衰退概率已高达80%

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　　Headline

　　离岸人民币兑美元创新低，对冲关税影响

　　沪深300股息溢价创历史新高

　　摩根士丹利建议逐步提升中国股票配置

　　沪深300成长相对价值溢价与A股高度相关

　　高盛预计中国将扩大财政应对关税冲击

　　中国对美农产品仍有依赖，但加税影响有限

　　地方融资平台融资额创四年同期新低

　　美股高开低走，三大指数全线下跌

　　美债收益率上升，国债标售需求疲软

　　小企业信心指数大幅下滑，创近年最大跌幅

　　各市场普遍显示美国衰退概率达高位，最高80%

　　国债避险功能下降，基差交易风险上升

　　苹果市值跌破微软，失去全球第一位置

　　波音飞机交付量增长，订单显著回升

　　美欧通胀预期差距扩大至四年来最大

　　法国上调经济增长预期，警惕关税风险

　　中国

　　1.中美贸易摩擦升级的背景下，人民币汇率承压走低。离岸人民币兑美元一度跌至7.4290的历史低点，在岸人民币也跌至2023年9月以来最低。虽然人民币贬值有利于出口，但也存在加剧资本外流的风险。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.目前，沪深300指数12个月远期股息收益率较10年期国债收益率高出1.6个百分点，创2006年以来最高水平。高股息溢价为保险公司、社保基金及中央汇金等“国家队”机构提供了良好的股票投资机会。

　　来源：Bloomberg

　　3.摩根士丹利指出，出口虽占中国GDP约19%，但在股市中的权重相对有限——2024年上半年出口相关营收仅占MSCI中国指数的约4%，及沪深300的约14%。因此，尽管外部冲击仍在，但对当前低配中国的投资组合，该机构建议在未来几周内逐步提升至平配。该机构在结构上更看好以互联网为主的MSCI中国指数（相关权重超40%），因当前经济环境更有利于成长股表现，相较之下，沪深300中的价值股配置吸引力较弱。

　　来源：摩根大通（《中国股票策略：先退一步，再进两步》，）

　　4.沪深300成长股相对价值股的估值溢价走势与A股整体走势高度相关，验证了“牛市偏好成长、熊市转向防御”的市场行为逻辑。在市场上涨时，投资者倾向于配置高β的成长股以追求超额收益，而在市场下跌时，则更青睐估值更低、波动性更小的价值股以规避风险。

　　来源：瑞银（《中国股票策略｜美国关税，一次性估值冲击；“国家队”入场》，）

　　5.高盛预计，中国将加大宽松政策力度以对冲新一轮高关税带来的冲击，广义财政赤字占GDP比重将由此前预测的12.6%上调至13.8%。该行指出，在“贸易战1.0”期间，部分中国产品的关税成本最终转嫁给了美国消费者，这一经验可能再次上演。财政扩张将成为中国关键的对冲工具，有望基本抵消本轮关税对经济增长的拖累。

　　来源：高盛（《中国思考：关税潘多拉魔盒已被打开》，）

　　6.2024年产能利用率越低的行业，其出口增长往往越快，反映出中国部分存在过剩产能的行业正在通过扩大出口来缓解内需不足带来的压力。

　　来源：巴克莱（《全球展望：在十字路口》，）

　　7.高盛指出，中国对美农产品仍具一定依赖：美国大豆占中国大豆进口的21%，玉米占15%，家禽、猪肉与牛肉类占6–11%。若加征关税，部分品类或面临输入型通胀压力。但整体通胀反应预计温和，主要因巴西大豆丰收带来全球供给充裕，以及中国动物蛋白需求偏弱，对价格上涨形成抑制。

　　来源：高盛（《中国大宗商品：关税~中国钢铁和金属，以及农产品》，）

　　8.惠誉数据显示，2025年第一季度，地方政府融资平台（LGFV）净融资额降至950亿元人民币，创下至少自2021年以来的同期新低。由于土地出让收入下滑和税收减少，中国持续推进去杠杆化，地方政府融资平台的融资环境日益收紧。

