假期宏观汇总解读｜关税冲击引发衰退恐慌，大类资产定价重构

南华期货

宏观及国债

全球格局重构，内需重要性抬升

首先，未来波动会加大。对等关税政策并不是本轮中美交锋的结束，而且随着全球各大经济体都被拖入“战局”，未来地缘政治导致的市场波动会加大，这本身就可能导致避险情绪升温。

第二，要关注各国的反应以及“反制”措施。对等关税公布之后对国内基本面以及通胀的影响或不能再跟以前一样以单纯地双边摩擦来预测，否则容易产生预期差。根据目前已知信息，我国对美已经实施了对等的34%关税的反制措施。但除此以外，日韩均表示“没有计划征收关税”，且为了在之后的谈判中获取一定的谈判筹码，一些经济体选择以损害他国权益的方式作为“投名状”，例如越南宣布对中国冷轧钢卷征收反倾销税，韩国也表示对中国产的造船及建筑用厚钢板加征的特别关税。当下不再是简单的双边博弈，各经济体泅于新的囚徒困境之中。

第三，考虑到第二点所提到的国际政治的复杂多变，本轮美方加征关税后国内出口结构的变化以及转为对非美的替代很难根据过去的情况进行线性外推。随着国际贸易格局的重塑以及逆全球化的加速演化，全球可能均出现供给过剩的情况，而这可能会进一步加剧国内的通缩压力，也增加了稳增长的难度和更大力度的内需政策的必要性。

最后，对于国内债券市场来说，二季度重心会逐渐回归基本面以及数据公布情况，而关税政策的落地无疑加剧了多头的筹码。当下收益率曲线扁平，短期内风险偏好可能会带动长端利率进一步下行，从而对短端的利率形成倒逼，这也会进一步加大市场对“择机降息”的期待。

股指期货

盈利与估值承压，股指风险偏好回落

4月2日，“对等关税”落地，特朗普宣布对中国输美商品再加征34%关税，今年以来加征关税达到54%，远高于市场预期。对于A股市场主要产生以下负面冲击：一、风险偏好冲击，在美国超预期加征关税之后，我国国务院关税税则委员会公告称，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品加征关税。有关事项如下：

1、对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税；现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。地缘政治升级风险加剧市场担忧，风险偏好无疑将整体回落；

2、经济基本面预期回落，关税大幅增长将对于我国出口造成明显打击，在我国经济本就处于弱复苏的背景之下，经济预期进一步回调将驱动股市中枢下移。若关税政策落实，无疑对于股市估值与盈利造成双双打击。

目前，美股市场已经连续大跌，对等关税落地之前，美国经济衰退担忧在数据偏弱的背景之下已经有所提升，而美联储主席鲍威尔警告关税冲击或推高通胀、拖累增长，美联储将按兵不动等待“更明确信号”，届时关税政策以及各国纷纷采取的反制措施对于美国经济以及权益市场将带来较大的负面冲击，基于此，美国时间4月9日，对等关税实施之前，或仍有谈判余地。若中美互加关税均落地，股市下行风险加大，同时国内经济支持政策进一步加码的必要性提升，预计股市短期下行，但中长期需观望地缘政治进程以及国内政策出台、经济数据运行情况。若关税短期延期落地或降幅落地，A股市场预计在仍存在潜在风险的背景之下宽幅震荡。短期股市交易整体维持谨慎观望态度。

能源化工

成本需求双承压，芳烃系品种节后预期跌停

近期中美关税事件对能化板块不同品种造成了不同幅度的冲击，总体预期节后行情会表现的比较“壮烈”。

能源方面，中美互征关税扩大了市场对全球经济下滑风险的担忧，OPEC+超预期增产计划进一步利空油价，原油价格短期维持弱势，后续仍需关注贸易谈判进展，价格波动与不确定性明显扩大。而LPG 由于美国作为全球液化气出口量最大的地区，占中国进口量的一半左右，中国加征关税政策的实施将对冲原油下跌对LPG价格的影响，但是进口成本大幅提升后定价预期会切换至醚后碳四，横向预期明显偏强，但是大幅上涨不现实。芳烃板块由于在成本端与原油价格关联性强，总体预计链条承压。

PTA和苯乙烯受前期美国加征关税影响，下游纺服出口需求和家电出口需求进一步受抑制，叠加成本端原油价格坍塌，成本与需求共振下价格预计大幅走弱。烯烃板块，eg、pe等品种由于与油价相关性稍低于芳烃板块，进口方面带来的供应减量与烯烃原料成本抬升可部分对冲油价下跌带来的利空，预计表现相对抗跌。具体来看，乙二醇虽然短期油制装置成本端走弱，但美国占中国乙二醇进口量的14%左右，本次反制关税政策预计月均影响进口量8万吨左右，中长期供需格局明显转强，存被作为多配品种可能，总体震荡看待。PP在中国对美国反制性加征关税之后，成本端丙烷价格预计将对PP价格形成一定支撑，部分对冲原油端带来的利空，后续进入检修季节供需结构转好，叠加PDH带来的支撑，跌幅预计有限。PE 方面，虽然中国从美国进口PE的量不低，但预计主要会从全球贸易物流结构的调整来缓解，加征关税带来的实质性进口减量难以转变供给过剩的格局，下游需求旺季即将结束，成本端影响下偏弱看待。

