递表四次皆未上市，这家药企开启港股首宗18A反向并购？

作为昔日明星生物科技企业，嘉和生物上市4年至今仍未盈利，而亿腾医药作为国内头部CSO企业已四次提交上市申请，均未成功上市

投资时间网、标点财经研究员 董琳

当一边产品商业化亟待资金注入，另一边苦于独立上市无望时，一场资本运作就此发生。只不过，这一次的特殊性在于，其是港股18A未盈利生物科技公司反向并购的第一例。（港股18A，即香港交易所《上市规则》中“主板上市规则”的第十八条A章中，允许未盈利和没有收入的生物科技公司上市的条款。 ）

日前，嘉和生物药业（开曼）控股有限公司（下称嘉和生物，证券代码：嘉和生物- B，06998.HK）向港交所递交上市申请书，摩根士丹利和浦银国际为新上市申请联席保荐人。

去年10月，嘉和生物发布公告称，亿腾医药集团有限公司（下称亿腾医药）通过换股方式反向收购嘉和生物，合并后公司将更名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”（下称亿腾嘉和）。按照此前协议，亿腾医药以6.77亿美元估值与嘉和生物1.97亿美元估值实施换股合并，合并后原亿腾医药股东占比77.43%，原嘉和生物股东占比22.57%，亿腾医药实际控制人倪昕，将成为亿腾嘉和的控股股东。

投资时间网、标点财经研究员注意到，作为昔日“明星”Biotech（生物科技企业），嘉和生物上市4年至今仍未盈利，而亿腾医药作为国内头部CSO（合同销售组织）企业已四次提交上市申请，均未成功上市。此次并购，会是一场完美的“双向奔赴”吗？

嘉和生物-B上市以来股价走势情况（港元/股）

数据来源：Wind

嘉和生物：尚未盈利，现金流告急

公开资料显示，嘉和生物成立于2007年，主要从事乳腺癌、肺癌、胃肠道肿瘤以及血液肿瘤等肿瘤领域的创新药开发。2020年，嘉和生物登陆港交所上市，股东包括高瓴、康恩贝、沃森生物，淡马锡、高盛、黑石以及泰格医药旗下的观由资本等。

上市之初，嘉和生物拥有十余条在研管线，其中生物类似药英夫利昔单抗（GB242），PD-1药物GB226以及HER2靶点药物GB221为核心管线，但截至目前，只有英夫利昔单抗获批上市。据公司披露，目前另外两款产品的内部持续开发已暂停，还在等待进一步评估发展战略和资源分配。其中，GB226于2023年6月被国家药品监督管理局（NMPA）拒批，成为国内首个被拒批的PD-1药物。

雪上加霜的是，英夫利昔单抗在上市后就迎来了集采，未能给嘉和生物带来可观的收益。由于其他产品基本都处在临床阶段，公司只能依靠BD合作、内部控本等手段来维持运营。

Wind数据显示，2021年至2024年，嘉和生物累计净亏损超过23亿元，已经接近IPO的募资额（26亿港元）。由于持续亏损，该公司账面现金也从2021年末的22.01亿元降至2024年年末的10.59亿元。

投资时间网、标点财经研究员注意到，当前，差异化口服CDK4/6抑制剂来罗西利（GB491）是嘉和生物最有可能获批上市的产品，该公司已于今年2月28日正式向NMPA递交来罗西利新药上市申请（NDA），并于3月13日获得正式受理。

嘉和生物表示，董事预期GB491商业化在即，需要有强大的商业能力来把握着一切可能的市场机遇。此外，公司的其他药品亦处于临床开发阶段，需要有强大而持续的现金流支援该阶段研发工作，并需要为后续产品推出加强其商业化能力，以使公司在竞争激烈的医药行业中保持领先地位。

在二级市场，在核心产品商业化尚不明朗的情况下，嘉和生物近年的股价呈现明显的下跌走势。

2020年10月7日，嘉和生物上市首日开盘价为29.2港元/股（不复权，下同），较发行价上涨21.67%，盘中最高触及32.2港元/股，市值超140亿港元，但这成为该公司上市至今市值最高的一天。此后几年，嘉和生物股价持续震荡下行，最低时曾一度触及0.85港元/股。截至2025年4月17日收盘，该股报2.06港元/股，市值萎缩至11亿港元。

2018年至2024年嘉和生物净利润情况（亿元人民币）

数据来源：Wind

亿腾医药：上市受阻，急于转型升级

亿腾医药则成立于2001年，公司产品专注于抗感染、心血管及呼吸系统治疗领域，其中三款核心原研产品稳可信、希刻劳和亿瑞平已经实现商业化。2015年，亿腾医药开始布局创新药管线，从Amarin公司引入的唯思沛，以及从日本盐野义制药引入的稳可达，目前均已上市。

作为一家CSO企业，亿腾医药持续推进市场扩张。截至2024年6月30日，该公司拥有超过900名销售代表，遍布国内30个省份，覆盖超过1.2万家医院，包括约2000家三级医院、2000家二级医院以及超过1.2万家药房。

招股书显示，2022年至2024年，亿腾医药的营业收入分别为20.74亿元、23.04亿元和25.46亿元，相应的净利润分别为3.06亿元、3.08亿元和3.88亿元。

投资时间网、标点财经研究员注意到，近年随着两票制、带量采购等行业政策推行落地，CSO公司业绩空间缩水，谋求转型已成为亿腾医药的必然选择。对于此次收购，亿腾医药表示，公司看中嘉和生物在靶点发现和临床转化方面的专业积淀，这将加速其创新成果的产业化进程。

更为关键的是，尽管业绩保持稳定增势，亿腾医药在上市进程中却屡屡受挫。该公司曾分别于2020年9月23日、2021年3月29日、2021年12月15日及2023年6月23日向港交所提交上市申请，均未果。其中，2021年6月，亿腾医药曾通过港交所聆讯，但该公司未在期限时间内开启招股。

业内有分析指出，通过反向并购嘉和生物，亿腾医药不仅能够规避IPO的诸多不确定性，还能借助嘉和生物的研发资源和创新药管线，提升自身的市场价值。

不过，考虑到嘉和生物与亿腾医药合并后的新公司股东结构，以及亿腾医药此前未能通过IPO上市，联交所可能会对此交易进行更深入的审查。此外，合并后的公司将包括多家知名投资机构作为股东，这可能会对公司的治理结构和未来的融资活动产生影响。

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