陶冬：一个时代的终结

原创 鳄鱼2015 水大鱼大顺势而为20152025年04月06日

特朗普向全世界贸易宣战，也震散了风险资产价格。他的“对等关税”计划超出了几乎所有市场人士的预期，美股在两天里蒸发了5.4万亿美元的市值，并触发市场可能出现连锁反应的担忧，美元指数一度下挫1.9%。资金逃离风险，脱股入债，两年期国债收益率急降30点，十年期破4%大关。欧亚股债市场表现雷同。资金担心经济衰退，布伦特原油价格上周暴跌10%，伦敦铜价跌10%。原本避险天堂货币的黄金也出现了获利回吐。
资产价格的暴跌，使得资产的抵押价值下降，部分银行开始margin call。Margin call未必每次都触发危机，但历史上几次大的金融市场连锁反应都与此有关。
特朗普政府于4月2日对所有国家征收10%的基础关税，在此之上根据所谓的“关税非关税壁垒”对许多贸易伙伴征收高额关税。这是现代历史上最大规模的关税行动。这次行动看来有两个目的，一是以极端施压为手段重塑全球贸易秩序，双边谈判的结果将决定未来的关税体系，二是通过全面地人为地提高进口关税，促使产业链重回美国。
用超高关税、超紧时限开局，逼迫贸易伙伴迅速与美国达成双边贸易协定，符合特朗普的谈判手法。他在自己引以为傲的「谈判的艺术」一书中，介绍了“谈判前制造筹码”的秘诀，这次用的正是此法。估计部分国家会很快就范，其他国家则进入讨价还价的过程而截止日不断被延伸。如果几个大的贸易伙伴推出报复举动，则最终结果趋向复杂。财长贝森特公开警告，他国反击措施会触发美国更大的关税。
主流媒体和评论员对特朗普的疯狂政策普遍感到困惑，批评者居多。其实必须明白，美国建国至今大约两百五十年间，主要时间都是高关税的，历史上关税甚至比个人所得税更重要。这次加税如果不作调整，有效税率约为22%，其实仍然低过二次世界大战前美国历史上的平均关税。二战后美国才彻底摒弃了孤立主义，用开放本国市场来换取美式“普世价值”的推行。
特朗普推崇的麦金莱主义，恰恰是二战前的美国主流思想。同时，特朗普人生经历让他对五六十年代的美国十分留恋，八十年代的美日贸易战也给他的思维留下深刻的烙印。麦金莱主义和美日贸易战成为特朗普贸易理念的两大基石，而他的团队建立在忠诚、MAGA基础上，在大方向上没有扭转乾坤的能力和意向。
然而，世界已经变了。苹果手机整个生产过程，涉及二十几个国家的零件；一架美国生产的汽车，需要从二十几个国家进口零部件。至于在美国或近岸建设新产能，是需要一个过程的，何况许多产品对产业链完善程度和集群效应有很高的要求。美国的就业市场（从工程师到基础工人）以及电力和运输都难适应大规模再工业化的要求。
纳斯达克指数在一个星期里跌掉了10%，S&P500则跌掉9%，市场以脚投票表达了对特朗普政府关税政策的担忧和不信任。技术分析显示纳斯达克、银行股和小型股分别进入了熊市，这是疫情熔断以来最大的市场恐慌，系统性风险骤然升高。
目前时点，还难以对这场关税震荡作量化分析，一切取决于未来的双边谈判结果，取决于谈判的进展和速度。笔者估计，许多贸易谈判可能需要半年甚至更长的时间。如果属实，美国的消费物价势必上升，进一步冲击消费信心，甚至影响到明年的中期选举。同时全世界的出口受到严重冲击，企业投资计划推后，全球衰退的机会大幅上升。
更重要的是，二次大战后建立起来的贸易秩序被颠覆，全球布局生产和全球化贸易被逆转。这不仅打击其他国家的经济，最终也会反噬美国经济。过去八十年贸易繁荣带来的经济繁荣已经成为过去，几乎所有国家的潜在增长速度都会放缓。大陆型经济体（如美国、中国）的增长稳定性相对好一些，但是逆全球化中没有赢家。我们习以为常的一个时代终结了。
美国三月份非农就业数据表现强劲，新增就业228K，明显好过分析员平均预测的140K。时薪环比涨0.3%，符合预期，失业率4.2%，之前两个月的修正并不大。月度反弹和之前气候造成的低基数有关。联邦政府雇员薪水连续第二个月下滑，折射出DOGE影响，不过冲击看来不算大。新工人找不到工作的比例创八年新高。美国企业裁员不算激烈，但请人速度明显放慢。
就业数据再次显示美国经济的韧性，消费受到购买力的影响，但是多数消费者的现金流仍然健康。然而，美国经济当下的问题是“不作不死”。特朗普关税政策所带来的物价压力、供应链疑惑和经济不确定性远远大过就业和实体经济。JPMorgan因关税冲击而将今年美国GDP增长从1.3%下调到-0.3%，并预期失业率跳升至5.3%。
从实体经济角度看，笔者不认为联储急于减息。关税风暴需要时间沉淀，减税、DOGE等其他政策也未尘埃落地，按兵不动也许是货币当局当下最适合的立场。如果金融市场出现系统性风险，则联储可能需要开启另一段救援活动。恐慌指数VIX已经升破45，本世纪以来超过此数值的仅有两次，一次是2008年金融海啸，另一次是2020年疫情熔断，两次联储都被逼紧急出手。
本周焦点是关税、反制、谈判和资金恐慌，这些对于金融市场的意义和风险远超出任何数据。数据方面关注美国三月CPI、密执根大学消费信心、中国社融数据和德国工业生产。联储公布三月份会议纪要。