dover）。

“我们目前不能确定美国政府是否希望美元保持储备货币地位，当前有很多不同的阵营，目前还不清楚美国总统特朗普的想法。但我们必须要观察事态的发展。”多弗称，尽管事态可能不会失控，但尾部风险在急剧放大，因此现在并非冒险的时候。

贸易战使美元信仰受损

“海湖庄园协议”这一概念可追溯现任白宫经济顾问委员会主席米兰（Stephen Miran）去年11月发布的报告《重组全球贸易体系的用户指南》。当时，这位哈佛经济学博士指出，美国面临的核心问题之一源于美元作为全球主要储备货币的特殊地位（即“特里芬难题”），这导致美元长期被高估，进而损害了美国制造业的竞争力并加剧了贸易逆差。

“海湖庄园协议”对美国经济现状分析包括，美国制造业岗位减少、经济在全球占比下降、贸易长期赤字、财政赤字扩大、政府负债运行，原因在于美元价值被高估，未充分发挥货币功能。

因此，削弱美元成为这一协议的核心思想，同时增加关税保护本土制造业并增加收入也是主题之一。如今，美元指数走弱，从年初高点下跌近10%，关税大战也硝烟四起，不免让各界更为认真地对待这一协议的细节。

多弗表示，“海湖庄园协议”中很多问题都不符合现实。“当特朗普谈到美元时，他的信号具有迷惑性，因为他既希望看到强势美元，又希望美元走弱，他还想保持美元的储备货币地位。别忘了，特朗普曾威胁金砖国家，不要希望联合起来创造另一种新兴国家货币。”

“如果再回顾一下4月初的‘对等关税’，各大海外机构认为，这些数字是没有意义的，它们基本上只是基于贸易赤字的数额。因此，特朗普实质上是不想出现贸易逆差。这意味着其他国家可以将关税降至零。但问题在于，以越南为例，它的关税不是很高，但它与美国的贸易仍存在逆差。如果让越南货币对美元升值，意义不大。因为越南的GDP不够大，无法大量购买‘美国制造’。”多弗表示，所以当前存在众多非常混杂和混乱的信息，这也是令当前投资者无所适从和不安的原因。

“但是，鉴于特朗普政府似乎希望美元适度走弱、增加出口竞争力，例如近期在与日本的谈判中，美国肯定会试图鼓励日元升值，这可能是谈判的一部分。”多弗称。

高盛认为，美元下跌叙事开始展开，这让外汇市场成为焦点，尤其是日元和欧元的多元化价值。

欧元热度高但美元储备货币地位难撼

当前，众多机构已经在寻求分散风险的选项，例如黄金和欧元资产。

欧洲3月迎来“觉醒时刻”。由于美国孤立主义抬头，加上特朗普倾向于与俄罗斯改善关系，欧洲陷入生存危机。如果乌克兰战败，中东欧地区将面临严重不稳定。德国新政府以及法国总统马克龙已带头推动国家和欧盟层面的大规模军费开支，同时放弃了“债务刹车”规则，为基础设施和防务投资提供资金。

多弗对记者表示，这场变化无法逆转，一个新纪元已经开启。“在欧洲宣布财政扩张之前，我们就认为欧洲、中国相对便宜，美股尤其是‘科技七巨头’估值昂贵，因此战术上我们看好欧洲资产。”

他认为，标准的汇率理论认为，财政扩张会推动本币升值，因为它带来更强的增长和更高的实际利率。近期欧元走强正符合这一逻辑。如果不是欧洲央行同步放松货币政策，欧元可能会更强。随着美联储可能在今年晚些时候开启降息周期，预计欧元对美元还会进一步上涨。

但就中长期而言，历史表明，美元储备货币和全球支付货币地位不是那么容易被取代。

多弗对记者表示，目前没有可替代美元的货币体系。美国资产市场规模最大，流动性最好，美国的法治体系（至少在金融合同领域）健全。

“欧元可能是备选项，但十几年前，很多人还在质疑欧元是否能存续。欧洲今天看起来团结一些，但从经济、法律、金融体系的完整性来看，远远不如美国。而其他货币缺乏开放的资本账户与政府支持。所以，虽然美元可能‘受伤’，但短期内被取代的风险并不大。”他称。

“海湖庄园协议”大概率打折

然而，各界的疑问在于，美元霸权让美国享受了诸多好处，但这届美国政府可能认为这并非利好，反而导致了制造业流出和实体经济空心化。在“海湖庄园协议”的指引下，美国还是否想要捍卫美元霸权地位？

多弗认为，特朗普似乎乐见美元霸权，但并不希望美元太强。美国从美元作为全球储备和支付货币中受益巨大。美国赚取了巨额的货币铸造税收入，还能以极低成本大量举债。尽管如此，美元并未出现明显或长期高估。也不能简单归因于美元特权导致美国债务过度。美国政府债务占GDP的比例仅略高于经合组织（OECD）平均水平；美国居民债务占收入的比例自2008年以来下降了40%，企业债务也在过去15年基本持平。总体来看，美国的总债务负担与其他发达国家持平或更低。

在他看来，“制造业回流”也较难实现，而且“美国去工业化”其实也是个误解。美国制造业占实际GDP的比例自1947年~2024年基本稳定，变化的是制造业就业人数下降，这同样出现在德国、西欧和加拿大。就业下降主要是由于自动化，而不是全球化。因此，“美国再工业化”这个说法并不非常准确，因为美国从未真正失去工业基础。

在业内人士看来，“海湖庄园协议”的挑战在于，协议的核心思想之一的多边货币协定等改革措施需多国合作，可能因其他国家不配合而难以奏效；短期美国经济下滑和长期美元制裁使部分国家减少对美元需求，美元会供过于求而价格下跌，但因美国要振兴经济，吸引制造业回流，这本质上实则会推升美元。

此外，就关税而言，增加关税理论上虽然能带来一定收入，但税率过高会使税基减少，难以解决美国庞大的债务问题。同时，关税可能导致通胀预期攀升，这或推升美债收益率，导致偿债成本不降反升。今年美国还要面对近10万亿美元的债务到期，占总债务约30%。4月初，美债收益率飙升、对冲基金爆仓等引发市场担忧，而后特朗普宣布延迟“对等关税”执行。

此外，在美国，贸易协定和真正国会通过的贸易协议是有区别的。最终一些国家会想要获得具有确定性、通过国会的协议。在现实中，实际协议的达成具有难度，但不排除会有更多企业和国家表示加大对美国的投资，只是短期内要重塑美国经济结构的概率并不高。