陌生的拉美电商巨头——美客多

美客多是拉丁美洲最大的电子商务平台，拥有超过4亿活跃用户。其业务主要分为两个板块：Commerce和Fintech。

美客多的Commerce业务覆盖18个国家，包括阿根廷、巴西、墨西哥等，涵盖了Mercado Libre Marketplace（核心电商平台）、Mercado Envios（平台物流服务）、Mercado Ads（平台广告业务）以及Mercado Shops（数字店铺服务）。

Fintech业务则覆盖8个国家，包括阿根廷、巴西、墨西哥等，涉及Mercado Pago（平台及线下支付服务）和Mercado Crédito（平台信贷服务）。

此外，公司于2023年推出了Mercado Play（广告型视频点播流媒体服务），覆盖7个国家，并于2024年推出了升级版“Meli+忠诚计划”会员订阅制度。

1、竞争格局与竞争优势

根据Euromonitor的数据，在拉美电商市场，美客多牢牢占据区域龙头地位，2024年市场份额高达26%，远远领先于第二名亚马逊（市占率仅为7.9%）。

排名第二之后的其他竞争者，如中系跨境电商Shein、Shopee，以及拉美本土平台Coppel和Magazine Luiza，其市场份额均未超过2.5%。

我们认为，美客多的核心竞争力在于其商品的丰富度和卓越的配送时效。

• 商品丰富度：用“全品类覆盖”碾压对手

截至2023年，美客多的SKU已突破3.5亿件，覆盖3C、家居、快消品、汽车配件等多个品类，并通过跨境贸易（CBT）引入中国和美国的卖家商品。

相比之下，亚马逊巴西的SKU约为1.5亿件，主要集中在3C等高单价品类，本地中小卖家的渗透率较低；中系跨境电商Shein和Shopee：Shein主打快时尚（SKU约2,000万），Shopee专注于低价标品（SKU约1.8亿），但缺乏高单价商品；拉美本土平台Coppel和Magazine Luiza：SKU不足1亿，侧重家电、家具等有限品类，依赖本地品牌。

由此可见，相较于竞争对手，美客多已实现跨境与本土商品的“全品类覆盖”，成功实现对用户需求的全域触达，从而形成了差异化的竞争壁垒。

• 配送时效：用自建物流网络改写区域履约标准

与亚马逊相比，Base巴西圣保罗的用户购买智能手机时，美客多可直接从本地仓库发货，8小时内送达；而亚马逊则需从库里蒂巴履约中心调货，耗时超过24小时。

与中系跨境电商Shein和Shopee相比，根据JPM在2024年1月对Shopee和美客多配送时效的测算（以运送到巴西圣保罗为基准），Shopee的配送时效为2-22天，而美客多仅需1-6天。

与拉美本土平台Coppel和Magazine Luiza相比，Coppel和Luiza主要依赖线下门店自提，线上配送仅支持48小时内送达。

由此可见，相较于竞争对手，美客多在配送时效方面明显领先，形成了显著的竞争优势。

这一优势源于美客多自建的物流网络Mercado Envios，涵盖多种创新配送模式，包括FBM（‘Fulfillment by MELI’，类似亚马逊的FBA）、越库配送、MELI Air（自2020年起覆盖巴西和墨西哥的空运配送）、MELI Places（自提点，类似菜鸟驿站）和Flex（市内宅急送）。

这些模式共同支持了平台94%售出商品的物流服务，其中76%的商品可在48小时内送达，52%的商品可实现当日或次日送达（2023财年数据）。

2、KPI分析

美客多凭借上述两大竞争优势，在拉美市场巩固了绝对领先地位，并成功转化为三大核心经营成果：GMV增长、用户价值提升和变现能力跃升。

• GMV增长

拉美电商市场正经历从“边缘渠道”到“核心基础设施”的质变——行业渗透率从2017年的4%跃升至2024年的14%（Morgan Stanley），意味着每7美元的零售消费中，就有1美元通过线上完成，尤其在2020年，疫情导致线下零售遭遇严重挑战，进一步加速了电商对线下渠道的替代效应。

