出口链优选议价能力突出标的，加大稳健资产及新消费成长标的布局轻工制造 | 投研报告

信达证券近日发布研究报告：出口链优选议价能力突出标的，加大稳健资产及新消费成长标的布局轻工制造。

以下为研究报告摘要：

造纸：纸浆4月报价延续上涨，纸企减量提价。Arauco公布2025年4月报价，针叶银星/阔叶明星/本色金星分别为825/630/690美元（其中阔叶环比+20美元，其余持平），Q2全球浆厂加速减产节奏，其中RGR（Bracell、亚太森博中国、Toba Pulp Lestari）、南通王子、广西太阳、芬宝（Kemi、Joutseno）、Ilim、阿尔派、Mercer（月亮、和平河）均将在4-5月停机检修/转产、我们认为短期浆价或维系震荡偏强，后续通胀预期强化有望支撑浆价。多家纸企此前已宣布4月提价函，但受制于需求疲软，目前纸价仍保持平稳，我们预计伴随纸浆实际成交价格上移，纸企或将进一步提价、以涨促销。此外，万国太阳已宣布4-5月PM22白卡停机，后续供应减量有望助力提价落地。建议关注浆纸一体、盈利改善的仙鹤股份、太阳纸业、玖龙纸业、五洲特纸、华旺科技等。

家居：预计3月工厂接单改善、Q1收入端小幅下滑。我们预计定制企业3月工厂零售接单实现持平或个位数增长；预计软体企业3月床垫出货实现正增长，沙发前端亦有改善；预计智能家居企业线上&线下销售情况环比改善，瑞尔特品牌增长显著提速。受1-2月国补空窗期及24Q1高基数影响，我们预计整体家居板块Q1收入端预计呈现同比小幅下滑态势。根据CRIC，25Q1新房成交止跌企稳，3月局部“小阳春”，3月30城成交同比+7%，一线城市表现更好；二手成交韧性好于新房，25Q130城二手房成交面积同比+21%。更新需求占比较高的喜临门、慕思股份、好太太、顾家家居、敏华控股等有望迎来更好经营表现。

消费：润本防晒啫喱快速起量，晨光IP重视度战略提升，中宠、布鲁可等受关税影响小，关注智能眼镜方向。润本股份防晒啫喱2月中旬上新，销售额快速爬坡，快速登顶近30天抖音宝宝防晒霜爆款榜top2。晨光股份提升IP产品重视度，计划加强IP合作并培育自有IP，重点发展文创、玩具、潮玩品类。中宠股份前瞻布局美国&加拿大产能，逐步扩张释放增量，关税影响较小；布鲁可所处潮玩赛道优异，按出货价加征关税、影响较小，且具备较强价格传导能力。智能眼镜板块有望迎新一轮催化，4月30日Meta将发布财报，4月29日Meta将举行LlamaCon大会，5月15日字节将召开原动力大会，且后续仍有小米AI眼镜+Meta AI眼镜等重磅单品催化。建议关注结构性成长的润本股份、布鲁可、百亚股份、登康口腔、乖宝股份、中宠股份等，智能眼镜方向的康耐特光学、英派斯、博士眼镜、明月镜片等，消费复苏可期的晨光股份等。

两轮车：爱玛25Q1预计稳健增长，九号领跑中高端市场。爱玛24年实现收入同比+2.7%，归母净利同比+5.7%；公司预计25Q1实现归母净利同比+25.1%。我们预计公司25Q1实现出货量稳健增长，终端销量及增长预计更快（25Q1或受到供应紧张的压制），部分需求或递延至Q2释放，我们预计25Q1的ASP与单车利润同比均有望提升。九号公司在25年有望继续领跑中高端市场，增长可期。建议关注综合竞争力领先，市场份额有望持续提升的雅迪控股、爱玛科技，科技引领的九号公司。

