农夫山泉：“大自然的搬运工” 搬不动了？

来源 | 海豚投研

作者 | 海豚君

北京时间 3 月 25 日下午，农夫山泉发布了 2024 年 H2 业绩，各项核心业务均不及市场预期。简单说，水茅深陷价格战，掉血惨重。

具体要点如下：

1、包装水下滑幅度扩大：24H2 包装水业务实现营收 74.2 亿元，同比下滑 24%，环比上半年（-18%）持续降速，大幅不及市场预期（100.9 亿元）。

市场本来的预期是下半年随着舆论影响减弱、扩大绿瓶水投放、包装水业务能大幅修复，但实际的情况是：一方面市场竞争加剧，娃哈哈、怡宝等借助舆论红利加速市场开拓，另一方面，由于公司下半年大力推广的绿瓶水出厂价较低（较红瓶低 5-6 元），虽然帮助公司一定程度上提振了市占率，但对包装水整体营收拉动有限。

2、高基数下茶饮降速：24H2 茶饮业务实现营收 83.2 亿元，同比增长 12.8%，虽然下半年公司通过新品迭代（春季限定龙井新茶、黑乌龙等）以及 900ml 大规格性价比包装的大范围铺货持续拓宽消费人群，但在去年同期高基数下增速环比降速，同样 miss 了市场预期（91.9 亿元）。

3、功能饮料&果汁表现平平：由于功能性饮料&果汁这两项业务对于公司来说先发优势不足，因此相较于包装水&茶饮而言资源投入本来就比较少，根据渠道调研信息，虽然个别单品（比如 NFC）在下半年表现还不错，但整体上这两项业务并没有太多亮点。

4、绿瓶水占比提升，毛利率走低。毛利率上，由于公司下半年增加了低毛利绿瓶水的投放并大幅给予补贴（根据渠道调研信息，绿瓶水占比最多能达到 50%），虽然 PET 等核心原材料成本下半年有所回落，但毛利率仍然下降至 57.3%。

5、费用率平稳：由于绿瓶水本身价格低，需要的渠道推广费用较少，因此费用的控制上整体还是超出市场预期的。尽管费用上公司一再控制，但最终 24H2 核心经营利润还是同比下滑了 11%，不及市场预期。

6、财务信息概览：

海豚君整体观点：

整体来说，这次农夫山泉的业绩全方位不及预期。由于低毛利绿瓶水大范围铺货，虽然包装水业务拉低公司整体盈利能力早在预期之内，但营收端也大幅不及预期只能说明绿瓶水出货量的增长并没有对冲掉价格端下降的因素。

海豚君在《“暴跌” 农夫山泉：别被吓破胆，首富还是得交棒？》强调农夫山泉推绿瓶水短期是为了主动进攻，压制竞争对手的扩张，中长期的核心目的是想通过 “红瓶 + 绿瓶” 组合进一步提升包装水的市场份额。

由于大多数消费者当前对不同的水源仍然缺乏辨识度，购买的动机多出于及时解渴的需求，因此包装水的动销更多依赖的还是渠道推力，这也就意味着能否抢占更广泛的终端陈列是品牌份额提升的关键。

农夫让利经销商、增加绿瓶的投放进而抢占更多下线城市的终端确实成功达到了这个目的，但从结果上看，对短期业绩的冲击也在所难免。由于舆论事件本质并不会损害农夫的卖水能力，因此海豚君认为农夫在包装水的市占率恢复到舆论事件前水平是大概率事件，但在这个过程中如何平衡红瓶水&绿瓶水的占比是业绩的关键。

站在当前来看的话：

a. 中低端水上：红、绿水战已经告一段落，通过这一场大战，农夫通过绿瓶水 + 渠道下沉，进一步做出来一定的增量市场。作为刚需品，用户对水源辨识度低，绿瓶水还是会造成一定的价格侵蚀，收入和利润修复需要时间。

b. 高端水上：农夫开年针对长白雪所在的白瓶包装矿泉水，又推出了小容量（380ml）的低价款，单瓶价格只有 1.2 元，低于同规格长白雪 2 元以上的价格。似乎价格之战意图再起，只是竞争对手指向百岁山、景田等矿泉水品牌。

2025 年的一落一起的竞争策略，如何理解农夫的意图？海豚君提供如下思考角度：

a. 现制 “水、茶替” 的跨界竞争：蜜雪冰城通过 4 元柠檬水 + 无孔不入的门店，已经把现制茶水做到了几乎高端包装茶水的价位，很难说高端包装茶水和柠檬水之前没有需求的替代关系。

b. 本身包装水赛道成长性逐步没了，农夫作为老大，有意挑起战争，进一步整顿市占率；

但是，最新竞争格局的演绎：一个利空短期利润修复，一个压制长期想象空间，对农夫山泉明显不利。

而且农夫在分红上，也打了折扣：22 年分红率，还有利润的 90%，23 年只有 75% 多一点，而 24 年最新已经不足 70%。

分红率的下行，似乎也预示着，农夫接下来还要准备打仗，对期待股东回报的投资人也是打击。

从估值水平上看，按照今年水收入 10%、茶饮 20% 的增长，假定价格战之后，包装水利润合理修复。这种情况下，海豚君估算的 2025 年农夫山泉估值仍有 30XPE，相对于公司长期预期 20% 上下的利润增长预期，仍然有挤压估值的空间。