作为区域龙头，美客多必然受益于行业β红利。公司GMV从2017年的117.5亿美元增长至2024年的514.7亿美元，CAGR为23.5%。其中，2020年公司GMV同比激增49.5%，表现尤为亮眼。

从GMV的构成来看，拆解为ASP和售出商品数量两个维度。

ASP方面，从2017年的43.5美元降至2024年的28.8美元（累计降幅33.8%）。

这一变化反映了公司在战略上调整商品组合，增加了快消品、家居日用品等低价品类的供给，精准对接拉美中低收入群体（根据世行2024年10月发布的《区域贫困与不平等状况更新》，日收入低于6.85美元的群体占比为25%）。

2020年，ASP同比骤降20.9%，与疫情期间消费者对价格敏感度提升的趋势高度契合。

售出商品数量方面，从2017年的2.7亿件增长至2024年的17.9亿件，CAGR为31%。其中，2020年同比增速高达89.1%，创历史新高。

售出商品数量的指数级增长验证了公司低价战略的有效性，2020年的卓越表现则充分体现了公司成功把握疫情期间“线上购物刚需化”这一关键窗口期。

综上所述，美客多不仅乘势而上，享受行业β红利，更通过精准的低价战略构建了增长α，确保了GMV的稳健扩张。

• 用户价值提升

美客多的活跃买家数从2022年的7400万增长至2024年的1亿，CAGR为16.3%，展现出强劲的用户获取能力。

同期，ARPU从78.5美元提升至121.6美元，CAGR为24.7%，增速明显超出用户数增长，印证了公司正从“拉新”转向争夺用户钱包份额。

我们认为，公司能够在钱包份额争夺中脱颖而出的关键，在于其卓越的生态协同能力。

美客多不仅是一家电商平台，还自建并运营着金融科技平台（Mercado Pago）、广告平台（Mercado Ads）、物流网络（Mercado Envios）及流媒体服务（Mercado Play）。这些业务彼此导流、协同强化，共同提升用户粘性和平台ARPU。例如：

• 支付（Mercado Pago）→ 电商（Mercado Marketplace）协同：为了享受支付优惠（如积分返现、分期免息），用户更倾向在Marketplace进行购物，从而增强用户粘性。同时，支付记录帮助平台精准推荐商品（例如，频繁购买奶粉的用户将看到婴儿车广告），实现数据打通与精准营销。

• 流媒体（Mercado Play）→ 广告（Mercado Ads）→ 电商（Mercado Marketplace）协同：通过免费内容和本地化运营（如拉美剧集独家授权），Mercado Play有效吸引用户停留和观看剧集，过程中用户可能会被广告吸引，进而返回Marketplace进行购物。美客多还可以根据用户的观影偏好精准投放广告，例如，喜欢动作片的用户将看到运动鞋广告。

• 信贷（Mercado Crédito）→ 电商（Mercado Marketplace）协同：例如，用户原本只能购买200美元的手机，但通过Mercado Crédito提供的“零首付分期付款”选项，他们可以选择购买价值400美元的手机，有效刺激了消费。

综合来看，一个用户可能因为观看电影（Play）而停留，因分期付款（Crédito）购买更多商品，又因支付优惠（Pago）成为忠实客户。

最终，我们看到美客多的ARPU从2022年的78.5美元增至2024年的121.6美元，成功从一家电商平台转型为用户离不开的超级生态系统。

• 变现能力跃升

美客多的Take rate从2019年的9.6%猛增至2024年的23.6%，累计提升1400个基点，变现能力实现质的飞跃。我们认为，这背后主要有两大结构性驱动：

第一，佣金模式升级：从“收过路费”到“卖增值服务”。

具体来说，佣金模式的升级体现在物流和广告两大方面。

在物流方面，早期的物流服务仅涵盖基础服务，收入主要来源于向卖家收取固定运费；而在新模式下，美客多依托自建的物流网络（Mercado Envios）和自动化仓库，推出了动态定价策略（如根据配送时效分层收费：次日达、隔日达等），并提供增值服务（如仓储管理、退换货处理等附加费用）。

