读懂IPO|锐思环保核心产品依赖单一煤电行业，政策红利退潮后成长性存疑

本文来源：时代商学院 作者：陈丽娜

来源|时代商业研究院

作者|陈丽娜

编辑|郑琳

在新能源发电逐步取代燃煤发电的大背景下，专注于服务燃煤电厂的成都锐思环保技术股份有限公司（下称“锐思环保”）的业绩前景受到重点关注。

2021—2024年上半年，锐思环保部分财年的业绩增长得益于国家政策推动，其下游燃煤电厂脱硝还原剂制备系统改造需求激增。不过，随着改造进度的不断推进，该公司的核心业务增长动力或逐渐减弱。

尽管锐思环保试图发展新的盈利增长点，但据2024年上半年数据，其新业务营收占比或不足3%。在新能源发电替代加速的背景下，锐思环保依赖单一燃煤行业相关产品的商业模式正面临严峻挑战。

目前，锐思环保正冲刺北交所IPO，已于2023年9月27日递交申请材料并获受理，但尚未上会。其未来的上市前景备受市场关注。

3月21日，4月18日，就政策红利退潮后业绩变脸风险、核心产品面临被替代风险等相关问题，时代商业研究院向锐思环保发送邮件并尝试致电询问。但截至发稿，该公司尚未回复相关问题。

业绩受煤电行业政策影响起伏，核心产品市场规模或不足10亿元

报告期内（2021—2024年上半年），锐思环保的业绩表现波动明显。根据招股书和Wind数据，报告期各期，其营收分别为3.13亿元、2.84亿元、4.51亿元、1.18亿元，营收同比变动率分别为69.73%、−9.27%、59.07%、-9.89%；净利润分别为0.44亿元、0.32亿元、0.6亿元、0.17亿元，同比变动率分别为137.8%、-27.75%、90.69%、14.41%。

至于为何部分财年业绩实现增长，锐思环保在招股书中进行了解释，系燃煤电厂脱硝还原剂制备系统，以尿素水解制氨技术路径替代液氨的市场需求持续扩大。

而市场需求扩大，得益于当时的政策红利。根据2022年1月国家能源局发布的《电力行业危险化学品安全风险集中治理实施方案》（国能发安全〔2022〕21号），要求“全国公用燃煤电厂的液氨一级、二级重大危险源尿素替代改造工程要于2022年12月底前完成。液氨三级、四级重大危险源尿素替代改造工程要于2024年底前完成”。

同时，根据锐思环保的第一轮问询回复，2021—2024年上半年，其来自改造市场的营收占比分别为82.11%、74.75%、88.25%、82.85%。报告期内，锐思环保七成以上的营收源自改造市场。同时，来自改造市场的营收占比变动趋势，也与其营收同比变动趋势较为一致。

然而，政策红利的持续性面临一定的不确定性。在招股书中，锐思环保称随着改造进度的推进，该项业务市场需求将呈下降趋势，脱硝还原剂制备系统业务可能面临无法保持原有快速增长的情况。

锐思环保在招股书中称，其主营产品脱硝还原剂制备系统在国内市场占有率超过30%。2022年，其脱硝还原剂制备系统产品的收入为2.57亿元。时代商业研究院以此计算，该产品的整个国内市场规模或仅为8.57亿元。

在招股书中，锐思环保并未指出“脱硝还原剂制备系统”的市场规模。不过，锐思环保称其脱硝还原剂制备系统的具体流程包括了SCR反应器进行烟气脱硝。

根据博研咨询2024年12月16日发布的《中国SCR脱硝催化剂行业市场规模及投资前景预测分析报告》，2023年中国SCR（选择性催化还原）脱硝催化剂的市场总规模约180亿元人民币。

对比来看，对于脱硝还原剂制备系统，锐思环保或存在市场空间较小的情况。

下游燃煤电厂市场空间恐萎缩，2024年上半年新业务收入占比或不足 3%

锐思环保的主营产品包括脱硝还原剂制备系统、脱硫废水处理系统，2021—2024年上半年，其主力产品为脱硝还原剂制备系统。根据第一轮问询回复，脱硝还原剂制备系统产品的营收分别为2.39亿元、2.57亿元、3.4亿元、1.15亿元；营收占比分别为76.88%、91.04%、75.59%、98.55%。

在招股书中，锐思环保称，其主要专注于燃煤电厂（以煤炭为燃料的火力发电厂）的脱硫、脱硝领域。

另外，根据思瀚产业研究院于2025年2月24日发布的《脱硫废水处理系统市场空间及技术水平特点》研究报告，脱硫废水处理行业的发展与我国火电中燃煤电厂脱硫市场发展密切相关，脱硫废水处理系统是燃煤电厂脱硫系统的子系统。

因此，从锐思环保的下游产业链来看，其两大核心产品均受到燃煤电厂发展的影响。

中国电力企业联合会（CEC）数据显示，2024年全国全口径发电装机容量为33.5亿千瓦，同比增长14.6%。其中，火电装机容量为14.4亿千瓦，煤电装机占比下降至35.7%。新能源发电占比显著提升，新能源发电装机容量达到14.5亿千瓦，首次超过火电装机规模。

在“双碳”目标的强力推动下，减少煤炭使用量已经成为我国社会各界的共识，用新能源发电替代原有的火力发电也已在稳步推进。未来，若下游火电厂市场需求下滑，锐思环保的业绩能否保持增长存在不确定性。

不过，锐思环保称其打造的脱硫废水处理系统类产品已成为公司重要的盈利增长点。

2021—2023年，锐思环保脱硫废水处理系统类产品的营收占比分别为14.25%、7.63%、23.02%。

然而，时代商业研究院发现，在第一轮问询回复中，锐思环保列明了2021—2024年上半年脱硝还原剂制备系统的营收占比情况，以及脱硫废水处理系统产品2021—2023年的营收占比情况，却唯独缺了脱硫废水处理系统类产品2024年上半年的营收占比。

北交所问询脱硫废水处理系统产品订单获取情况，该业务的增长情况能否填补脱硝还原剂制备领域的业绩缺口。根据锐思环保的回答，脱硫废水处理系统产品在2024年上半年未有项目在当期实施完成。

2024年上半年，锐思环保的营收为1.18亿元，脱硝还原剂制备系统的营收占比为98.55%。时代商业研究院以此推算，其脱硫废水处理系统产品在2024年上半年的营收或不足200万元，营收占比低于3%。

在新能源替代加速的背景下，锐思环保仍较为依赖燃煤电厂，且新的盈利增长点未见明显起色，其商业模式与业绩可持续性需重点关注。

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