用长期主义 打造“耐心资本+大胆资本”生态

证券时报记者 李明珠

在日前举办的第19届中国投资年会上，基石资本董事长张维围绕“如何形成耐心资本与大胆资本”发表主题演讲。他表示，提出耐心资本和大胆资本本质上是要为科技产业服务。因为耐心资本加上大胆资本，就是“硬科技资本”、就是“创新资本”。耐心意味着长周期，大胆意味着愿意大投入并承担高风险，二者根本目的是为了追求高回报，而这正好与硬科技长周期、大投入、高风险、高回报的特点完美契合。

如何才能做到呢？张维指出，首先，要为创投基金提供长期资金，延长基金期限。从耐心资本和大胆资本的来源来看，长钱才能长投，大胆的钱才能大胆地投。近年来，政府引导基金等国有资本在募资端的地位愈发举足轻重，已成为私募股权投资基金最重要的“长钱”提供者。据相关机构统计，2024年，中国政府机构/政府出资平台/政府引导基金合计对新募人民币基金的出资金额占比达到44.4%，国有控股和国有参股LP（有限合伙人）的合计披露出资金额占比达84.5%。

因此，国资LP的取向将直接影响GP（管理合伙人）的取向。有耐心的LP，方有耐心的GP；有大胆的LP，方有大胆的GP。倘若能在考核机制、出资机制上对引导基金进行松绑，包括提高失败容忍度、减轻短期考核压力、延长投资期限、提高出资比例等，无疑将能更好地营造鼓励创新的良好环境。

目前国家已经提出要“推动形成鼓励探索、宽容失败的创新环境”，同时，部分地区已经出台了“不以国有资本保值增值作为主要考核指标”“种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损”“基金内单个项目最高允许100%亏损”等条例，行业在宽容失败上迈出了重要一步。

其次，要创造强大的财富效应，建立稳定的退出预期，关键在于实现IPO的常态化，构建完善的退出机制。张维强调，只有退出渠道畅通了，创新资本才能完成“募投管退”的良好循环，持续不断地助力创新。如果退出不顺畅，再投资纵然有心，也是无力。而退出不确定性比退出难度，更影响投资者信心。获取回报的确定性，对于投资来说，至关重要。

IPO是中国股权投资市场最重要也是回报率最高的退出方式。据投中数据，2015—2024年，VC/PE（风险投资和私募股权投资）机构IPO方式退出的总账面回报是53056亿元，再根据退出回报率计算出其对应的总投资额是13682亿元，而这十年间的投资规模是136005亿元。如果忽略投资与退出的时间错位，非常粗略地计算一下，创投只有约10%的投资实现了IPO上市，算上账面回报，则能通过IPO收回39%的成本。而且，这里还只是账面回报，尚未通过减持落袋为安。

“因此，一方面，我们希望A股能实行更包容的上市机制，另一方面，希望中国股权投资市场的退出方式能进一步完善，开拓并购、S基金（私募股权二级市场基金）、股权转让等多元化的退出方式。”张维表示，“包容的上市制度必须辅以严格的退市制度，中国资本市场的优胜劣汰还任重道远。”

在张维看来，资本市场只是形成耐心资本与大胆资本的一个直接影响因素，其最终还是要根植于整个社会生态系统。此前，张维曾发文指出“做多中国”的本质是创造有利于创新创业的社会环境，推动经济发展与科技进步。而企业家在经济与产业发展中具有不可替代的作用，因此，激发企业家精神、保护企业家信心，才是推动发展与进步的核心要义。

他还强调，民营企业家的信心来自对未来的良好预期，包括对政策、法律、营商环境、产权以及安全等各个方面的预期。而对未来的良好预期，来自法治社会，来自对民营经济坚定不移的支持，这些对于投资人来说也同样重要。

张维总结，实现股市长牛背后的关键因素是科技进步与产业升级，其核心密码是支持民营企业、培育和保护企业家精神，其底层逻辑是法治社会和市场决定论。由此才能真正形成耐心资本与大胆资本，才能真正“做多中国”。