这一转型不仅丰富了收入来源，还大幅提升了平台的灵活性和竞争力。

在广告方面，早期的广告形式主要是固定横幅广告，收入依赖于流量规模；而在新模式下，卖家可以为关键词排名支付溢价，或选择更高价的视频广告（如Mercado Play的贴片广告）。

这一升级使得广告收入不再仅仅依赖流量，而是与卖家的具体营销需求密切挂钩，进一步增强了平台的变现能力。

第二，提供高毛利服务。

针对买家，一方面，在会员服务方面，旧模式下，买家可以免费享受基础服务，平台主要通过交易抽佣盈利；而在新模式下，美客多推出了分层订阅制度（‘Essencial’/‘Total’），用户付费后可享受更低免运费门槛、专属折扣和流媒体服务等特权。

另一方面，在商品服务方面，延保、优先客服等增值服务在旧模式下仅适用于少数高单价商品；而在新模式下，这些服务已转变为标准化服务包，广泛覆盖全品类商品。

针对卖家，美客多还提供了数据分析工具，如用户画像工具（例如复购率预测），帮助卖家精准了解和满足买家需求。

通过这些举措，美客多不仅提升了买家的购物体验，也增强了卖家对平台的依赖，从而显著提高了买卖双方的付费意愿和长期粘性。

1、竞争格局

根据UBS Research，从月活跃用户数来看，Nubank（巴西）是拉丁美洲最大的金融科技银行，2024年3月市场份额高达37%，而美客多以11%的市占率位居第三。

美客多与Nubank的核心差异如下：

• 用户规模：Nubank拥有庞大的用户基础。截至2024年第三季度，Nubank的用户数量为9,170万，是美客多5,620万用户的1.6倍。

• 资产端：Nubank的业务主要依赖信用卡（占贷款组合的73%），其模式与传统银行相似；而美客多则采用多元化策略，信用卡占比为39%，消费贷（42%）和商户贷（19%）协同推动，业务结构更契合电商生态需求（如消费者分期、商户经营贷）。

• 负债端：Nubank依赖高息定期存款，而美客多则主要通过低息预付存款进行融资。

2、竞争优势

基于对关键金融科技指标的分析，相较于Nubank，美客多在以下四个方面展现出显著竞争优势：

第一，增长动能更强。

自2023年第三季度以来，美客多的用户增长已超过Nubank（以2024年第三季度为例，美客多同比增长8.1%，而Nubank为5.2%）。2024年起，美客多的信用卡业务也实现了对Nubank的反超，展现出更强的扩张势头。

第二，风险调整更敏捷。

美客多对风险变化的响应更为迅速。资产质量下降时，美客多能迅速调整风险偏好，这可能反映出其贷款组合期限较短，或其风险模型具有更高的灵活性。凭借这一优势，美客多能够更有效地应对高波动性的新兴市场环境。

第三，资金成本更具优势。

美客多通过自家电商平台生态系统沉淀的用户预付款和商户保证金作为低成本资金来源，而Nubank则依赖高息定期存款进行资金揽储，导致融资成本较高。2024年第三季度，美客多巴西业务的存贷比为24%，远低于Nubank的45%。

第四，TPV增速更快，变现能力更强。

在最近几个季度，Nubank的TPV增速放缓，而美客多依然保持强劲增长。2024年第三季度，美客多的Take rate约为4%，是Nubank的4倍（约1%）。这意味着，美客多每处理100元交易可赚取4元，而Nubank仅能赚取1元。

3、需要优化的领域

同样基于关键金融科技指标的分析，相较于Nubank，美客多在以下两个方面仍有优化空间：

第一，资产质量承压。

尽管美客多的风险调整后净息差高于Nubank（2024年第三季度，美客多为24.2%，Nubank为18.9%），但其不良贷款生成率（NPL）和巴西市场90天以上逾期率（E-H指标）均高于Nubank，资产质量面临较大压力。

