山大电力IPO！七成收入来自华东，近3成利润来自税收优惠

2025年4月10日，山东山大电力技术股份有限公司（简称山大电力）将上会。公司拟募集资金5亿元，保荐机构为兴业证券。此次上市，山大电力采用深交所创业板第一套上市标准。

在客户与收入结构上，2022年至2024年，公司主要客户极度集中，前五大客户贡献超过80%收入，其中国家电网单一客户贡献常年超过65%。公司一半以上收入来自华东地区，反映出区域依赖风险及全国化布局薄弱。业务模式属于特许经营，与地方关系密切，可能限制向其他区域扩展。

在税收优惠依赖上，近三年税收优惠对利润总额的贡献均超过20%，税收优惠金额在不同报告期分别占当期利润28%左右至22%左右。若未来税收政策或优惠资格发生变化，将可能对盈利能力产生较大影响。

公司在2020年底曾聘请中信证券辅导IPO，但因上市计划调整，中信于2021年8月终止辅导，仅3个月后又改由规模较小的兴业证券担任辅导机构，令人质疑是否存在重大问题。

最后，公司与山东大学深度关联，存在复杂的股权代持安排和人员兼任等影响独立性的问题。

01 七成收入来自华东，近3成利润来自税收优惠

2022年至2024年（报告期），发行人主要客户结构高度集中，前五大客户收入占比均超过80%，国家电网贡献占比常年超过65%。由于客户依赖度较高，公司税收优惠对盈利的支撑作用明显，近三年税收优惠对利润总额的贡献均超过20%。

山大电力在上会稿中披露了销售区域集中度高的风险。公司一半以上收入都来自华东地区。报告期内，公司在华东地区实现的营业收入占比分别为 58.91%、46.45%和50.27%。

山大电力表示，若未来公司在华东以外地区的业务拓展情况不及预期，可能受到现有优势地区发展空间限制，对公司经营业绩产生不利影响。

山大电力属于输配电及控制设备制造行业，该行业从业主体众多，既有电网企业或国有发电集团背景的电力综合企业，又有专注于电力二次设备细分市场的中小企业，竞争格局呈现多元化特征。

山大电力作为区域性企业，2023年营收仅5.2亿元，远低于国电南瑞（515.7亿元）、许继电气（170.6亿元）等龙头企业。公司华东地区收入占比超50%，业务全国化布局薄弱。

据悉，山大电力从事的业务属于特许经营业务，与地方联系紧密，恐怕很难拓展到其他区域，进行全国化扩张。

此外，山大电力的净利润还依赖税收优惠。2022年至2024年，山大电力净利润从7698万元攀升至1.27亿元，但在《摩斯IPO》深入分析其盈利结构时，却发现税收优惠在其中占据了不小的比重。同期，公司享受税收优惠减免的金额分别占当期利润总额的28.22%、27.93%和22.63%。这意味着，税收优惠对公司利润的贡献显著，若未来政策调整或优惠资格变动，可能对盈利能力产生影响。

报告期内，山大电力七成主要通过公开招投标的方式获取业务订单，此外辅以竞争性谈判、询价等非公开招投标方式。报告期各期，山大电力通过公开招投标获取的收入占比分别为74.20%、67.55%和69.08%。山大电力在招投标中是否存在与关联方串标、围标，或未履行公开招标程序的行为？报告期内是否存在应招标未招标的项目？山大电力如何确保招投标、供应商选择等关键环节的内控制度？

2020年11月份，山大电力曾聘请中信证券担任其IPO辅导机构。2021年8月16日，中信证券公告称，鉴于山大电力上市计划调整，终止对山大电力的上市辅导。令人感到奇怪的是，仅仅过了3个月，亦2021年11月19日，兴业证劵便发布公告，山大电力正式聘请兴业证券作为其股票发行并上市的辅导机构。

