刘郁：流动性跟踪 | 资金面迎来宽松期

刘郁 肖金川 刘谊（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

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四月首周，流动性自发式宽松

跨季后，资金面逐步转松，DR007、R007周均值分别下行7bp、18bp，隔夜利率也在跨季之后逐步回落至1.6%水平。周内资金利率呈现“先上后下”的走势。跨季当日，资金面显著收敛，R001攀升至2.81%，DR001也升至1.80%以上。季初首日，资金价格依然偏贵，R001位于1.92%的相对高位，DR001则进一步上行至1.83%。4月2日起资金面开始转松，直至3日，DR001、R001分别回落至1.62%、1.66%，较周内高点分别下行21bp、114bp。这一走势也基本符合季节性特征，2018年以来4月前1-2个交易日的资金利率通常偏高，直至第3个交易日才逐步回归常态宽松水平。

月初银行负债端相对稳定，存单利率阶梯式下行。银行体系资金融出量维持阶段性高位，或指向跨季前后银行负债端相对稳定。3月31日-4月3日，银行体系单日净融出规模均在3万亿元以上，跨季当日，银行融出规模也在3.47万亿元的相对高位，而2月跨月时点仅为1.71万亿元。在此背景下，虽然跨季期间资金利率走高，但存单发行利率进一步下行。3月31日-4月3日，国股行1年期存单加权发行利率分布在1.80%-1.91%，而前一周发行价格基本在1.89%-1.94%区间内。

往后看，清明节后一周，资金面或维持宽松。下周（4月7-11日）税期未至，叠加政府债净缴款转负，资金市场或迎来“舒适期”。4月季初月，也是常规大税期，单月缴税规模多达1.5万亿元之上，税期资金面波动可能有所增大。不过，4月纳税申报截止日延迟至18日，11日拆借7天资金才会反映税期资金预期，税期在该周影响相对有限。与此同时，下周政府债净缴款大幅回落至-4906亿元（前一周为5461亿元），为2023年以来单周净缴款的最低水平，对资金面的扰动降至低位。

4月7-11日，资金面关注的因素：

第一，4月纳税申报截止日延迟至18日，关注税期临近时的市场情绪变化；

第二，全周逆回购到期7634亿元，国库定存到期1500亿元，公开市场到期合计较上周有所回落。其中，4月7日（周一）到期3952亿元，为全周单日到期最大规模；

第三，政府债净缴款转负，规模为-4906亿元，对资金面的扰动降至低位；

第四，同业存单到期5497亿元，较前一周的1011亿元有所回升。

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超储更新

根据2025年2月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算2月末超储率约1.2%，较2025年1月末回升0.3pct，不过，低于去年同期的1.4%。得益于2月财政支出补充以及M0回流，2月超储升至3.2万亿。3月是财政支出大月，超储率预计高于2月。

2025年3月，公开市场累计净回笼资金0.4万亿元，政府债净缴款1.4亿元，合计导致超储下降约1.8万亿元。

其中，3月31日-4月3日，央行净回笼5019亿元，其中逆回购投放6849亿元，到期11868亿元。政府债净缴款5461亿元。

4月7-11日，央行逆回购到期7634亿元，1个月国库定存到期1500亿元，政府债净缴款-4906亿元。

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公开市场：4月7-11日，逆回购到期7634亿元

3月31日-4月3日，央行净回笼5019亿元，其中逆回购投放6849亿元，到期11868亿元。截至4月3日，逆回购余额7634亿元，较3月28日的12653亿元大幅回落。

2025年3月，央行未开展国债买卖操作，累计开展8000亿元买断式逆回购操作，其中3个月（91天）和6个月（182天）分别为5000亿元、3000亿元，3月有7000亿元买断式回购到期，净投放1000亿元。

4月7-11日，央行逆回购到期7634亿元，国库现金定存到期1500亿元。

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票据市场：票据利率均下行，大行转为买票

4月首周，票据利率均下行，大行转为买票。截至4月3日，1M转贴现票据利率从前一周五的2.00%大幅回落至1.42%，3M下行65bp至1.05%，6M下行21bp至1.07%。3月31月-4月3日，大行净买入1187亿元，其中4月1-3日累计净买入1270亿元（2024年4月累计净买入3785亿元）。

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政府债：4月7-11日净缴款回落至-4906亿元

政府债净缴款规模大幅回落至-4906亿元。4月7-11日，政府债计划发行量为2019亿元，均为地方债。国债暂未公布发行规模，二季度发行计划显示4月11日发行一只7年国债，4月9日发行3只贴现国债（28d、63d、91d）；按缴款日计算，政府债净缴款为-4906亿元，显著低于前一周的5461亿元。

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同业存单：到期压力抬升，发行利率持续下行

同业存单净融资1709亿元。3月31日-4月3日，同业存单发行2720亿元，净融资1709亿元。3月24-28日，同业存单累计发行8297亿元，净融资-10亿元。募集率方面，3月31日-4月3日，同业存单募集率升至95.17%（前一周为94.07%）。

存单到期压力回升。下周（4月7-11日）存单到期5497亿元，规模较前一周的1011亿元明显抬升，而后连续两周单周到期量都在5000亿元以上。整体来看，4月同业存单共计到期近2.3万亿元，较3月的到期规模3.0万亿有所回落。

存单加权发行利率下行。3月31日-4月3日，同业存单加权发行利率1.89%，较前一周下行4bp。其中，各类型银行1年期同业存单平均发行利率均环比下行，国有行下行幅度最大，环比降6.5bp至1.85%，其次为城商行，环比下行5.9bp至2.00%，股份行和农商行分别下行2.9、2.3bp至1.89%、2.01%。

发行期限有所拉伸，3月31日-4月3日同业存单加权发行期限8.2个月，前一周为6.5个月。分机构观察，所有类型银行发行期限均在拉伸，其中股份行发行期限拉伸幅度最大，由上周的5.5个月拉伸至8.8个月，其次是国有行，由前一周的7.0个月拉伸至10.1个月。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占54.6%），其次是3个月（占30.2%）。其中，国有行6M以上期限发行占比升至79.7%（+33.2pct），股份行6M以上期限发行占比升至65.9%（+34.4pct）。

二级市场方面，存单到期收益率全线下行。其中，1个月AAA同业存单下行幅度最大，较前一周五下行19bp至1.74%；其余期限存单收益率下行9-11bp不等。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。