熊园：对等关税如何影响美国经济和通胀？—兼评3月非农就业

熊园　刘新宇　薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间4/4 20:30，美国公布3月非农就业。

核心观点：美国3月非农就业数据远超预期，但前两月数据下修幅度较大，失业率微升至4.2%。数据公布后，美联储降息预期小幅上调，目前市场预期2025年降息4次，首次降息时点在6月。汇总海外主流机构的测算：本次对等关税，预计拖累美国2025年GDP 0.8-2.0个百分点，推升美国PCE通胀1.0-1.3个百分点。经济下行压力加剧+通胀压力提升，美联储将陷入两难局面。

1、美国3月新增非农就业22.8万，高于预期值13.5万；前两月就业合计下修4.8万。失业率4.2%，略高于预期值和前值4.1%。当前美国劳动力市场整体较为健康。

2、非农公布后，美股跌幅加深，美债收益率跌幅收窄，美元指数上行，黄金下跌，美联储降息预期小幅上调，2025年降息4次的概率由80%提升至100%。

3、我们汇总了海外主流机构的模型对本次对等关税影响的测算结果，预计本次对等关税落地后，美国GDP可能下降0.8%-2.0%，PCE通胀可能上升1.0%-1.3%。

4、往后看，美联储将陷入两难局面：一方面，经济下行压力加剧、股票市场下跌，降息迫切性提升；另一方面，通胀压力加剧对降息形成掣肘。考虑到后续美国与各国仍有谈判窗口，关税对经济和通胀的实际影响尚无法准确评估，预计美联储将继续保持观望，等待更多数据及政策影响较为清晰后再做决策。目前看，6月有望再度降息，但后续降息节奏仍存在较大不确定性。

正文如下：

1、美国3月新增就业超预期，但前两月下修幅度较大，失业率微升。

>当月就业表现：

美国3月新增非农就业22.8万，高于预期值13.5万；2月数据由15.1万下修至11.7万，1月数据由12.5万下修至11.1万，两月合计下修4.8万。失业率4.2%，略高于预期值和前值4.1%。劳动参与率62.5%，略高于预期值和前值62.4%。每周平均工时34.2小时，持平预期值和前值。平均时薪环比0.3%，持平预期值和过去12个月均值0.3%，高于前值0.2%。“萨姆规则”连续6个月处在0.5%以下，未提示衰退风险，当前美国劳动力市场整体较为健康。

>行业就业表现：

从美国各行业失业率表现来看，3月制造业、运输及公用事业、金融业和其他服务业的失业率上升，与美国3月ISM制造业和服务业PMI的回落态势相吻合；采矿业、建筑业、休闲和酒店业失业率降幅超过1.0个百分点，就业改善较为明显。

2、非农公布后，美股下跌、美元指数上行，美联储降息预期小幅上调。

>大类资产表现：

非农公布后，美股跌幅加深，美债收益率跌幅收窄，美元指数上行，黄金下跌。截至4/5收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯分别下跌6.0%、5.8%、5.5%；10Y美债收益率下行3.0bp至4.01%，美元指数上涨0.9%至102.9，黄金下跌2.5%至3037.3美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，美联储降息预期小幅上调。利率期货隐含的2025年降息幅度维持4次不变，但降4次的概率由80%提升至100%，最早的降息时点维持6月不变。

3、关税预计拖累美国经济，同时推升通胀，美联储将陷入两难局面。

>关税对美国经济和通胀影响：

我们汇总了海外主流机构的模型对本次对等关税影响的测算结果，美国GDP方面：耶鲁大学预算实验室认为将下降0.8%，世界大型企业联合会认为将下降1.2%，高盛认为将下降0.6%-1.9%，小摩、彭博均认为将下降2.0%；PCE通胀方面：世界大型企业联合会认为将上升1.0%，彭博认为将上升1.2%，耶鲁大学预算实验室和高盛均认为将上升1.3%。综合看，

本次对等关税落地后，美国

GDP可能下降0.8%-2.0%，PCE通胀可能上升1.0%-1.3%。

>美联储货币政策展望：

往后看，美联储将陷入两难局面：一方面，经济下行压力加剧、股票市场下跌，降息迫切性提升；另一方面，通胀压力加剧对降息形成掣肘。考虑到后续美国与各国仍有谈判窗口，关税对经济和通胀的实际影响尚无法准确评估，预计美联储将继续保持观望，等待更多数据及政策影响较为清晰后再做决策。目前看，6月有望再度降息，但后续降息节奏仍存在较大不确定性。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。