当然长期逻辑上，按照农夫对市场竞争的敏感度和响应速度，海豚君仍然看好农夫的垄断溢价能力。而当前对农夫的态度是，没到击球区，关注竞争进展但并不着急。

以下为财报详细解读

一、整体表现：大跌眼镜

24H2 公司共实现营收 207.2 亿元，同比下降 6.7%，净利润 60.7 亿元，同比下降 3.8%，各项核心业务均不及市场预期，这也是公司近三年以来首次半年度业绩呈现负增长。

二、包装水业务：再度拉跨

24H2 包装水业务实现营收 74.2 亿元，同比下滑 24%，环比上半年（-18%）持续降速，大幅不及市场预期（100.9 亿元）。

市场本来的预期是下半年随着舆论影响减弱、扩大绿瓶水投放、包装水业务能大幅修复，但实际的情况是：一方面市场竞争加剧，娃哈哈、怡宝等借助舆论红利加速市场开拓，另一方面，由于公司下半年大力推广的绿瓶水出厂价较低，虽然帮助公司一定程度上提振了市占率，但对包装水整体营收拉动有限。

根据渠道调研信息，绿瓶水出厂价是 15 元/箱（24 瓶），相比之前红瓶水降价 5-6 元，根据下图可以看到，对于经销商来说农夫山泉的绿瓶水基本是市面上主流瓶装水里毛利最高的产品。因此，公司充分让利渠道的情况下经销商铺货积极性极高，下半年迅速在全国范围内铺开，并下沉到很多新开拓的网点。

根据调研信息，在绿瓶水带动下，公司在瓶装水的市占率从最低 27% 回升至 30% 左右，但距离舆论前的正常水平（35% 左右）仍有差距。

从盈利能力上看，由于绿瓶水占比的提升，24H2 包装水经营利润率下滑至 30%，基本是近年来的最低水平，结合公司支出情况——人员成本负增长、营销和行政开支都非常克制、原材料成本也在负增长，水战导致的价格通缩才是利润失守的关键问题。因此关注之后的竞争策略调整非常重要。

三、茶饮：经营利润率创新高

24H2 茶饮业务实现营收 83.2 亿元，同比增长 12.8%，虽然下半年公司通过新品迭代（春季限定龙井新茶、黑乌龙等）以及 900ml 大规格性价比包装的大范围铺货持续拓宽消费人群，但在去年同期高基数下增速环比有所降速，同样 miss 了市场预期（91.9 亿元）。但海豚君认为茶饮表现相对还不错

从市占率角度看，虽然 2024 年无糖茶赛道涌入了大批新进入者，但体量和公司的东方树叶相比完全不在一个档次，根据调研信息，东方树叶的份额不仅没有被新进入者分流，反而逆势提升至 70% 左右。

从盈利能力上看，茶饮料作为农夫山泉各品类里盈利能力最强的品类，由于费用端投放相对谨慎，24H2 经营利润率进一步提升至 46%，也拉动了公司整体的盈利能力。

很多投资者可能会好奇为何东方树叶的市占率可以一家独大，占据 70% 的份额，海豚君不得不说这点要得益于农夫山泉超乎常人的战略定力，其实早在 2011 年公司就推出了无糖茶，但彼时由于还未到风口，无糖茶面临连续 7 年的亏损，但公司却仍然投入大量的时间&精力进行消费者教育，构建了 “无糖茶=东方树叶 “的认知，最终无糖茶行业爆发，公司凭借强大的先发优势自然也成为了最受益的品牌。

四、功能性饮料&果汁：表现平平

由于功能性饮料&果汁这两项业务对于公司来说先发优势不足，因此相较于包装水&茶饮而言资源投入本来就比较少，根据渠道调研信息，虽然个别单品（比如 NFC）在下半年表现还不错，但整体上这两项业务并没有太多亮点。

四、毛利率再下台阶

毛利率上，由于公司下半年增加了低毛利绿瓶水的投放并大幅给予补贴（根据渠道调研信息，绿瓶水占比最多能达到 50%），虽然 PET 等核心原材料成本下半年有所回落，但毛利率仍然进一步下降至 57.3%。

五、费用率保持平稳

由于绿瓶水本身价格低，需要的渠道推广费用较少，因此费用的控制上整体还是超出市场预期的。尽管费用上公司一再控制，但最终 24H2 核心经营利润还是同比下滑了 11%，不及市场预期。