显然变更保荐券商会耽误上市推进进展，为何山大电力上市前期突然紧急更换保荐券商？相比中信证券，兴业证券显然是更小的券商，为何不要前者而选择后者？是否是中信证券在辅导过程中发现重大问题？

02 山大关联密切，独立性存疑

公司成立于2001年，前身为山东山大电力技术有限公司，由华天科技、电气研究所以及梁军、张波、丁磊共同出资设立。其中，华天科技隶属于山东山大科技集团公司，而该集团系山东大学的全资子公司，自2002年4月起划归山东大学全资公司——山大产业集团；同时，电气研究所也是山东大学的全资企业，梁军、张波、丁磊三人均为山东大学教授。
自公司成立以来历经4轮增资，每次增资均伴随着大规模的股权代持，涉及人数分别达21人、28人、28人、29人，代持关系错综复杂。

韩学山、刘玉田、赵建国等山东大学处级干部通过梁军、张波、丁磊等人代持。2017年4月，上述三人又委托由各自相熟的股东或亲属持有。对此，山大电力解释称，基于简化报备个人投资事项的考虑，上述三人分别委托亲属和相熟的股东代为持有公司股权。

2023年3月，在山大电力递交上市申请前三个月，上述股份被集中转让。公开资料显示，赵建国、刘玉田均曾担任过山东大学电气工程学院院长，韩学山担任过副院长。目前，山东大学电气工程学院官网的“学院领导”一栏中已无这三人。

韩学山等三人的代持行为是否合规？根据教育部党组发布的《直属高校党员领导干部廉洁自律“十不准”》规定，高校党员领导干部不得以本人或借他人名义经商办企，而上述部分被代持股东正是在山东大学任职的对象。

另一方面，山大电力创始人及部分隐名股东具有山东大学电气工程学院背景。学院为国家电网等客户提供了大批电气工程人才，且与中国华电集团、国家电力投资集团共建国家级工程教育实践中心，而中国华电集团亦为发行人前五大客户之一。同时，隐名股东赵建国曾任国家电网技术学院院长，公司现有主要客户不仅包含赵建国曾任职单位，亦与创始团队曾在山大电气学院任职经历存在隐秘联系，外界关注是否存在利用代持等手段掩盖潜在的关联交易，通过裙带关系获取订单的可能性。

相关高管是否违反教育部关于高校领导干部不得在校内外经济实体兼职或持股的规定？代持行为涉及的股东身份、实际控制人、责任划分等法律问题较为复杂。代持解除集中在2023年3至4月，是否存在借此回避监管审核的情形？解除代持后股份受让方是否与原代持人存在关联关系？交易资金来源是否合法，是否存在利益输送？尚保留事业编制员工是否已规范调整劳动关系？

同时，《摩斯IPO》注意到，山大电力当前的主要客户大多要么是山大电力隐名股东直接任职的单位，要么与山大电力创始团队任职的山东大学电气工程学院存在某种神秘的联系。

山大电力如何解释这种情况？山大电力是否通过代持等方面掩盖关联交易？

在公司治理方面，董事会成员9人中有6人来自山东大学背景，山大资本持股达40.148%，形成实际控制。山大电力董监高与山大关系密切，是否可能影响公司治理独立性？例如董事长张波直至2023年仍在山大任教，其独立性是否受到质疑？此外，公司尚有4名员工保留山东大学事业编制，企业支付工资，校方代缴社保，这是否符合《首次公开发行股票注册管理办法》关于“人员独立性”的要求？高校是否可能通过非市场手段参与公司日常经营？是否存在科研成果归属、设备资源共享等方面未充分披露的情况？公司是否在人、财、物方面真正实现了与高校的完全独立？

作为一家脱胎于山东大学的企业，发行人虽然正在谋求上市，但在合规性和独立经营方面存在严重问题：不仅高管及科研人员存在违规兼任现象，其股权结构中大量委托代持行为也可能是为规避监管规定而设置，进而影响公司的经营独立性和真实性。

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）