5.4%，政策托底下的经济复苏

最近一季度5.4%GDP读数大超市场预期，几乎没有市场机构预测正确。结构上，出口、消费、生产、投资侧的经济数据全面超预期。该如何解读当前经济的复苏呢?

1. GDP高增，抢出口、投资拉动效应显著

一季度实际GDP增速持平前值（同比增速5.4%，与2024年四季度持平），第二、三产业GDP同比增速分别为 5.9%、5.3%。不过，价格仍在低位，GDP平减指数-0.77%（前值-0.74%），一季度名义GDP同比增速4.6%。

在关税威胁背景下，一季度呈现明显的抢出口效应，带动贸易顺差扩大和生产侧持续修复。4月对等关税出台前，3月出口显著走强，贸易顺差同比增长49.1%。对各主要贸易地区出口增速均明显回升，结构上，对美、欧、东盟、印度、非洲、拉美的出口增速都快速上升，转口贸易在对等关税落地前已开始加速扩张。具体数据显示，2025年1-3月对美、欧、东盟、印度、非洲、拉丁美洲、日、俄出口金额同比增速9.1%（前值2.3%）、10.3%（前值0.6%）、11.6%（前值5.7%）、27.3%（前值7.9%）、37%（前值-0.2%）、23.5%（前值3.2%）、6.7%（前值0.7%）、1.9%（前值-10.9%）。

从趋势来看，工业增加值增速与出口交货值累计增速走势基本同步，表明在抢出口效应下，工业生产侧获得了有力支撑。一季度工业增速累计同比6.5%，3月单月高达7.7%，明显高于2024年度5.8%的均值。不过，一些指标也显示生产端的旺盛未必能完全传导至收入端。例如，3月产销率为93%，处于偏低位置，说明生产端正在开足马力提前备货，但这些产品尚未被外需和内需完全消化，后续仍需关注需求的演化速度。

2. 投资方面，基建与设备投资增速贡献突出，政策托底作用明显

1-3月固定资产投资增速小幅提升，同比增速4.2%（前值4.1%）。其中，全口径基建投资同比11.5%（前值10.0%），制造业投资同比9.1%（前值9.0%）。从3月数据看，基建投资拉动作用更加明显，3月全口径基建投资单月增速达12.6%，与3月水泥、螺纹钢量价回升相互印证，表明当前财政正在靠前发力，资金到位情况改善且项目持续推进，基建投资需求保持强劲。

此外，设备更新对投资数据也提供了强有力支撑。据国新办发布会介绍，在“两重”尤其大规模设备更新政策带动下，一季度设备工器具购置投资同比增长19%，比去年全年加快3.3个百分点，对全部投资增长贡献率是64.6%，有效拉动了投资。

3. 地产侧，投资继续走低，销售侧量价弱修复

从房地产销售来看，目前呈现弱复苏和市场分化格局。1-3月商品房销售面积、销售额同比降幅分别收窄至-3%和-2.1%。总体价格数据显示跌幅明显收窄，3月70城二手房价同比跌幅收窄至-7.3%，环比跌幅收窄至-0.23%。结构分化非常明显，一线城市二手房价环比上涨0.2%，表明一线城市量价已有所企稳。

房地产投资数据则继续走低，1-3月房地产投资累计同比增速为-9.9%，3月单月同比为-10.0%，下滑趋势明显。新开工面积累计同比下降24.4%，跌幅较去年下半年进一步扩大。

4. 消费侧，“以旧换新”政策托底+春节效应，共同支撑增速

一季度社零同比增速为4.6%，比2024年整体增速高出1.1%。其中，“以旧换新”政策托底+春节效应贡献突出。

其中，“以旧换新”政策效应的支持相当明显，有享受政策补贴的相关品类增速均高于社零整体增速（通讯器材累计同比26.9%、家电19.3%、家具18.1%）。

以下是国新办会议披露的相关数据：

“消费品以旧换新政策效果明显，像电动自行车、手机、平板、智能手表这些新扩围的产品销售增速非常高。一季度，限额以上单位通讯器材类商品零售额同比增长26.9%，文化办公用品类增长21.7%，家用电器和音像器材类增长19.3%，家具类增长18.1%，仅这四项就拉动社会消费品零售总额增长1.4个百分点。商务部数据显示，截至4月8日零时，消费者累计购买12大类家电以旧换新产品3571万台，发起汽车以旧换新补贴申请208.5万份，有力促进了消费的回升。”

5. 二季度有较大增速回踩可能性，期待政策靠前发力

当前，对等关税基本落地，二季度“抢出口”对出口链、生产侧，在90天暂停期，仍有一定支撑。然而，从高频数据看，如4月第二、三周港口集装箱运量、货物吞吐量环比明显下降，表明关税影响下这些指标回落概率较大，关税冲击可能在二季度逐步显现，全年"保5%"增长目标的难度增大。

内需方面，"以旧换新"、补贴等政策对消费的拉动作用，后续持续性尚待观察。关税冲击对居民收入预期也带来负面影响，可能传导至内需。

整体而言，一季度经济数据受益于抢出口和政策提振，取得了不错的"开门红"。二季度走势将取决于关税冲击下外需回落的速度，以及内部支持性政策的传导效果，关键在于哪个传导更快。

6. 资产价格：权益未完全反映关税冲击，债市利率中枢震荡下行，短期震荡

自对等关税加征后，上证指数出现九连阳，表明短期内关税冲击的影响仍在观察期，市场可能更倾向于定价政策利好（如降息）的出台。

债市利率中枢呈震荡下行趋势，短期内仍将震荡。尽管一季度经济数据全面向好，但债市特别是长端更多定价未来政策预期变化和资金避险需求。全球秩序重构带来的风险偏好变化，加上二季度基本面可能转弱，似乎对债市有进一步支撑。但潜在扰动仍然存在，主要来自增量政策组合的力度与发力节奏。

xiang shuai

关注微博，获取更多香帅时评

更多感悟，更多陪伴