煤化工和盐化工板块一方面受关税政策冲击有限，一方面成本端关联度较低，预计总体影响不大。其中甲醇相对例外，国内甲醇虽然以煤制为主，但是原油下跌会通过乙烯丙烯单体的下跌从而压制甲醇的估值，且目前甲醇自身估值较高，在下游利润进一步压缩的背景下，甲醇绝对价格预期仍难以幸免。

总体总结节后开盘，我们预期PX TA EB等品种将明显领跌，EG PE MA跌幅中性，SA PVC SH UR等品种影响不大，但是受制于氛围仍会有一定的跌幅，PP PG等相对偏强，但是大幅上涨概率不大。

贵金属

关税博弈加剧恐慌节后金银将弱势承压

我们认为本轮关税政策并非风险出清节点，或是开启更复杂的博弈周期。短期而言，特朗普关税政策对于贵金属的影响主要体现在市场避险情绪上。虽美国并未直接对黄金进口征收关税，但激进的关税政策引发的市场恐慌、经济衰退担忧拖累全球风险资产表现，以及对未来贸易摩擦演变的不确定，仍有利于黄金避险买需而使其相对抗跌。但周内美国超预期的贸易关税政策，伴随中国强硬的反制措施，造成的大类资产暴跌与波动率激增现象，叠加鲍威尔随后表示，美联储的职责是保持长期通胀预期稳定，现在判断货币政策合适路径为时尚早，美联储不需要着急降息，则浇灭市场对美联储降息扩表救市幻想，大宗商品普遍陷入恐慌性暴跌行情，而金价亦在流动性恐慌下回调。白银市场则因盘面更小波动更大、以及更强的工业属性预示对全球经济衰退恐慌更敏感而出现暴跌行情。接下来，仍需重点关注各国在贸易谈判中的博弈情况以及关税政策的后续执行力度。从中期影响看，若贸易冲突对抗升级，则可能加剧美国经济滞涨风险并推升央行购金需求，从而利多贵金属；反之若贸易摩擦降温，则可能随着风险偏好回升而引发贵金属相应调整可能。

有色金属

美关税引发全球恐慌，有色恐继续下跌

有色金属受到美国关税政策的影响无疑是最大的，铜、镍、锡等金属都出现了暴跌。造成暴跌的原因有以下几个：

1. 此前投资者对于关税税率预期过高造成回调。以铜为例，投资者预期关税税率为25%，因此造成了COMEX铜大幅领涨，形成了COMEX铜-LME铜最高约17%的价差。然而最终只有10%的基准关税，说明此前的预期是过高的。在最终关税政策公布时，COMEX铜价回落，带动全球铜价回落。

2. 全球股市受较大冲击，对期市亦造成影响。因关税势将冲击供应链，苹果为首的科技巨头大跌，七巨头“Manificant 7" 市值一日蒸发约1万亿美元，总市值跌至去年8月初以来最低谷。

3. 通胀预期重提。关税政策势必会造成美国通胀的增加，也会对全球通胀产生不利影响。野村证券、巴克莱银行等都上调了全球通胀的预期。通胀的居高不下意味着美联储今年的降息或将继续向后推迟，拉低了有色金属的价格。

4. 全球经济增速或不及预期。此次美国关税政策的税率虽然不及预期，但是范围比预期来得大很多。特朗普的关税政策引发各国的不满。法国、加拿大、日本、英国等国声称将采取对等措施予以反制。若通胀高企，叠加全面关税政策导致的需求降低，全球经济都将受到不利影响。

展望未来，有色金属价格或仍需几个交易日来消化关税政策带来的影响，而后逐渐企稳。部分国家已经对美国关税政策提出反制，另有部分国家尚在研讨中。随着更多关税政策的落地，贸易保护主义或更明显，对全球需求的压制或更大。短期的踩踏效应还未结束，无论是股市还是期市，都需要几个交易日来对情绪进行消化。

黑色产业

关税影响不容小视，需求恐难承接高铁水

节前一周黑色交易强现实，即钢厂利润好转，铁水产量继续上升，下游需求尚能承接。产业自身有一定的矛盾积累，五大材表需走平，产量继续上升，去库斜率放缓，但整体矛盾不大。市场的主要影响在于预期层面，也就是未来的需求能否承接目前的高铁水。目前更倾向于现在的需求好只是抢出口的回光返照。

节前特朗普对等关税落地，关税程度超预期，但周四黑色和国内资产整体承接能力尚可。

黑色市场可能存在对关税定价不充分、或者说低估的风险。虽然中国钢材对美直接出口的量比较低，但通过越南等转口量不容忽视。此外，还有汽车、家电等制成品的出口。还有，按照之前美国征收钢铁关税后各国的应对的经验，其他国家可能会为了防止原出口美国的商品转而倾销本国，其他主要出口市场的贸易关税都会趋向于增加，因此全球贸易壁垒有向上的可能性。因此若目前的关税落地，且全球贸易壁垒普遍上升，则国内制造业面临大幅减产的通缩风险。