第二，盈利效率待提高。

美客多在TPV增速和变现能力上领先，但2024年第三季度其税前利润率仅为10%，远低于Nubank的28%，盈利能见度受限。

• 营业收入

2024财年，美客多实现营收207.77亿美元，同比增长37.5%。这一显著增长得益于以下四个核心驱动因素：

• 物流服务模式升级，通过扩大自主物流服务（Principal模式）占比，物流成本净额同比减少14.41亿美元（降幅58.5%），直接增厚营收。

• Commerce业务GMV同比增长15%，继续通过“以价换量”策略实现扩张。

• 信贷业务高速放量（消费贷组合增长43.3%，商户贷组合增长76.5%，信用卡组合增长118.3%），该业务营收增加了10.54亿美元，同比增长41.4%。

• Fintech业务TPV同比增长34%；自2019财年以来，Fintech业务TPV持续高增长（2019-2024年CAGR达47.3%），证明了电商场景在推动线上支付业务中的关键作用。

• 毛利率

毛利率同比下降4.1个百分点，降至46.2%。这一变化主要源于物流服务模式的升级。2024年，物流成本净额同比减少14.41亿美元，但由于作为物流服务的主要方（Principal），相关履约成本（如仓储和运输）计入COGS，而非从收入中扣除。

尽管物流收入的绝对值增加，相关成本的上升仍对毛利率造成了压力。此次毛利率的下降反映了公司在战略性投入期的阶段性表现。

• 运营利润率

EBIT利润率同比下降1.9个百分点，降至12.7%。这一变化主要由信贷业务（尤其是信用卡）的高速放量所致，导致应收贷款组合的平均余额增加了62.8%，进而引发坏账准备增加了8.08亿美元。

• 净利润

2024财年，美客多实现净利润19.11亿美元，同比增长93.6%。主要驱动因素有两点：

• 首先，EBIT增长。得益于营收的强劲增长，有效抵消了COGS和OpEx的上升。

• 其次，外汇损失收窄。2023财年，美客多的外汇净损失为6.15亿美元，相较于2022财年的1.82亿美元大幅增加。2024财年，美客多成功控制了外汇损失，将其缩减至1.98亿美元。

针对2024财年19.11亿美元的净利润，市场给予美客多52.98倍市盈率，较同行可比公司均值18.42倍市盈率，存在187.7%的溢价。

• 高估值关键因素

我们认为，市场对美客多的高估值可能已经反映了以下几个关键因素：

• 市场份额壁垒：美客多在拉美电商市场的份额高达26%（2024年），远超第二名亚马逊的7.9%，显现出其在地区市场的主导地位和领先优势。

• 稀缺性溢价：美客多是拉美地区唯一能够实现电商→ 支付 → 信贷全链条打通的电商与金融生态平台，目前没有直接的可比公司，且具备难以复制的业务协同效应。这一稀缺性使得美客多的商业模式在市场中具有显著的溢价空间。

• 估值风险

我们认为，尽管上述因素支撑了美客多的高估值，但也存在以下潜在的估值风险：

• 竞争加剧的风险：根据亚马逊巴西新任总经理Juliana Sztrajtman在2024年2月28日的讲话，亚马逊将巴西视为“战略性市场”，计划加大投资并降低对卖家的Take rate。

  近年来，美客多一直受益于本地玩家因注重盈亏平衡（BS/P&L）而减少竞争，但未来的竞争格局可能变得更加激烈。

• 政策不确定性：巴西央行于今年3月10日将基准利率提高至14.25%（创2016年年底以来的新高）。美客多的信贷业务（如消费贷、商户贷）依赖本地融资，随着资金成本的上升，净息差将面临较大压力。

  除了资金端压力外，高利率环境也可能抑制需求，导致消费者对分期付款的需求下降（如3C产品贷款需求减少），中小企业贷款扩张计划可能收缩，进而影响信贷业务的增速。

综上所述，美客多突破传统电商边界，构建了涵盖数字支付（Mercado Pago）、精准广告（Mercado Ads）、智能物流（Mercado Envios）及娱乐流媒体（Mercado Play）的完整生态闭环。

这些业务单元通过数据共享与场景嵌套，形成了独特的协同效应，使美客多成为用户无法离开的电商+金融科技超级生态系统。

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