创新药的黄金时代！“药茅”恒瑞医药如何“涅槃重生”？

上周医药板块迎来了难得的反弹上涨，是行业反转还是短期反弹？（今天大跌主要是集体出现恐慌情绪，后面会分析关税对A股医药板块的影响）

医药板块经过几年的下跌，整体行业处于相对低位和估值偏低已经在资本市场形成了共识，整个医药板块自2021年7月上一轮高点至今并未出现大级别的反弹，调整的时间和空间均较充分。据统计，近一年申万20个一级行业指数中，市场表现最差的就是医药生物（申万），近一年涨幅仅有3%（在4月7日今天暴跌前），也是唯一一个涨幅低于5%的行业。

而且根据估值来看，目前医药生物行业的PE、PB的分位数仍处于近13年中枢下方，这里依旧根据申万一级行业中的医药生物（801150.SWI）指数来看，截至4月3日收盘，在前期的阶段反弹后，当前A股的医药板块整体PE和PB分别为31.25x和2.58x，而近13年该板块的均值分别为40x和4.02x，中位数也有37.95x和4.07x，依旧低于历史均值和中位数，仅高于均值减一倍标准差。

本轮医药估值修复逻辑：政策趋势+创新药驱动+低估值+BD出海=板块价值重估。

01从产业逻辑看这次政策趋势

我国生物医药产业发展过程中，仿制药和创新药一直是市场关注的两个关键因素。在2015年前后，国内制药企业数量约5000家，然而就在已有的19万个药品批准文号中，仿制药的占比超过95%。可见在国产在创新药领域，我们曾经长期处于追赶者的角色。

全球资本市场对仿制药和创新药企业的估值体系完全不同。

从产业的投资逻辑来看。医药板块相当宽泛，广义来说除了药物，还有医疗器械、医疗商业、医疗服务、疫苗等。而对于医药板块投资的最底层逻辑在于市场对化学药的预期。化学药的核心则在于创新药，也是生物制药板块中“金字塔尖”的存在，创新药是需要从0-1的研发加临床过程，期间需要大量的时间和资本投入，其中“双十原则”市场比较熟悉：一个是研发成本高昂，通常需要十亿美元以上投入；另一个研发周期漫长，从启动研发到新药最终上市，往往需要耗费整整十年时间。这也是为何创新药是医药板块竞争壁垒最高的产业之一，而且专利期内会获得专属保护，短期给公司产品带来“垄断效益”，风险最高，但药物上市后回报也最丰厚。

而创新药的专利保护期过后，其他药厂便可以以仿制药的形式进行生产上市销售。但是国内仿制药的生意并不好做，一方面是前面提到的集采政策大幅压缩了仿制药的盈利空间；另一方面仿制药的壁垒极低，竞争相当激烈，总体特点就是虽然躺赚，但以仿制药为核心业务的公司利润率一直不太可观。

A股的模式相对折中，比如“药茅”恒瑞医药（600276.SH）和复星医药（600196.SH）等这类创新药厂商，都是创新药与仿制药一起做的，主要是创新药投入的时间过长和资本过大，且风险极高，仿制药可以一定程度上可以短期带来现金流，稳定公司盈利，输血给创新药的研发投入。

除了创新药和仿制药，还有一种这些年很火的商业模式就是CXO包括CRO/CDMO和CSO，就是新药的研发外包，类似于苹果代工厂，创新药企业外包研发、制造或销售，CXO企业不承担研发失败的风险，获得上游的稳定收益，例如国内的凯莱英（002821.SZ），但此类企业的特点和风险就是比较依赖海外业务，对国际间的关系敏感度相当高。

在这之前，实际上药企仿制药和创新药都会做，一般是以销售生产仿制药来维持创新药研发，但问题是仿制药虽然利润微薄，但稳赚不赔，这让很多药企逐渐“躺平”。市场的情绪转折其实是在2018年，直到医药行业经历了一场“大地震”，国家药品集采政策落地。

“暴利的”仿制药彻底被终结。对于习惯了“躺着赚钱”的国内药企来说，到了存亡之时。也是这次巨震，倒逼国内药企集体幡然醒悟。仿制药无法再支撑增长时，做了多年“向创新药转型”的选答题，一下子上升到影响药企存亡的“必答题”。后面集采政策的全面铺开是在2020年，以恒瑞医药为例，当年入围集采的药品平均降价70%以上，到了2022年，恒瑞医药部分入围集采的药品降价幅度甚至高达80%。而且因为仿制药大家都可以生产，这就造成了行业内卷。（被纳入集采虽然价低，但有量；不然市面上的同类药物非集采没有价格优势，因此为了被纳入集采，各家药企就开始卷价格）。根据数据显示，我国仿制药产业国产化率高达90%，而2020年创新药研发投入占比不足5%。

集采和内卷给药企带来的危机感，犹如“鲶鱼效应”，阵痛的同时，也加速了行业洗牌。

近期政策驱动主要在医保局组织召开的“优化医药集采工作研讨”后，传出《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》，从意见稿的内容来看，医保局原来“唯低价”的集采政策将发生转变，不再是无底线的压低集采价格，市场预期集采将更关注质量，根据质量来衡量集采价格！目前看全产业链支持创新药二次意见稿短期将出台，而且丙类药品目录、创新药支付体系重塑等系列新举措都是不错的积极信号。