那么黑色是可以作为对冲出口下滑的标的吗？恐怕不是很好的对冲标的。目前来看，国内债务压力仍较大，在居民收入预期仍下滑的背景下，通过刺激居民扩表加杠杆买房的有效性较低。刺激传统基建项目，在收益性和化债压力下，空间也比较小。更有可能的方式是刺激国内消费需求，来消化出口下滑滞销的产能。这种刺激方式对黑色需求的相关性较小，影响更间接。

周五，中国宣布对美国的贸易反制措施。贸易战往升级的方向运行。原油大跌，往60美元运行。美股大跌，美元指数下跌，市场往衰退方向交易。对于黑色而言，市场风险偏好和信心快速下行、刺激政策恐不对口的环境下，黑色估值难言乐观，空单持有套保。对贸易战的影响和持续时间都不要太乐观，不要在下跌趋势里博反弹，不要去赌事件，不要在大趋势面前钻牛角尖、心存侥幸。

农产品

豆粕波动或小于美豆棉花继续保持承压

近期美对中加征关税以及中方反制措施背景下，对国内农产品影响整体呈现“短期情绪主导、中长期结构优化”的特征，具体看，对油脂油料、棉花的影响较大，对其他农产品的影响较少。

油脂油料：此次关税加征对大豆和豆粕市场的影响体现为“短期波动、长期趋稳”。尽管中国后续对于美国大豆进口量可能大幅下降，但中国通过多元化进口、国内抛储及产业链调整，有望有效化解供应风险。豆粕价格在政策预期和南美丰产的双向作用下，或将呈现“先扬后抑”的走势，整体对终端消费的影响有限。未来需关注南美天气、中美谈判进展及国内政策落地情况。受特朗普对全球加息导致宏观方面恐慌美国可能产生二次通胀的恐慌情绪，及欧佩克+在此时宣布增产导致原油大幅下跌的连通带动影响，植物油脂在衰退预期导致的投机消费减弱及生物柴油全产业链成本上升加剧政府成本的考量，植物油脂整体消费预期明显走弱，价格下行压力加大。

棉花：美国对中国的进口关税加征将直接抬高中国下游纺织品服装的出口成本，同时对东南亚进口关税的加征也将致使中国纺织品服装转口贸易同样受阻，在全球贸易动荡下，中国纺服外销市场难言乐观，而中国对美进口商品关税进一步加征的反制措施将导致我国美棉进口成本再度提升，中国可能加速转向巴西、澳大利亚等替代供应国，美棉价格或受出口萎缩拖累，而郑棉价格或受需求担忧影响而走弱，同时贸易壁垒可能割裂全球棉花市场，加剧区域价差。

集运指数

关税政策落地，集运市场可能“乱中有旺”

关税2.0 特征:税率高、“无差别”征收、涉及行业广

按4月2日新增关税税率去看，中国出口至美国商品平均税率在70%以上。叠加美国对其主要贸易伙伴也加征关税，我们预计关税2.0下，受影响的全球集运吨海里贸易量比重远超5%，高于关税1.0时期的0.4%。与此同时，美国对中国船舶工业301调查的悬而不决，也将制约全球船舶工业发展的不确定性，也会成为后续美方谈判的筹码。

总结去看，关税2.0对全球经济、全球贸易、全球供应链都会造成深远的影响。

需求层面：中美贸易量继续下降，区域贸易空间仍大

具体来看，2018年关税1.0政策实施初期，部分国家出现抢运现象，增加的全球贸易量占比0.1%，增加的吨海里贸易量占比0.1%；2019年，利空效应开始显现，下降的贸易量占比0.6%，下降的吨海里贸易量占比0.4%。

2024年，美国从中国进口商品贸易量比重从2015年的21.6%下降至13.37%。主要逆差商品中，办公机器及自动设备、旅行用品等、家具和床上用品等制造业产品产能逐渐转移至越南，美越加强了这些制造业产品的贸易往来。

在这波浪潮中，中国与东南亚、中东、非洲等区域加强贸易合作。2025年1~2月，中国海关新增发布RCEP国家、“一带一路”国家的进出口贸易，出口累计量同比实现正增长。

主要观点与策略：船司涨价遭遇关税冲击，涨价恐落空

周一开盘，市场情绪会令期货价格下冲一波，不排除出现极端情况。对于跨期价差，比如EC2504/EC2506合约价差会出现正套机会；EC2506/EC2510合约价差出现反套机会等。

申明：以上评论由南华期货分析师高翔(Z0016413)、王梦颖(Z0015429)、戴一帆(Z0015428)、周甫翰(Z0020173)、夏莹莹(Z0016569)、肖宇非(Z0018441)、边舒扬(Z0012647)等提供。观点仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

（转自：南华期货）