北京
一、短期市场转向务实，正在出清特朗普关税冲击带来的基本面负面预期。
短期调整核心是市场转向务实，先出清特朗普严厉对等关税的基本面冲击，以及资产配置环境不利对中期A股的压制。我们提示的中短期确定性较高的判断，正快速反映在资产价格中：1． 关税的基本面影响是源自美国的衰退交易可能快速扩散。2． 国内政策对冲势在必行，但政策力度的上限是对冲外需回落的影响，中短期市场对国内政策的期待更高，要求也更高。3． 2025年A股总体盈利能力改善，需要以需求向上有弹性为前提（背后是供给增速回落，但绝对水平仍偏高），严厉关税影响下，A股盈利能力向上拐点大概率推后至2026年。4． 长期积极因素的短期积极信号尚需积累。短期的主要矛盾是基本面回落压力。
二、切莫“越调整越悲观”：全球流动性枯竭问题普遍存在，但国内政策严阵以待，稳定资本市场预期势在必行。加征关税 & 关税反击的循环强化可能只是短期叙事，是极限施压的一部分。A股越是调整，越要看到后续特朗普政策出现掣肘有必然性，中国迎来战略机遇期的概率反倒是提升的。
市场悲观预期正在自我强化，主要的悲观预期有两方面：1． 全球权益、顺周期的商品、甚至是黄金普遍调整，反映出重大外生冲击后，流动性枯竭问题普遍存在。国内也有融资盘负循环的担忧。2． 1929年大萧条的叙事 + 加征关税 & 关税反击的循环强化。我们认为，切莫“越调整越悲观”，线性外推悲观预期并不可取。针对市场两个主要悲观预期，我们如下讨论：1． 国内稳定资本市场政策严阵以待，避免流动性负循环是首要战术目标。A股快速出清后，完全可能成为全球风险资产的稳定器。2． 别低估了严厉关税对特朗普后续政策的掣肘。特朗普的民粹属性更强，民选总统以滞胀为代价做大国博弈，势必会面临约束和反弹。关税既是手段也是目标，但不是唯一的、最重要的目标（美国版化债是共识更强的政策目标）。加征关税 & 关税反击的拉锯中，我们完全可以比特朗普更有耐心。短期关税压力很快减弱的可能性客观存在，但这种可能性正在被市场完全忽略。美国完成制造业回流/构建新的全球供应链，绝非单一任期内能够完成的目标，“分析国内更多强调困难和阻力，分析海外更多强调理想路径”肯定是一种过度悲观。
三、越是调整，越要敢于定价长期积极因素。特朗普关税冲击带来的基本面担忧出清后，市场可能迎来一个重要的中长周期低点。继续提示A股重拾强势的三个触发因素。
特朗普极限施压，阻碍其快速达成战术和战略目标的因素客观存在：1． 美国经济滞胀压力显著提升，特朗普政策实施面临重重阻力。2． 美国通过极限施压获取谈判筹码，但其他国家的反击可能带来高关税的骑虎难下，谈判进程反倒被拖延，美国极限施压的成果显现可能偏慢。3． 美国单边主义导向会加速其他非美经济体合作进程。4． 美国关税加征，会引发微观企业通过各种方式应对。
调整之后，国内的中长期叙事反倒可能更加乐观。若后续特朗普政策掣肘显现，市场可能迎来一个边际改善更容易出现的窗口，包括：关税调整缓和，国内消费刺激加码，中国外循环优化等。惊涛骇浪下，中国战略机遇期可能徐徐展开，这是比中美战略僵持期更乐观的中长期预期。
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继续强调A股重拾强势的三个触发因素：1． 特朗普政策掣肘显现，外资可能继续流入A股定价中国资产重估。2． 一带一路国家的城镇化支持外需，国内政策发力 + 经济转型，消费对内需的支持增强。这些经济结构变化落实到中微观数据改善上，将有效提振市场信心。3． 科技产业趋势的进一步突破。
四、短期防御思维继续占优。看好高股息相对收益，反击资产（农产品）和对冲资产（房地产、建筑装饰、耐用消费品、服务消费）现阶段占优。维持2025年科技结构牛判断，继续推荐国内AI算力和应用、具身智能和低空经济。短期，科技成长是性价比率先出清的方向，后续超跌反弹，也可能是弹性更高的方向。新一轮中波段行情启动，可等待关键产业催化落地：爆款应用出现（更可能出现在互联网平台内部），国内算力产业链可能挑战前高；新的大模型性能功能的重大突破，可能开启新一轮AI全面扩散行情。
风险提示：政策进度不及预期，国内经济复苏不及预期
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