长江电力的回报太逆天了

　　作者| 高凌朗

　　编辑| 汪戈伐

　　图片来自企业网站

　　2025年4月初，长江电力股价逼近30元大关，年内涨幅超过15%，在A股波动加剧的背景下，这家主营水电业务的企业展现出非凡韧性。

　　根据长江电力公布的《2024年度业绩快报》，公司全年营收841.98亿元，同比增长7.75%；归母净利润达325.39亿元，同比增长18.29%。全年发电量近3000亿千瓦时，占全国规模发电量的3.1%。

　　作为全球装机量最大的水电运营商，长江电力通过稳定的盈利表现和持续的高比例分红，成为众多机构青睐的确定性资产。

　　不过，我国可开发的优质水电资源日益有限，长江电力传统的通过收购新电站扩张的模式正面临挑战。

　　然而，最新行业研究数据显示，我国水电资源开发已达相当程度，可供开发的优质水电站址越来越少。这可能限制长江电力长期以来依靠收购新电站推动增长的模式。

　　面对这一结构性挑战，长江电力已调整战略重点，转向通过技术改造提升现有电站效率、优化水资源调度管理，以及拓展配套业务等方式寻求新的增长点。

　　长江电力自2003年上市以来，在资本市场始终表现突出，至今股价上涨超15倍，年化资本收益率约为15%。若计入分红收益，公司为投资者创造了约20%的年化综合回报。

　　这一成绩源于独特的资产扩张策略。区别于同行业企业的自建模式，长江电力实行"母公司前期投资、成熟后并购注入"的运营路径。

　　长江电力先后完成了三项重大收购：2009年开始收购三峡电站，2016年并入溪洛渡、向家坝电站，2023年收购乌东德、白鹤滩发电资产。每次资产注入都带来显著的业绩提升。

　　财务数据显示，2016年长江电力收入从242亿元增至489亿元，增长率达102%；2023年则从520亿元提升至781亿元，增长50%。

　　这种规模扩张需要强大的融资支持，长江电力十年间完成近1000亿股权融资，负债规模则从1000亿扩大至约3600亿。仅收购乌东德和白鹤滩两座电站，公司就投入2400亿元资金（805亿元股权对价和1500亿元债务承接）。

　　水电业务的核心竞争力在于其成本结构，由于水电站投资集中在前期建设，运营期内主要成本为固定资产折旧（占比超50%），加上水源无需支付成本，使长江电力毛利率稳定在60-70%之间。

　　尽管财务费用占比较高，但随着贷款逐步清偿，利润释放具有长期性。值得关注的是会计处理与实际情况的差异——水电大坝实际使用寿命可达50-150年，远超40年的会计折旧周期，为长期盈利能力提供了坚实基础。

　　向长远看，长江电力的增长战略也需面临转型，行业分析显示，我国水电资源技术可开发装机总量为5.42亿千瓦，截至2023年底已开发4.22亿千瓦，占比达77.8%，传统扩张路径逐渐收窄。

　　面对资源限制，长江电力仍保持三个发展方向。一是现有电站技术改造，根据公司公告，葛洲坝、向家坝、溪洛渡等电站通过升级可新增390万千瓦装机容量，约占2023年底装机总量的5.4%。

　　二是优化水资源管理技术，通过"六库联调"系统提高水能利用效率，2023年该技术为公司创造121.3亿千瓦时的额外发电量，占年发电总量的4.4%

　　三是会计折旧期满带来的成本优势，财务分析预计2023-2035年间公司将因此减少约80.8亿元折旧支出。

　　长江电力的业务模式也面临几项值得关注的不确定因素。

　　要知道，气候变化带来的水文条件波动会直接影响公司业绩表现，2023年上半年长江流域水量不足就导致发电量下滑16.88%，净利润随之降低22.85%。

　　另外，长江电力财务状况也存在一定压力，2024年公司负债率已达61.04%，短期债务规模超500亿元，现金储备却仅有70亿元。同时，电力市场化改革进程可能影响公司盈利能力，专业机构分析显示，市场电价每下调0.01元/度，将使长江电力净利润减少约0.5%。

　　从估值角度分析，目前长江电力市盈率约22倍，虽高于行业均值18倍，但考虑到其资产回报率达14%（行业平均仅10%），估值溢价具有基础。

　　当前约3.5%的股息收益率优于十年期国债水平，但尚未达到历史最佳水平。市场分析认为，当股价回调至26元区间（对应4%股息率）时投资价值将更加凸出。

　　随着投资者关注焦点转向创新领域，长江电力这类稳健型企业吸引力可能相对降低。然而在经济周期波动加剧的环境中，拥有可预期现金流的优质资产对长期资金仍具吸引力。

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