　　来源：Bloomberg

　　美国

　　1.受美国关税谈判乐观情绪消退和美国确认对中国加征104%关税的影响，美国股市周二高开低走，三大股指均大幅收跌。标准普尔500指数下跌1.6%，道琼斯工业平均指数下跌0.8%，纳斯达克综合指数下跌2.2%。尽管财长贝森特称美国愿与包括日本、韩国在内的70多个国家谈判，白宫发言人随后强调关税“不可谈判”，并以国家安全为由拒绝豁免个别产品。此外，加拿大即将对美国汽车征收报复性关税也加剧了投资者的不安情绪。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.由于投资者在不确定性加剧下要求更高回报，美国10年期国债收益率升至4.24%以上。美国财政部今日标售580亿美元的三年期国债需求疲软，间接投标比率降至79.3%，为2023年12月以来新低。本周晚些时候还将进行10年期和30年期美债标售，市场对其结果高度关注。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　3.美国3月NFIB小企业乐观指数下降3.3点至97.4，为2024年10月以来最低，创2022年6月以来最大月跌幅。企业对销售增长的预期大幅下滑，净值下降11个百分点至3%；预计商业环境改善的企业比例净值下降16点至21%，为连续第三个月回落。招聘、扩张计划、盈利趋势、库存和信贷预期亦全面走弱，反映出政策不确定性持续抑制小企业信心。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　4.摩根大通数据显示，与美国经济密切相关的股票所反映的经济衰退概率已飙升至近80%。其中，罗素2000指数暗示衰退概率高达79%，标普500指数为62%，基本金属为68%，5年期美债为54%。该机构指出，市场几乎完全消化了温和衰退的情境。

　　来源：Bloomberg

　　5.由于贸易摩擦对金融市场造成冲击，美国国债的避险吸引力正在下降，令人不安的趋势正在显现。Marlborough Investment Management认为，近期的市场波动与2020年3月疫情初期出现的基差交易平仓潮相似。基差交易是指对冲基金押注国债现货和期货价格之间价差的策略，该策略通常会使用高杠杆。据估计，目前基差交易规模约为1万亿美元，是五年前的两倍。市场动荡可能迫使投资者迅速平仓以偿还贷款，造成收益率飙升，甚至国债市场瘫痪，就像2020年发生的那样。Columbia Threadneedle Investment认为，基差交易去杠杆化是近期长期收益率走高的部分原因，并指出30年期掉期利率与类似期限国债利差周二创下多年来最大单日波动，佐证了30年期基差交易正在平仓。

　　来源：Bloomberg

　　6.苹果股价自上周以来已经累计下跌23%，周二收盘后市值跌至2.59万亿美元，低于微软的2.64万亿美元，失去了全球市值最高公司的地位。虽然过去五年两家公司曾多次易位，但自2024年中期以来，苹果的市值一直高于微软。由于苹果产品几乎全部在海外生产，关税将导致其成本大幅上升，严重影响公司盈利。

　　来源：华尔街日报

　　7.波音3月飞机交付量同比增长41%达41架，并获得163份净订单，其中包括88份737 MAX订单；第一季度共交付130架。相比之下，空客3月交付71架飞机。尽管波音年初至今股价下跌17.7%，跑输标准普尔500航空航天与国防指数（下跌5.4%），但其交付量和订单的恢复显示出积极的市场信号。

　　来源；边际Lab x FinGraph财经图集，Bloomberg

　　8.即使华尔街最快、技术最精湛的量化交易公司也未能幸免关税冲击。高盛数据显示，由于大量股票头寸被平仓，量化交易公司在周四、周五和周一均出现亏损，2025年的收益降至10%。与此同时，据彭博汇编的数据，规模为13亿美元的AQR另类风险溢价基金在四个交易日内下跌6.7%，创下2023年以来的最大亏损。法国兴业银行的10家另类风险溢价管理公司指数截至上周五录得一年来最差的三日表现。这些基金的抛售行为表明，由于股市暴跌如此剧烈且无差别，量化交易的系统模型也难以解析其影响。

　　来源：Bloomberg

　　9.瑞银集团交易部门的模型显示，周一上午很可能是美股抛售的阶段性底部。自1990年以来，标准普尔500指数在超过10%的周跌幅结束后，80%的情况下会在一天内上涨，平均一周和一天的涨幅分别为5.8%和4.7%。但是，美股财报季将于本周五拉开帷幕，摩根大通和富国银行等大型美国银行将率先公布业绩，这将对股市构成又一次考验。彭博的数据显示，分析师目前预计，标准普尔500指数第一季度盈利同比增速为6.7%，低于去年11月初的约11.1%；2025年全年盈利增速预期为9.4%，低于年初的12.5%。

　　来源：Bloomberg

　　10.由于市场流动性匮乏与算法交易盛行，美国股票市场的波动被明显放大。高盛数据显示，CME E-迷你标普期货订单簿深度一度跌至仅200万美元，创历史最低水平。VIX买卖价差也在周一飙升至三倍，显示出市场的系统性脆弱性加剧。

