孩子王高兴得太早了

作者| 艾青山

编辑| 刘渔

4月2日，孩子王公布了2024年年报，孩子王实现营收93.4亿元，同比上升6.7%；归母净利润1.8亿元，同比增长72.4%。

另外，4月7日，孩子王还发公告称，预计2025年一季度净利润将达0.29亿元至0.38亿元，同比增长幅度在150%至230%之间。

作为"母婴零售第一股"，孩子王此前连续三年净利润下滑，如今总算是重回增长轨道。

但这只是明面上的业绩表现，事实上，孩子王的增长主要来自于被收购方，孩子王自身依旧情况不妙。

从孩子王的业绩构成来看，不难发现，其业绩增长主要源于外延式扩张，而非内生性的业务增长。

据公司年报数据，2024年1.8亿元的归母净利润中，乐友国际贡献了1.05亿元，投资收益贡献0.38亿元，孩子王主体业务所创造的利润仅为0.38亿元左右。

从营收数据看，2024年孩子王主体实现营收77.1亿元，而乐友国际贡献16.2亿元，即孩子王营收规模是乐友国际的4.8倍，但净利润却仅为乐友国际的0.7倍，盈利能力差距非常明显。

可以发现，孩子王在2022年曾实现营收85.2亿元，归母净利润1.2亿元。而在2023年8月并表乐友国际后，全年营收仅为87.5亿元，扣除乐友国际贡献的7亿元收入，孩子王自身业绩实际呈下滑态势。

这一趋势在2024年进一步显现——若剔除乐友国际贡献，孩子王主体营收和利润继续呈现递减趋势。

乐友国际的业绩表现则截然不同。乐友国际在被收购后实现了业绩"逆势上扬"，特别是2024年下半年业绩大幅提升。全年实现净利润10454万元，完成对赌承诺的104.4%，其中下半年贡献了7213万元利润，是上半年的2.2倍。

从门店运营效率指标来看，2024年孩子王直营门店坪效为5533元/平方米，同比下滑3.2%；而乐友国际直营店坪效高达12471元/平方米，是孩子王的2.25倍。

如此差异的背后，源于两家企业不同的门店定位策略——孩子王以2500平方米左右的大店模式为主，注重"体验经济"；乐友国际则以200-300平方米的中小型门店为主，更注重经营效率和单位面积产出。

为推动这笔总额达16亿元的收购，孩子王在2023年发行可转债募资10.39亿元，并增加长期借款5.23亿元。截至2024年末，公司负债率攀升至56.82%，有息负债达14.98亿元，占净资产比例为37.6%，全年利息支出达1.38亿元。

同时，此次高溢价收购（溢价率超227%）形成了7.8亿元商誉，未来商誉减值风险不容忽视。

根据统计，中国新生儿出生率从2017年开始呈下滑趋势，2024年降至6.77‰。与此同时，线下母婴店数量从2019年的25万家历史高峰，四年间关店比例达40%，传统母婴渠道价值正受到直播电商、母婴博主和社交媒体的冲击。

在此背景下，孩子王也正在调整扩张策略。2024年孩子王直营门店净减少2家，转而开启加盟模式，年末拥有9家加盟店；而乐友国际则拥有123家加盟店。

据公司披露，截至2025年3月末，孩子王加盟门店已增至30家，另有100家签约。未来三年，公司计划通过加盟模式在1000个县城基本实现"一县一店"的覆盖目标。

加盟模式的转变，有望缓解孩子王的成本压力。2024年，公司租赁相关成本高达17.3亿元，其中租赁负债为11.4亿元，使用权资产折旧及未纳入租赁负债计量的租金为5.8亿元。

此外，租赁及物业费、装修费摊销、折旧及摊销三项销售费用开支达到8.73亿元，人力开支则达到7.72亿元，这些高固定成本项目极大地压缩了公司利润空间。

在门店业态上，孩子王也在寻求突破，目前孩子王正将部分传统门店改造升级为适合全龄段的"儿童生活馆"，新增零食、玩具、运动、学习用品等板块。

自有品牌建设是孩子王另一重要战略方向。目前公司已打造11大自有品牌，覆盖用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类。2024年，孩子王自有品类收入达6.1亿元，加上渠道专供品合计超过10亿元，占营收比例为12.28%。

总的来说，虽然财报数据首次实现了年度营收净利双增长，但孩子王本身的处境其实不容乐观，如何在母婴存量市场中挖掘更多的增量业务，孩子王恐怕还没有想明白。

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