更关键的是趋势变化。国内将大力支持国产创新药的研发，从2018年低价集采倒逼药企转型专注创新药，到2024年国务院《全链条支持创新药发展实施方案》等政策，再到2025年优化集采质量和价格等政策；话说回来，顶层用心良苦，但这几年医药企业确实也够难受的。

如今也算是“轻舟已过万重山”。

正是这些年让国内医药行业从“仿制药驱动”转型为“创新药驱动”，而创新药的研发也能带动CXO相关产业需求。如此一来，国内医药企业整体从“躺赚式”的负反馈逐渐变为“研发驱动”的正反馈。以国内创新药龙头恒瑞医药来看，公司的创新药业务占比已经从2018年的20%，增长至2024年50%以上。可以预期的是国内医药行业的趋势已经出现了较为明确的反转，而以上这些最终都将落地于医药企业的盈利能力改善，进而带动资本市场的价值重估。

本轮国产医药正在从仿制药的内卷转向创新药出海的全新估值逻辑。

02“创新药龙头”恒瑞医疗价值重估的逻辑！

除了政策趋势的利好转向、行业向上趋势的驱动因素转变，作为国内创新药产业的风向标，恒瑞医药不久前也交出了一份极具含金量的成绩单。

3月30日，A股“药茅”恒瑞医药发布了2024年年度报告，去年全年公司营业收入279.85亿元，同比增22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，归母扣非净利润61.78亿元，同比增49.18%，更关键的是经过三年的沉淀，公司的业绩明显出现了反转式的增长，营收、净利均超过2020年巅峰时期创新高。2024年中国医药企业在多重因素下承压前行。

作为国内医药龙头企业之一，恒瑞医药创新药业务和业绩的反转增长，叠加集采政策利好，同样大幅提振了国内生物医药领域。

更重要的是今非昔比，彼时业绩新高的2020年恒瑞医药依靠的是仿制药，根据当年年报显示，2020年仿制药业务营收占比超六成，也就是166亿以上，创新药收入也就100多亿；而到2024年，恒瑞的创新药业务已经成为核心驱动力，2024年创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%，占比已经超过了50%；这一业绩驱动因素的变化在前面提到了，可以显著增加公司的竞争壁垒，并从根本上改善公司的盈利能力和估值逻辑。毕竟仿制药和创新药的估值完全不同。

从研发来看，恒瑞医药2024年内累计研发投入82.28亿元，创下历史新高，其中费用化研发投入65.83亿元，研发投入占营收比达到23.52%（资本化+费用化研发占营收比累计29.4%），不仅比2020年上一轮业绩新高的费用化研发投入占比高出了5.53%，还显著高于国际前十药企的研发投入比约20%均值。恒瑞累计研发投入440亿元。创新药这一块就是投了还有机会建立高壁垒，不投得话连“上桌”竞争的机会都没有。

根据2024年年报披露（下图），恒瑞最近的共有8项上市申请获NMPA受理，24项临床推进至Ⅲ期；除此之外，公司有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展。同时，公司还披露了2025-2027年预计将要获批上市创新产品及适应症约47项，广泛覆盖肿瘤、代谢及心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等多个治疗领域。

除了创新药驱动业绩增长的市场预期以外，恒瑞的出海预期也很强。

2024年，恒瑞医药海外销售收入达7.16亿元，同比增长16.07%。这一块数据暂时并不亮眼，公司正在出海中，而从研发管线来看，恒瑞具有全球权益的创新药占比提升至60%，海外临床试验数量同比增长120%！说明正加快布局面向海外的研发。而恒瑞出海的方式除了传统的BD，比如公司与默沙东就Lp(a)抑制剂HRS-5346达成独家许可协议，交易总金额高达19.7亿美元，创下近年来BD的首付款纪录；还在进行自主出海（即国内药企直接在海外开展临床试验、申报上市，获批后可独自享有销售收入）和NewCo模式（即将管线授权给在海外成立的新公司，然后获得一定的股权和资金，并将剩下股权出售获得海外资金，在BD基础上增加了融资功能）。

不过总体来看，恒瑞的海外业务还在积极进行中，内销为主，出海为辅。

03关税影响几何？

最后分析下特朗普激进的关税政策对国内生物医药产业的影响。

仿制药方面，因为美国90%的仿制药依赖进口，高附加值仿制药短期内难以本土化生产（周期可能需要5-10年），有被豁免的可能；而低附加值仿制药中，美国市场却高度依赖中国原料药，这意味着加收关税或将直接推高美国的医疗成本，也可能被豁免；相比之下，创新药就有一定的天然优势，因为国内药企出海核心的BD模式本质是知识产权授权（License-out）为主，反正在WTO体系下属于服务贸易中的知识产权出口，天然豁免关税。当然黑天鹅在于特朗普是否会特别针对医药板块出什么“幺蛾子”。

总结来看，恒瑞医药以及相关的国内医药板块可能是这次全球贸易战中少数能不被负面影响较大的一方。

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