张一：特朗普2.0冲击下的中美资产价格走势再演绎

张一 何修桐 （张一系恒泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

特朗普2.0时代，无差别的关税一定程度上在动摇美元的国际货币地位，与我国继续高举改革开放大旗形成鲜明对比；紧缩的财政和我国更加积极的财政政策相反而行；人工智能革命初期形成的碾压式优势正被我国迎头赶上。这些都是资产价格重估背后的叙事逻辑，但逻辑的未来演绎是否线性，是否可持续，都是值得研究的课题。

一、2023-2025中美资产价格从分化到收敛的再演绎

一直以来，作为全球最大的两个经济体，中美两国通过生产-消费紧密联系在一起，形成了独有的“G2”结构。有赖于宏观政策的高度一致性和产业结构的高度互补性，两国的资本市场存在高度的联动，总体走势趋同。无论是以蓝筹为核心的沪深300和标普500，还是反映创新企业发展的创业板指数和纳斯达克指数，走势存在较强的相关性。但疫情以来，不同通胀走势下货币政策的分化、跨境资本的反向流动，导致2022年下半年开始，两国资本市场指数开始分化，美国股市持续攀升并持续创新高，而A股市场则持续疲软。以2019年1月为基期，截至2023年2月，沪深300指数和创业板指数分别上涨41.3%和112.7%，之后到2024年9月23日，分别回落33.1和88.2个百分点，最终涨幅仅为8.2%和24.6%。同期，2023年2月之后，标普500和纳斯达克指数继续上涨，截至2024年9月23日，两个指数最终涨幅分别为127.8%和169.4%。

2024年9月24日之后，A股市场短暂冲高之后迅速回落，但基本企稳。2025年的春节过后，中国资产价值重估的叙事开始演绎，相关指数有所反弹。而2月份以后，受经济前景不明等因素影响，美国股市开始快速下跌。本已分化的两国资本市场指数开始收敛。

除了A 股以外，海外中概股的表现也同样经历了两个阶段。同样以2019年为基期，至2024年9月23日，纳斯达克金龙指数下跌23.6%，之后虽有所反弹，但距高点仍有较大差距。海外中概股估值走势和A 股市场高度共振，一定程度上说明2023年以来的A股市场下行更多是经济面而非政策面因素影响。

图表1：沪深300和标普500对比（%）

数据来源：ifind，恒泰证券研究所

图表2：创业板指数和纳指对比（%）

数据来源：ifind，恒泰证券研究所

图表3：纳斯达克金龙指数（%）

数据来源：ifind，恒泰证券研究所

二、两个市场从分化到收敛的背后

（一）价格走势分化是资产价格走势分化的根源

2019-2024年，我国实际GDP的复合增速为5.08%，美国实际GDP增速为2.45%。在经济增长出现如此大差异的两个大国之间，资产价格走势却截然相反，通胀分化是主要原因。抛开恶性通胀这种极端情况，在现实经济世界，名义GDP增速是衡量经济规模、企业盈利和资产回报率的基础。5%的实际增长，但-1%的平减指数和3%的平减指数，对应的分别是4%的名义增速和8%的名义增速，企业利润可能相差一半。从2001年至2018年，我国名义GDP年均增速14.8%，较美国同期名义复合增速的4.0%，超出10.8个百分点。转折发生在2019年后，我国名义GDP的复合增速下降至6.3%，而美国名义GDP复合增速为6.0%，二者基本持平。2020年之后，美国名义GDP增速甚至超过了我国。名义GDP的差异叠加汇率因素，导致我国在经济总量的追赶方面差距被拉大。

价格走势的差异，导致微观体感的巨大差异。以企业盈利为例，工业企业利润的增速与PPI同比变化密切相关。2022年10月至今，PPI持续28个月同比为负，工业企业利润持续疲软，导致上市公司ROE的下降，2021年至2023年沪深300公司ROE持续由11.2%下跌至10.2%，同期标普500的ROE则一度超过20%。2024年，尤其是在四季度的增量政策带动沪深300公司ROE有所反弹，这是两国资产价格重估的基础。

图表4：中美名义GDP（%）

数据来源：ifind，恒泰证券研究所

图表5：工业利润和PPI对比（%）

数据来源：ifind，恒泰证券研究所

图表6：中美股市指数净资产收益率（平均；%）

数据来源：ifind，恒泰证券研究所

（二）“明紧实松”和“明松但紧”的货币政策带来估值变动

除了实体经济的走势不同，估值的变化也是导致资产价格走势分化的重要因素。在高通胀背景下，2022年至2023年，美联储累计11次加息，基准利率从0-0.25%上调至5.25-5.5%的高点。而在地产下行等因素影响下，我国采取了相对宽松的货币政策，一年期MLF和七天OMO利率分别下调45BP和50BP。货币政策的不同走势，导致中美两国出现近年来罕见的负利差态势。资本开始流出中国，尤其是银行间债券市场，仅中债统计的记账式国债，境外机构持有量就从2021年12月的2.5万亿降至2万亿，流出5000亿。

名义利率影响资金流向，实际利率影响估值。尽管美联储持续加息，但是由于高企的通胀，美国相当长一段时间处于实际负利率状态。我国虽然小幅降息，但是由于价格持续为负，因此2021年至2023年，我国实际利率持续低于美国。这就导致两个资本市场估值持续拉大。高通胀带来美国企业盈利高企，实际低利率甚至负利率下实现了戴维斯双击。而我国由于实际高利率，导致持续杀估值。这也是2023年以来两国资产价格相反而行的货币政策因素。

