鹰觅眼｜绿城给自己灌了一剂猛药

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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

这两年，绿城销售规模稳居行业第三，在逆势里成就了一个新神话，而就在这个时候，之前的掌舵人却下课了。世界最后的样子，一直都不是线性演进的。

就像很多看上去很完美的事物一样，背面总有不完美的副产品。对绿城而言，这个副产品的分量不轻。总的来说，不管规模做到了多大，口号喊得有多响，最终还是要落到到底赚了多少钱，以及公司是否拥有一个安全性的预期。

从2018年至今，绿城的营收规模虽然每年都在递增，但归母净利润的表现并不稳定。2024年业绩数据显示，公司归母净利润只有16亿，同比下跌了49%，这还是在营收同比增长了21%的基础上的。而综合真实负债、融资难易、应对流动性和品牌美誉度等状况来看，绿城是否在高质量地壮大，一直是一个有争议的话题。

过去七年的绿城，如果要写公司发展史，估计是最五味杂陈的一段经历。老宋时代的绿城，反复浮沉于与理想与现实的撞击之中，但始终没有撒手对品质的信仰。后老宋时代，绿城的控制权之争成了几方势力的角斗场，一番权谋较量之后，绿城蜕变成了一头“经济动物”，为了规模名声不惜一切代价，甚至可以“裸奔”。

这几年，一些冲着绿城品牌购房的业主们，最后收到的是不同程度粗制滥造的房子。在我们过去写的绿城文章的评论区里，充斥着这些业主们的血泪控诉。在一些城市，绿城丢掉了多年来安身立命的口碑。

七年间，最不好受的是中交，眼睁睁地看着自己派出的大将脱离掌控，却还要为绿城融资做背书。

2021年以来的爆雷潮，绿城如果没有背后中交这根大旗，能否挺过这次危机实是一个未知数，对此我们之前的文章曾做过详细分析。这中间，可以体味中交的感受，绿城的荣耀归于管理层，而一旦陷入泥潭则不可避免地牵连到中交。

最近，有自媒体爆料说，中交曾一度找到杭州国资委让其接盘绿城，但被后者拒绝了，理由是收购了也控制不了。由此可见，中交此次下场接管绿城实是一个不得已的选择。

最关键的，还是绿城走到了一个瓶颈期。如果公司始终处于一个良性态势中，中交可能还是乐得做一个甩手掌柜的，就像华润在与万科“蜜月期”里的那样。从这一点来看，中交实是难得一遇的国资大股东。无奈行业突变，将绿城送入了一个不可知的预期。

中交进驻下的绿城，改变必然发生。近期，继张亚东辞任董事会主席后，独立非执行董事邱东也于4月4日辞任，董事会格局明显在发生变化。更令人印象深刻的是，在最近的2024年业绩发布会上，新一届高管组合亮相，他们务实和中肯的言辞和态度，表现出了与往年迥然不同的风格。

绿城沉静下来了，同时也露出了最真实的一面。

●口径

上市房企每年的营收数值很重要。在这一项上，绿城多年都保持着一个很好看的增长态势。从2018年到2024年，公司的营收分别为：603亿、616亿、658亿、1002亿、1272亿、1314亿和1585亿。

实际上对于房地产企业而言，营收指标是一个“过时”的指标，反映的大多是两三年前销售出去的新房的结算数额。因为这个特性，房企的营收操作很容易具有“主动性”。如果想让当年营收数字好看一些，就多赶工多交房；如果想让第二年数据好看一些，就拖延一下交房的时间。由于当初与购房人签订的交房时间足够长，就留给房企很大的自由空间。

在这点上，绿城的“主动性”更大。与绝大多数房企的营收结算方法不同的是，绿城的营收里除了当年的交房结算，还包括了正在施工阶段的新房营收。在公司财报的附注里，有一段内容专门介绍了确认营收的方法。

