美股的“四重诅咒”：20%跌幅背后的多米诺骨牌效应

在市场剧烈震荡之际，摩根士丹利量化衍生品策略团队（QDS）借中国恐慌情绪暂歇之机，将焦点从风险管理转向未来走势研判。

当前市场动态显示：

"快钱"已大规模撤离：对冲基金净仓位周五降至37%（现为39%，处于2010年以来2%分位点），宏观系统性杠杆率降至14%分位点（累计减持3750亿美元股票）。

但散户与纯多头机构尚未认输离场。

从资金流视角看，核心悬念在于外资动向——若美国以外长期资本逆转持续20年的对美投资净流入，将构成真正熊市情景。

QDS战术观点：

A）下周股市上行阻力小于下行。

但B）未来数月随着关税冲击的实质影响显现，叠加慢钱投资者抛售，市场或再探新低。

尽管出现部分投降信号（对冲基金净仓<40%、VIX日内>50），但尚未出现全面高关联性抛售。在关税政策未逆转情况下，市场底部或将呈现美元/债券/股票全线下挫的高关联性走势（上周五美股关联性仅达60%，需突破80%才形成无险可避的真正底部）。

这可能迫使美联储重启QE或降息。当前投资者应趁反弹调整对冲头寸，减持对经济衰退敏感/增长放缓及外资流出风险高的个股。

展望未来，QDS聚焦四大关键问题（巧用头韵可称为4"F"要素）：

1、基本面（Fundamentals）：

关税影响需数月才能明朗，但市场已发出预警——标普20%跌幅在历史上13次中有9次预示经济衰退及超10%的EPS下滑。建议减持MSXXRCYC一篮子周期股。

2、美联储（Fed）：

鲍威尔"不急于行动"的表态预示美联储可能落后于经济曲线。在政策转向或关税撤销前，建议逢高抛售标普。

3、外资动向（Foreign flows）：

非美长期资本的撤离可能引发最大下行风险。推荐减持MSXXFOWN组合（外资高持股+近期增持标的）。

4、金融杠杆（Financial Leverage）：

虽系统杠杆已部分解除，但全市场仍处负Gamma状态。当前隐含波动率过高，但回调时可布局Gamma头寸。需注意冲击后上行波动可能大于下行，建议采取买入看涨期权/做空Delta策略。

在深入分析前，请重点关注两张关键图表：

1）基本面

市场定价隐含何种信号？20%的跌幅通常预示经济衰退与企业盈利下滑

关税对基本面的实质性影响需要时间显现——可能长达数月。

但当前我们可以解析市场定价隐含的信息，以及股市抛售释放的信号，结果并不乐观。标普500从高点下跌20%后：回溯至1929年的13次案例中（仅统计周期内首次触及-20%的情况，本周日标普已触发该阈值），有9次随后出现经济衰退。近30年四次20%跌幅后：除2022年盈利零增长外，其余三次均转为负增长。

这四次案例中：实际每股收益最终较抛售时的市场共识预期至少低10%。根据近四次"盈利衰退"的平均值推算，当前盈利预期可能存在25%的下修空间——这意味着未来12个月标普每股收益或降至207美元，同比下滑15%。虽然这个幅度看似剧烈，但历史显示一旦盈利增长转负，实际跌幅往往更为严峻。

通过对比当前标普跌幅与历次经济衰退/增长放缓期的表现：整体指数而言，当前美股跌幅已达增长放缓期典型跌幅的80%，但仅为经济衰退期平均跌幅的50%。

行业层面，不同主题板块表现存在显著分化。操作建议：通过MSXXRCYC组合做空资本品、消费服务、银行及金融服务板块当前最具机会。

2）美联储

美联储将及时应对增长放缓，还是再次落后于形势曲线？鲍威尔当前表态"不急于行动"。

鲍威尔周五的讲话释放明确信号——他承认关税构成滞胀冲击，使双重使命（稳定物价与充分就业）陷入两难，但"不急于应对"的立场、对经济增长仍持乐观态度（基于滞后数据）、以及"有责任"锚定通胀预期的表态，都表明美联储将被动跟随增长曲线，而非未雨绸缪。

当前市场定价已反映年内四次降息预期，部分投资者寄望于增长放缓能抵消关税的通胀效应。这种情况虽时有发生...但并非定律（参见下图）。需注意关税影响的传导顺序——摩根士丹利研究部强调，关税对通胀的推升效应可能早于对增长的抑制作用显现。当危机迫近时，美联储大概率会牺牲通胀目标来维稳增长，可能根据通胀形势重启量化宽松和/或降息。

但这一切政策调整，或许要等到风险资产进一步下跌后才会触发。

3）外资动向

美国会否出现结构性资金外流尚待观察（并非QDS基准预测情形），但可能引发市场左尾风险。

过去30年美国股票的外资持股比例稳步上升，目前约占美股总市值的20%（见图1）。美元走弱通常伴随外资加速流入（降低美元资产购买成本），但经济衰退期间外资流入必然放缓（见图2）。若美元持续贬值（叠加或源于对美国信心的丧失），可能通过双重渠道冲击外资：压低既有美元投资的账面损益；触发持续性股票抛售。1977年以来数据显示，外资流动与美股回报率存在20%正相关性（见图3）。值得注意的是，过去一周美股主要跌幅均发生在亚洲交易时段，或已显现海外资金撤离迹象（见图4）。

MSXXFOWN组合筛选标准：

各行业外资持股占机构持股比例最高的5只个股

各行业过去一年外资净流入占日均成交额比例最高的5只个股

行业权重与罗素3000指数保持一致，个股权重按外资持股程度调整

该组合存在小盘股偏差，尽管外资持续流入，但近年来持续跑输基准指数（经济放缓阶段或延续弱势），但其波动率与大盘基本持平

4）金融杠杆

去杠杆进程虽已启动，但市场仍深陷"负Gamma"困局。

快钱杠杆显著收缩：对冲基金净仓位降至39%（2010年以来2%分位点）。波动率目标/CTA策略杠杆率跌至14%分位点（年内减持3500亿美元股票，规模达疫情期间的2/3）。但历史经验显示，净仓位低于40%后往往出现"双底"形态（2008年间隔2个月/2012年1个月/2016年5个月/2019年2个月/2022年3个月）。

当前市场存在三大杠杆火药桶：杠杆ETF：对标普每1%波动的负Gamma暴露达50亿美元（虽低于峰值80亿，仍远超2024年前水平）。做市商期权头寸：从去年多数时间100亿美元正Gamma骤降至20亿美元负Gamma。超短期期权策略：大量0-1天到期期权在极端单日波动中可能引发连锁反应。这意味着市场每下跌1%将触发70亿美元抛盘，每上涨1%需买入70亿美元。杠杆ETF与期权做市商当日调仓特性，可能放大类似昨日8%的极端日内波动（1980年代以来第19大单日波幅），所幸对多日连续波动的助推作用有限。

2008年熊市期间，标普在下跌中仍两次出现单日超10%反弹（但单日跌幅从未超10%）。当前上行波动溢价仍处高位（1周期30Delta波动率报40+），但随着波动率回落，买入看涨期权+做空正股的Delta对冲策略吸引力将提升。

多空策略总杠杆率仍处194%历史高位（2010年以来83%分位点）。

多策略基金杠杆敞口维持高位（尽管2-3月动量策略平仓已部分降杠杆）。

当股票相关性上升转向宏观驱动行情时，总杠杆率通常随之下降。

本文源自金融界