电工照明：稳健类资产价值进一步凸显。3月31日西门子开关召开渠道推广会议，计划继续推出开关插座/智能家等家居电器产品、扩张覆盖全国230城的分销网络。公牛集团推出风扇灯、拨杆开关等新品探索增量市场。近期上海AWE展会召开，欧普照明携手华为鸿蒙智家推出SDL智慧光谱产品（智慧天镜灯盘/SDL星轨灯等）探索智能家居解决方案。1）公牛集团：行业需求仍有压力，但公司积极推新品+拓渠道寻求结构性增长，支撑全年业绩增长，全年有望呈现前低后高。2）巨星科技：公司ODM订单不接受调价，OBM产品提价以转嫁成本，态度较为坚决。我们认为关税对短期业绩影响有限：①公司订单饱满、议价能力强，可向下传导压力；②工具产品加价倍率高，终端小幅提价即可覆盖成本。重点在于美国关税+延迟降息对未来需求端影响，可类比18-19年或21-22年，我们预计市场呈现价增量减趋势。3）欧普照明：我们预计地产弱复苏背景下公司25Q1经营压力延续，目前股息率约5%，估值处历史相对低位。市场波动率加大期间稳健红利资产价值凸显，持续关注公牛集团、欧普照明；巨星科技议价能力强且订单饱满，建议关注。

美护：毛戈平定位高端东方美学，品类与渠道扩张并举。毛戈平24年毛利率达84.4%，其强溢价能力源于对产品品质的坚守及用户价值的运营，拒绝娱乐化、流量化及低性价比的路径。公司当前线下/线上复购率分别为34.9%/27.5%，线下多以熟龄客户为主追求优雅体验，线上年轻客群尝试性较强，整体客单达1200元。后续品类拓展中，预计5月将推出13款东方调香水，结合东方文化调香及故宫考察灵感，或将打造基于中国人嗅觉偏好的香水差异化。我们认为公司通过爆款单品输出方式，当前销售额上亿的大单品已从2个增至7个，并以美学驱动理念，使得彩妆护肤品类协同发展，将进一步夯实“毛戈平”品牌的高端国货影响力。期待后续新品及5月香水类产品上市后的反馈，叠加公司销售网络的进一步强化，或将助力公司增速提升。建议关注产品创新力与文化赋能兼具的毛戈平。

黄金珠宝：老铺黄金长期店效空间打开，潮宏基3月销售靓丽。老铺黄金24年实现收入同比+167.5%，归母净利同比+253.9%，增长靓丽；会员方面，截至2024年底老铺忠诚会员数达35万，相较于23年增加15万名；根据公司交流，老铺未来或聚焦高店效模式；香港IFC已可见老铺黄金围挡，后续会有新店开出。潮宏基3月终端店均销售我们预计有望靓丽增长。建议关注品牌价值持续凸显、终端有望逆势增长的老铺黄金、潮宏基，基于投资金特色及区域卡位跑赢行业的菜百股份，静待底部反转机会的周大生、老凤祥、中国黄金等。

IP零售：名创渠道首发WAKUKU吊卡，关税影响有限。WAKUKU胖哒哒吊卡3月29日于名创优品MINISO LAND北京壹号店首发售罄，后续4月1日起陆续在上海南京路、成都春熙路及天津滨江道3家LAND店陆续发售。美股上市公司量子之歌对Letsvan（WAKUKUIP所属方）达成并购投资，中国潮玩从IP孵化到商业运营再到国际化布局的全链条发展路径或已初窥门径。建议关注国内海外均高速成长的情绪消费担当泡泡玛特，关注海外高增速持续且国内业务具备改善空间的名创优品。

新型烟草：帝国烟草发布2030战略，拓展新型烟草业务规模。公司新战略专注于五个主要传统烟草市场（美国、德国、英国、西班牙和澳大利亚，合计利润占比约70%），并利用差异化品牌和开发销售能力，扩大新型烟草业务规模。公司预计，中期来看烟草净收入将实现低个位数增长、新型烟草净收入将实现两位数增长。伴随新型烟草渗透率提升，海外龙头急迫性提升、加速转型规划，全球核心供应商有望获较丰厚产业链利润。持续关注思摩尔国际，关注盈趣科技。