上图来源于绿城中国2023年年报

这就意味着，绿城的营收口径一直比同行大一些，也更灵活一些。2024年，绿城营收增长率达到了21%，这一速率在当下比较罕见，按理说最后的净利润会很好看，但令人大跌眼镜的是，最后归母净利润的同比跌幅竟然达到了49%。反过来看，如果营收增长按常规速率处理，那么归母净利润会怎样呢？

如果进一步了解绿城站在新起点上的发心和愿力，就能理解这么做的良苦用心了。

●聚焦

过去七年间，绿城是规模增长最快的房企，也因此产生了巨大的存货包袱。在业绩会上，行政总裁郭佳峰表示，去年新规产品不断出现，导致老产品的竞争力快速减弱，公司把存量去化作为重中之重去抓。

历年财报数据显示，从2018—2024年末，绿城已竣工待售物业分别为110亿、122亿、183亿、268亿、267亿、384亿和450亿，2024年末的数额比七年前增长了309%，占到了总存货的18%。仅2024年一年，这一数额便增长了66亿。狂飙时代留下的存货问题，导致绿城这两年不得不将高周转做到极致，来保持住现有的规模地位。

其实，这几年各家房企开发完工的待售物业都在快速增长，规模也不小，面对市场下行，较为普遍的做法是，即便影响当年利润数字也狠下心大额减值。这样做的目的，是为缓解未来业绩压力。相形之下，绿城过去几年在减值上做得很保守，公开数据显示，2023年减值16亿，2022年16亿，2021年只有5亿。

目前看，对于资产减值问题，绿城新管理层不打算沿袭老路，今后可能要加速度了。2024年，绿城计提资产减值及公平值变动损失49.17亿元，同比增长了141.6%，这个幅度很惊人；其中，存货减值39.25亿元，信用减值9.5亿元。在业绩发布会上，执行总裁耿忠强坦言，“这个（减值）问题绕不过去”。

据耿忠强介绍，绿城2024年总计49亿元的资产减值，几乎全部来自2021年及之前获取的项目。这是否意味着，2021年之后的项目减值还未启动？关于减值问题，绿城虽然动手晚了，不过总算开始勇敢直面这个问题了。

此外，处理存货导致销售费用增长得也比较明显。据副总裁李骏介绍，整个2024年，全公司重难点库存去化实现了422亿元销售额。业绩报告显示，公司2024年的销售费用达到了33亿，同比上涨了19%，而其他同行在这一项上基本都在大幅萎缩。绿城的存货问题确实不容小觑。

耿忠强也表达了对未来业绩的担忧。他说，虽然公司的新增投资平均净利率都接近双位数，并且基本上都已经兑现，2025年公司整体收入相对稳定，但受整体市场环境和收入结转结构的影响，以及重难点库存去化的影响，今年的利润指标仍面临着一定的压力，但可以明确地说基本处于底部。

虽然当下新货值兑现得比较理想，但资产减值问题终会拖后腿。解决存货问题，是绿城迈向未来不得不跨越的障碍。为了让最后净利润表现得不至于失色太多，就需要在营收结算上打出充足的空间。对一家上市房企而言，平稳过渡是多方利益相关者的诉求。

绿城的局面颇为复杂，庆幸的是，新管理层并没有选择逃避和掩饰困难，而是直接坦诚相告。这么做，是需要极大勇气的，同时也向外界发出了一个强烈信号，就是要与过去的惯性做切割，迎难而上。

●谜题

绿城经过这么多年激进扩张之后，债务情况一直备受关注。实际上，公司这几年公布的负债指标都不错。

业绩报告显示，截至2024年12月31日，公司净资产负债率为56.6%，较2023年末的63.8%下降7.2个百分点；此外，一年内到期借贷余额为316.63亿元，占总借贷的23.1%，与2023年的22.3%基本持平，银行存款及现金的期末余额为一年内到期借贷余额的2.3倍，与2023年持平。

自从“三道红线”成为房企安全线指标以来，这轮存活下来的公司全都能交上一份漂亮的达标线。这里面有一些潜规则，有的房企将大量负债隐藏在合联营企业和少数股东权益里面，前者通过进出表来控制，后者则是明股实债。现在的房企的负债率指标，更像是一个数字游戏。