　　来源：Bloomberg

　　加拿大

　　加拿大3月Ivey采购经理指数（PMI）降至51.3，低于预期的53.2和前值55.3，尽管仍处扩张区间，但显示动能放缓。就业指数跌至48.2，重返收缩区间，供应交付指数亦持续放慢至43.2。价格指数升至75.6，显示通胀压力加剧。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　欧洲

　　1.在连续四日下跌后，欧洲股市周二强劲反弹，斯托克50上涨2%，斯托克600涨超2.7%。涨幅主要集中在金融、工业与国防板块，电信表现相对落后。特朗普批评了欧盟在贸易上对美国不公平，并要求欧盟国家增加购买美国能源及开放市场准入。欧盟官员警告拟对美实施25%关税，并可能引入数字税；并计划下周就反制措施与成员国磋商，最终投票表决。企业方面，英飞凌宣布斥资25亿美元收购迈威尔（Marvell）汽车业务，前者股价小幅上涨。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.美国一年期通胀预期指标因特朗普提高进口关税而大幅上升，而欧元区同类指标则大幅下跌，差距扩大至2021年以来最高水平，超过两个百分点。市场预期，受高关税对经济的负面影响，欧洲央行降息路径更为明确，而美国通胀高企及劳动力市场紧张可能限制美联储降息空间。

　　来源：Bloomberg

　　3.法国央行上调了第一季度经济增长预期，由“0.1%至0.2%上”调至0.2%，但同时警告称，特朗普实施的关税政策的损害程度尚不明朗。法国央行的大部分数据是在特朗普宣布大范围征收进口税之前收集的。但即使如此，所有行业的商业不确定性指标都在上升，其中工业领域的不确定性指标更是达到了两年多来的最高水平。

　　来源：Bloomberg

　　4.随着冬季结束，欧洲天然气库存降至约40%，远低于五年均值，库存补充成为当前紧迫任务。然而，由于冬季气温偏冷、俄罗斯的管道天然气输气中断，导致夏季交割的天然气价格持续高于冬季，削弱了储存套利空间，交易商可能不愿意在价格倒挂下强行补充库存。往年夏季天然气价格通常较低，交易商会在夏季大量购入储存，以在冬季高需求时出售获利。根据欧盟规定，到11月1日，天然气储存设施需要达到90%的满载率，但近期关于放宽期限的提议和讨论，给这一规则是否会在今年继续实施带来了不确定性。

　　来源：Bloomberg

　　亚太

　　因未能妥善解决非财务风险管理问题，澳大利亚审慎监管局（APRA）将澳新银行（ANZ）的额外储备金要求从7.5亿澳元上调至10亿澳元，继去年8月已增加2.5亿澳元后再次加码。此前该行债券交易部门被曝存在不当行为，并夸大逾500亿澳元的政府债券价值。澳大利亚审慎监管局称，问题可能波及其他业务部门，且澳新银行现有补救措施不足。

　　来源：Reuters，边际Lab x FinGraph财经图集

　　新兴/前沿市场

　　1.印度次级贷款市场开始呈现出压力迹象。91至180天逾期贷款占比已从2023年6月的0.8%跃升至2024年12月的3.3%，逼近疫情期间高位。调查显示，68%的借款人面临财务困难，27%需借新还旧，部分家庭甚至被迫让孩子辍学以应对还款压力。

　　来源：Bloomberg

　　2.彭博和AtlasIntel联合发布的民调显示，拉丁美洲国家对美国关税威胁普遍担忧，但对如何回应存在分歧。墨西哥、阿根廷和巴西约一半受访者支持政府采取报复措施，但智利和哥伦比亚持该观点的人比例略低。墨西哥与巴西有四成以上的人倾向于加强与中国等其他国家的贸易关系。约四分之三的墨西哥、智利和哥伦比亚受访者视关税为主要担忧，并预计其将带来重大经济影响。

　　来源：Bloomberg

　　大宗商品和能源

　　受美国对华加征关税生效影响，WTI原油期货周二跌超3%，跌破每桶59美元，创四年新低。尽管市场一度因美国或与韩国等个别国家谈判降税传闻出现反弹，但在广泛贸易磋商缺乏进展的背景下，市场对全球需求前景重新评估。此前OPEC+计划的5月增产、沙特下调原油售价，以及特朗普暗示可能与伊朗直接谈判的言论也加剧了市场看空情绪。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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