「广发策略刘晨明&许向真」港股公司出口敞口有多大

4月2日美国宣布超预期“对等关税”引发全球市场巨震，4月5日中国宣布对美34%反制关税后恐慌加剧。

对于港股

市场将如何反映关税冲击，我们认为不宜低估短期风险与不确定性，外部冲击之后，逻辑回到内需修复与自主可控：

1. 贸易战以来中国对美国直接出口敞口有所收窄，但对转口国比例提升明显，很大程度上美国仍是这部分出口的最终消费国。

2. “转口国”是此次美国“对等关税”的重点打击对象，后续谈判不排除会有涉中措施。特朗普上台以来，墨西哥、越南、泰国、印尼都曾对中国采取加税或从严监察措施。

3. 港股科技硬件、医疗保健、可选消费以及部分工业和基础设施领域上市公司有不小的风险敞口，短期我们更建议规避不确定性。文中我们梳理了港股前50大市值+机构最关注的50家公司2012年以来的出口占比。对于此次“对等关税”可以有正面或负面理解，负面理解在于关税对出口的直接冲击，同时市场可能再度交易人民币主动贬值；正面理解在于此次美国加征关税多面树敌，且美国国内经济数据走弱、降息预期陡增，反而为中国逆周期调节赢得宝贵的时间和空间，自主可控逻辑也得以强化。但在各方谈判仍面临较大变数、且港股年内估值抬升幅度较大的情况下，我们更建议防御和观望，不立于危墙之下。

4. 防御和避险阶段，高股息资产可能重新占优。文中我们更新了港股通高股息标的。

风险提示：

各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期；现行关税及出口敞口等数据可能因数据不完整造成一定误差。

本文如无特别说明，数据来源均为Wind, Bloomberg数据

一、港股公司出口敞口有多大？如何看待关税冲击？

（一）港股核心指数领跑全球，科技核心资产重估进行时

4月2日美国宣布超预期“对等关税”引发全球市场巨震，4月5日中国宣布对美34%反制关税后恐慌加剧。周五夜盘标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克分别下跌5.97%、5.82%、5.50%，与此同时富时A50期货下跌2.89%、纳斯达克中国金龙指数暴跌8.87%。商品市场同样遭遇黑色星期五，黄金现货日内下跌近77美元/盎司，跌幅达2.47%，白银、布伦特油分别大跌7.01%、5.82%（白银、布油两个交易日分别累跌14.79%、11.86%）。

对于港股市场将如何反映关税冲击，我们认为不宜低估短期风险与不确定性，外部冲击之后，逻辑回到内需修复与自主可控：

1. 贸易战以来中国对美国直接出口敞口有所收窄，但对转口国比例提升明显，很大程度上美国仍是这部分出口的最终消费国。同2018年相比，2024年中国对美国出口占比下滑4.6个百分点，但对东南亚和中美洲分别上升3.4个百分点和0.9个百分点。这一结构性变化原因在于，美国“去中国化”政策迫使跨国企业将供应链向第三国转移，中国企业通过将半成品或零部件出口至东南亚、墨西哥进行简单加工或组装（如越南的电子元器件贴标、墨西哥的汽车零部件集成）后进入美国市场，形成“中国-转口国-美国”的三角贸易链。

2. “转口国”是此次美国“对等关税”的重点打击对象，后续谈判不排除会有涉中措施。从此次对各国“对等关税”水平来看，东南亚被加征水平最高。但同时白宫方面也放出风声，如果其他国家提出更有利的条件，他将对关税谈判持开放态度。一个例子是，2024年11月25日，特朗普即宣布将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税；此后不久，12月9日墨西哥方面即宣布自2025年1月1日起，取消对中国跨境电商小额免税政策，征收16%增值税；12月19日再宣布对中国155个纺织服装税号产品加征15%-35%临时关税。越南、泰国、印尼也在过去半年里对中国采取加税或从严监察措施。

3. 港股科技硬件、医疗保健、可选消费以及部分工业和基础设施领域上市公司有不小的风险敞口，短期我们更建议规避不确定性。我们梳理了港股前50大市值+机构最关注的50家公司2012年以来的出口占比（表4中仅展示过去3年）。对于此次“对等关税”可以有正面或负面理解，负面理解在于关税对出口的直接冲击，同时市场可能再度交易人民币主动贬值（见图3）；正面理解在于此次美国加征关税多面树敌，且美国国内经济数据走弱、降息预期陡增（见图4-5），反而为中国逆周期调节赢得宝贵的时间和空间，自主可控逻辑也得以强化。但在各方谈判仍面临较大变数、且港股年内估值抬升幅度较大的情况下，我们更建议防御和观望，不立于危墙之下。

4. 短期防御和避险阶段，高股息资产可能重新占优。风险偏好回落阶段，短期风格可能切回稳定价值类资产（具备高分红高派息比率的优质高股息资产），我们更新了港股通高股息标的如下：

二、本周全球资金流动

（一）A/H股市场：主动外资继续流出，被动外资流入扩大

1. 外资流向方面

A股主动外资继续流出，被动外资逆转为流入；H股主动外资流出放缓，被动外资继续流入。截至本周三（3月27日—4月2日），A股主动外资流出2.9亿美元（相比上周流出3.5亿美元有所收窄），被动外资流入14.4亿美元（相比上周流出1.8亿美元逆转）；H股主动外资流出0.12亿美元（相比上周流出0.26亿美元有所收窄），被动外资流入0.99亿美元（相比上周流入0.84亿美元小幅增加）。

2. AH互联互通方面

北向资金本周日均成交额继续减少。本周（3月31日—4月3日）北向资金总成交金额为0.63万亿元，日均成交额为1574亿元，较上周日均成交金额减少26亿元。

南向资金净买入本周继续回暖。本周（3月31日—4月3日）南向资金净流入633亿港元，较上周净买入额增加261亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括盈富基金（净买入81.55亿港元），阿里巴巴-W（净买入67.55亿港元），腾讯控股（净买入31.51亿港元），中芯国际（净买入23.76亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括康方生物（净卖出2.64亿港元），新华保险（净卖出2.39亿港元），比亚迪股份（净卖出2.21亿港元）。

（二）海外重要市场

1. 美股资金流向：主动资金流出放缓，被动资金继续流出

美股主动资金流出放缓，被动资金继续流出。截至本周三（3月27日—4月2日），美股主动资金流出9.3亿美元，相比上周流出16.3亿美元收窄；被动资金流出37.2亿美元，相比上周流出173.7亿美元减小。

2. 其他重要市场资金流向：日本、发达欧洲市场继续获流入

本周日本、发达欧洲市场获流入。其中，日本市场连续七周净流入，本周流入9.5亿美元，上周为流入18.2亿美元；发达欧洲市场连续八周净流入，本周流入12.8亿美元，上周为流入45.6亿美元。

（三）其他大类资产

本周黄金、加密货币均继续获得资金流入。截至本周三（3月27日—4月2日），黄金的周度资金净流入为25.1亿美元，相比上周流入27.6亿美元有所减小；从滚动四周维度来看，近期黄金资金流入出现明显的斜率抬升，目前尚未出现趋势性扭转拐点。加密货币资产的周度资金净流入为2.1亿美元，相比上周流入5.6亿美元有所减小。

三、风险提示

各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期；现行关税及出口敞口等数据可能因数据不完整造成一定误差。