这些年，绿城的少数股东权益占比不断攀升，从2018年的28%起步，到2024年末为68%。与此同时，绿城拿地权益比重同样在不断攀升，报告数据显示，2024年拿地平均权益为79% ，2023年为74%。作为一家主业是地产开发的企业，比较一下这两个悬殊的权重，应该就能说明一些问题了。

现在，绿城真正的流动性情况是一个谜。公开数据显示，公司现金货币为730亿，处于历史次高位；相应地，银行存款利息也很高，达到了23亿，比2023年高出1亿；融资利率仅为3.7%，也属于低位。这些指标告诉我们，绿城的资金面情况非常健康而稳定。但是，今年初绿城做了一个令市场很费解的动作。

今年2月，绿城发行合计5亿美元的优先票据，利率高达8.45%。这让鹰觅君想到了当下麻烦缠身的大连万达商管。2023年初，大连万达商管发行了三年期以美元计价的高级无抵押债券，票面利率高达11%，而它账面上显示有高达近700多亿的流动性现金和理财资产。现在，类似的故事又出现在了绿城身上——资金面充裕，融资利息又低，却又跑出去借高息美债，这一行为好像没法完成闭环。

有专家解释绿城这么做，是为“保留境外融资能力，可为未来美联储降息或行业信用修复预留窗口期”。不过，其他头部房企并没有选择这一做法。不过，也没必要过度担忧，历史遗留问题总会慢慢消化掉。中交接管绿城之后，后者作为中交唯一的地产平台，资源倾斜的力度应该会加大，财务安全性会大大提升。

●体质

现在，绿城最仰赖的就是销售回款，所幸的是，2024年以来公司销售屡创佳绩。业绩报告显示，绿城年内首开27个项目，占新增土储数量的64%，年内实现销售转化约325亿，其中杭州沁百合、苏州逸庐和西安紫棠苑等8个项目已清盘。据悉，在大杭州大本营，绿城表现尤为突出，去年46 次推盘，26次开盘即售罄，平均推盘去化率高达88%。

值得一提的是，去年绿城最先在浙江一些三四线城市成功发掘出了机会，显露出了优秀的城市深研开发能力。在义乌，凤起潮鸣项目实现了八开八捷，六个月单盘去化业绩近56亿元。现在，一些国央企看到绿城的佳绩后，也跑来这些城市竞争抢地。对绿城来说，这有点像幸福的烦恼了。

销售的好势头一直延续到了今年一季度。公告显示，今年一季度绿城实现总合同销售金额约524亿元，位列行业TOP2，高于第三名华润置地11亿元。

客观地说，绿城的销售成绩离不开高周转的打法。最近两三年，行业内都在加码高周转，绿城也一直在向极限冲刺，目前离当月拿地当月开盘就差最后一步了。这里有存货问题的倒逼因素，也有市场窗口转瞬即逝的原因。这几年，绿城产品与同行的差异性越来越小，甚至出现工程质量问题，多少与高周转脱不开干系。高周转一直都是品质和调性的敌人。在拼产品力的后地产时代，一个眼看得见的方向是，最后真正优秀的企业一定不会是高周转的忠实信徒，正如上个时代真正靠自己本事活下来的房企，都不纯粹是规模的盲目追随者。

上一个阶段的绿城一言难尽，当下微妙的变化正在发生。

今年春节后，核心城市出现了一波“小阳春”，土地市场再现牛市火爆场面，不少房企加入了抢“地王”大战中。在业绩会上，对于这一现象，郭佳峰说，回暖涉及多个方面的因素。他认为，目前这种好局面是一定时间里阶段性的、地域性的、局部的现象，绿城会很谨慎地迎接和应对。他还表示，近期杭州一浪更比一浪高的地王成交背景下，已经没有绿城的身影，“我们有点害怕”。

敬畏市场，顺势而为，绿城正在换体质，它要翻篇儿了。

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