出口：美国关税仍存转折预期，关注短期超跌标的。4月2日特朗普政府公布最新关税政策，我们认为“对等关税”没有反映对等性，实质上是“消费税”，征收范围不合理且超出预期。多数制造企业已无力与下游品牌商、贸易商等分摊关税、部分品牌出海公司亦决定直接向终端客户传导。越南、柬埔寨等东南亚国家已积极与美国沟通，其中，1）越南同意取消对美关税从而与美国重新签订协议，特朗普发文表示感谢并计划进一步会晤，2）柬埔寨将把部分来自美国的进口商品关税从35%下调至5%。我们认为，当前美国对东南亚关税政策或存反转预期，未来制造订单向东南亚转移趋势仍会延续。持续关注海外布局充分的匠心家居、永艺股份、共创草坪，业绩具备弹性的浙江自然、嘉益股份等，结构成长、估值依然偏低的哈尔斯、西大门、英科再生、玉马科技、众鑫股份、英派斯、建霖家居等，关注困境反转的浩洋股份、天振股份，美国占比较低的松霖科技、久祺股份等。

跨境电商：美国关税靴子落地，头部卖家危中求机。美国关税加征阶段性靴子落地，此外800美金免税政策将从25年5月2日终止。我们预计致欧科技、赛维时代、卡罗特、傲基股份等卖家或将对美国市场商品适当提价以转移关税压力；此外龙头企业推动全球供应链重构和加大非美市场拓展。我们认为，此轮关税压力或已明显超出卖家消化能力，直接调整价格转移压力或是主流途径，叠加全球主要供应链国家均面临关税加征，中国卖家竞争压力反而弱化。具备优秀运营能力、成熟仓储物流体系的头部卖家则有望危中求机，实现市场份额稳中有升。建议关注盈利能力领先、全球布局持续深化的安克创新、致欧科技、卡罗特、傲基股份、赛维时代、恒林股份等，结构性成长的华凯易佰、吉宏股份等。

母婴童：孩子王、爱婴室发布24年业绩，母婴主业改善显著，积极拓展新业务方向。孩子王、爱婴室相继发布24年度业绩，24年营业收入分别为93.37亿元（yoy+6.7%）/34.67亿元（yoy+4.1%）；对应归母净利润率分别为1.94%/3.07%。母婴零售头部在店效层面降幅收窄，孩子王2024年直营店坪效5533元/平米（yoy-3.2%），店均收入1248万元（yoy-4.3%），随着“全龄段儿童生活馆”的持续推进，店效或将稳步改善；爱婴室24年可比店销售增长率同比-0.68pct（23年为-6.73pct），门店改造效果显著。全国总体母婴门店数量在18万家，新企新店仍快速出现。孩子王24年新增门店96家至1046家，并于24年内开放加盟，预计25年加盟店或拓展至500家，未来计划3年覆盖1000个县城，加快占领下沉市场；爱婴室则加快调改脚步，24年合计调改门店35家、新增门店62家至475家，预计25年开店加速。我们认为母婴童头部公司当前门店改造效果显现，头部开放加盟门店回本周期短、回报率高，随着加盟模式的突破，将打开下沉市场布局；叠加头部公司在新业务层面的拓展，如孩子王线上合作辛选，后续直播常态化及AI拓展端战略布局合作火山引擎，打造BYKIDs伴身智能孵化器，AI玩具类产品在途；爱婴室与万代合作的IP零售业务或将在全国范围内开设更多门店，我们预计能为公司打开25年业绩增长空间。建议关注母婴童赛道龙头，正积极探索打造母婴AI新领域的孩子王，及与万代合作深化的爱婴室。

包装：永新股份&裕同科技经营稳健，关税影响可控，两片罐25Q1或将承压、后续提价预计顺利。裕同科技直接对美出口业务极少，产品本身价值量低、且净利率不高，客户进一步压价空间不大。永新股份24Q4彩印收入稳健增长，薄膜、出海增速靓丽，25Q1有望延续稳健增长；管理层焕新，年轻化促成长。金属包装方面，我们预计两片罐价格延续承压，国内两片罐25Q1可能产生亏损，但伴随终端企稳复苏，预计后续有望提价顺利。关注永新股份、裕同科技、昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金等。

风险因素：国内需求低于预期，贸易摩擦超预期。（ 信达证券 姜文镪）

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