蓝思科技冲刺港股上市：苹果依赖症难解，业绩持续性存疑｜IPO观察

苹果产业链知名企业蓝思科技（300433.SZ）近期向港交所提交了上市申请。当前，蓝思科技依然面临着诸多挑战和问题，2024年近一半收入依然来自苹果公司（AAPL），暂时难以摆脱对大客户的依赖。

2020年到2024年，蓝思科技的毛利率从近30%下跌至不到16%，这种处于“夹心饼”中间的经营模式，对上下游都缺乏议价能力；今年一季度该公司净利润增速近四成，但有业内人士认为，在美国总统特朗普关税政策前，由于不少企业抓紧时间出货，年内业绩增速持续性存在疑问。

近半收入来自苹果

蓝思科技是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，业务涉及智能手机与电脑、智能汽车与座舱、智能头显与智能穿戴、人形机器人等产品的结构件、功能模组、整机组装等。

4月17日，蓝思科技负责人在回应投资者查询时表示，在香港上市的工作进展顺利，主要是为了扩大全球业务布局（越南、泰国、墨西哥等地），增强全球交付能力，更好地服务客户，使得客户群更加多元化，满足日益增长的需求，进一步巩固公司的领先地位。募集资金主要用于折叠屏、智能汽车外观结构件的开发、智能机器人的产能配套及研究开发、AI眼镜/XR头显等智能穿戴设备的产能建设，以及提升垂直整合智造能力及其他一般营运资金。

蓝思科技在招股书中表示，收入有很大一部分来自少数关键客户。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为‌388.78亿元‌、‌452.82亿元‌和‌567.07亿元‌，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；向最大客户的销售额分别为‌331.36亿元‌、‌315.12亿元‌和‌345.67亿元‌，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。

蓝思科技表示，公司主要客户为消费电子和智能汽车行业的全球知名品牌，客户集中度相对较高。如果主要客户不能继续以与历史相似的水平、规模或条款进行合作，将对公司经营业绩产生一定影响。尽管拥有庞大且多样化的客户群，但鉴于关键客户的订单量较大，预计在可预见的未来，可能会继续从少数关键客户中产生相当大的一部分收入。

有消费电子业内人士向第一财经表示，苹果作为全球知名科技巨头，对供应链企业的议价能力较强。苹果产业链企业在与苹果的合作中，往往需要按照其要求进行产品研发、生产，同时还要接受价格谈判。

2024年年报称，蓝思科技的产业链垂直整合战略开始发挥成效，组装业务实现同比快速增长，导入了更多自有上游外观件、结构件及功能模组，各条业务线全面增长。研发投入加大，针对折叠屏手机、人形机器人、AI眼镜、智能汽车、智慧零售、TGV通孔玻璃基板等领域开展了前沿研发，提前储备核心新技术，并开始在一系列新产品上应用，研发支出达到创纪录的27.85亿元。

毛利率连年下滑，“夹心饼”模式困境难破

2024年，蓝思科技实现营业收入698.97亿元，同比增长28.27%；归属于上市公司股东的净利润36.24亿元，同比增长19.94%；基本每股收益0.73元/股，同比增长19.67%；经营活动产生的现金流量净额108.89亿元，同比增长17.08%。

然而，从2020年到2024年，蓝思科技的毛利率从近29.44%下跌至不到15.89%，2025年第一季度甚至下滑到了12.8%。有业内人士认为，这一下滑趋势反映出公司在产业链中的议价能力较弱，处于“夹心饼”中间的尴尬位置。

上述消费电子企业人士认为，2020年以来，手机客户要求供应链企业产品降价，是导致国内消费电子企业毛利率下滑的主要原因之一，而面对下游原材料采购，产业链企业也比较难有议价能力。消费电子对产品质量和技术要求高，但同时又要求供应链企业降低成本，这些企业为了维持与客户的合作关系，不得不接受各种条款。

招股书称，蓝思科技主要原材料玻璃等的采购价格受市场供需关系和原材料供应商的议价能力影响较大。2022年到2024年期间，公司从前五大供应商的采购额占总销售成本的比例逐年上升，从23.7%增长到43.6%，其中最大供应商的采购额占比从16.2%增长到24.1%。

这种处于“夹心饼”中间的经营模式，使得蓝思科技在产业链中处于较为被动的地位。一位消费电子分析师对第一财经表示，手机、平板以及个人电脑类产品市场已步入存量阶段，在这样的存量市场中开拓新的发展空间，必须具备差异化竞争优势或者突破性创新能力。当前行业竞争格局改变，激烈的市场竞争使得产品定价空间受限，主要客户对价格敏感度也较高，压缩了消费电子业务的利润边际。

4月17日，蓝思科技相关负责人在回应投资者查询时表示，得益于前瞻性的全球化布局和持续深入的多元化发展战略，公司通过产业链上下游的垂直整合、先进的生产流程和技术以及丰富的产品类型，已构筑起稳健的全球供应链体系，公司生产所用主要原材料、辅料、耗材、模具、设备等均可自制或多元化采购，已实现供应链自主可控，抗风险能力不断增强。

一季度净利润加速增长，持续性存疑问

虽然蓝思科技2025年第一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%，但这一增速的可持续性存在较大疑问。

蓝思科技负责人表示，公司一季度产能利用率同比处于较好状态，2025年公司有较多增长点，如下半年大客户新品推出、国内大客户新订单引入、北美PC产品组装放量以及智慧零售相关产品推出等，预计将为全年业绩带来更多增量。公司将持续深化玻璃、金属材料、功能模组研发合作，并重点拓展AI终端、智能汽车及人形机器人等新兴领域。

4月12日，美国海关暂时豁免了手机、PC、服务器、半导体等产品关税，但关税政策仍存在很大不确定性。有消费电子行业分析师对第一财经表示，市场对特朗普关税政策早有预期，很多企业已经提前出货，在第一季度实现了较高的营收和利润增长。

“预计关税政策变化对整体经营影响非常有限。”17日，蓝思科技相关负责人在回应投资者查询时表示，公司2024年海外业务占比58%，主要为零部件和功能模组产品，大部分交付至国内保税区，可天然规避关税风险，之后由组装厂商完成组装后出口至美国。针对海外组装厂的零部件供应，公司与海外客户交易采用离岸价或向客户收取运费交货到指定目的地，由进口方客户承担关税缴纳。同时，随着与国内头部客户的合作持续加深，公司内销营收占比已达42%，在人形机器人、AI眼镜、智慧零售等新赛道不断突破，进一步增强公司后续发展的空间和韧性，具有较强的抵御外部环境影响能力。