2023年下半年之后，随着美国通胀回落，美联储降息迟缓，中美两国实际利率走势出现逆转。在此情况下，随着未来中国进一步降息降准，资产价格重估和收敛也是必然。

图表7：中美政策利率（%）

数据来源：ifind，恒泰证券研究所

图表8：中美实际利率（%）

数据来源ifind，恒泰证券研究所

说明：美国2022-2024年实际利

率为政策利率减GDP平减指数；中国2024-2025年实际利率为一年期MLF利率减由CPI、PPI分别按照60%、40%的经验权重简单拟合的GDP平减指数。其余数据来自世界银行。

图表9：中美十年期国债收益率对比（%）

数据来源：ifind，恒泰证券研究所

（三）科技革命的发展态势影响资产价格预期

从大的维度看，当今世界处于第五次科技革命即信息革命的尾声，也是信息革命三个浪潮最后一个人工智能浪潮的开始。在前两次信息革命浪潮中，中国或者享受到了红利或者深度参与。第一次信息革命是以1990年代信息高速公路为代表的互联网革命，中国企业虽未广泛参与，但随着2001年中国加入WTO，中国企业能够广泛参与全球分工，离不开互联网创造的信息基础设施。第二次是以苹果手机横空出世和通讯基础设施升级之后的移动互联网革命，中国企业不仅广泛参与其中，硬件方面涌现出一批智能手机和相关配套企业，也出现一批优秀的基于移动互联网的企业。

2023年，以ChatGPT为代表的大模型横空出世，解决了长久以来制约人工智能发展的瓶颈，为AGI的发展奠定了基础。同时，美国由于掌握了算力芯片设计和制造，在算力领域也占据了绝对的垄断优势。与前两次科技革命时相对较好的外部环境不同，在百年未有大变局的变革下，此轮的外部环境不同以往，“小院高墙”下的芯片封锁拉大了中美两国在算力方面的差距，与此同时国内也缺乏与ChatGPT相匹配的大模型。可以说，在人工智能时代，在算力、算法方面，中国呈现全方位落后的态势。如果中国在此轮人工智能发展落后于美国，产业结构调整乃至未来经济发展，都有可能面临较大困难，正如日本在“失去二十年”所经历的。但DeepSeek的出现，标志着我国在算法上开始追赶并且迅速缩小与美国的差距，而相关算法需求主要集中在推理，也一定程度上打破了算力约束。正是在算法、算力的突破，部分打破了对我国人工智能发展的过度悲观预期。

直接反映到资本市场是中国科技资产估值和美国反向运动。从2025年1月20日至2月20日，恒生科技指数累计上涨22.8%，科创50、创业板指分别上涨7.0%和7.7%，相比之下，美股的纳斯达克指数仅收涨1.7%。本轮调整中，港股和A股的科技板块整体优于美股科技股。美股科技资产在本轮调整中领跌，MAG7指数已持续下跌40个交易日（2025/02/02-03/31），跌幅达17.3%，时间和幅度均超出以往调整的平均水平，特斯拉、微软、Alphabet、亚马逊、Meta等科技巨头的最新季报表现不佳，股价大幅下挫。

三、政策逆向和科技对垒共振，两个市场收敛将持续

当前 ，A 股风险偏好有所增强，市场持续恢复性上涨，上证指数稳定3300点左右的水平，美国股市则经历了过去两年以来最大幅度的下跌。资产价格是否继续收敛，取决于三个因子的变化，即中美两国名义GDP的变化，政策尤其是财政政策的相对变化以及在新一轮科技革命中的相对位势，其中前面两个因子既与美国尤其是特朗普2.0下的政策密切相关，又与我国宏观经济和政策密切相连。

特朗普2.0时代最大的特点是不确定性。很难判断关税叠加大规模减税对美国经济的影响。既可以说关税对通胀的冲击是一次性的，减税和加大能源开采更是有利于降低通胀，从而有利于美联储货币更快降息，为经济增长提供更多货币政策支持；但也可以说加征关税导致了贸易伙伴的广泛报复，出口受到冲击，经济陷入衰退，进口价格的抬升又导致通胀居高不下，经济陷入较少出现的滞胀。而特朗普反复无常的加减关税安排对于国际贸易活动堪称一场灾难，对盟友以邻为壑经济政策和不切实际的领土窥觊本质在动摇美元的国际货币基础。如果一年之内减税1万美元政策实现，意味着短期内美国将减少占GDP3%的总需求，叠加前述各种不确定性，那么大概率美国GDP增速将低于美联储预测的1.7%，叠加2.2%的通胀，名义GDP增速将降至3.7%以下。而我国无论是宏观面还是政策面，都有继续边际改善的迹象。宏观面，不能说地产已经企稳，但地产对经济拖累最大的时候已经过去，通胀目标的下调意味着宏观调控部门切实把价格作为宏观政策的重要因子。适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策对经济的托底和支撑作用进一步增强。不必去关注所谓“择时降息降准”的具体时点，只要明确货币政策不会成为经济的拖累即可。财政政策方面，根据《政府工作报告》提供的数据，2025年宽口径财政赤字11.86万亿，折合赤字率8.4%，与美国金融危机时期赤字率相近。财政政策的宽松力度不可谓不大。无论是名义GDP还是政策支持力度，中美两国都将经历新一轮逆转。

科技革命方面，美国的优势在于原创，中国的优势在于消化吸收再创新和集成创新。未来人工智能发展方面，中美两国极有可能走上竞争与合作并行不悖的道路。美国在大模型、高性能芯片发展和算力的堆积方面仍然对我国有一定的优势，并且继续通过多种方式对我国进行多方面的封锁。我国在大模型应用、推理算力的发展等方面迎头赶上，并在应用落地方面不断取得突破。得益于我国在机器人、智能玩具等方面的产业链优势，中美两国极有可能复制上一轮智能手机的发展的模式，在包括机器人等产业链方面展开合作。

宏观走势和政策的边际变化，叠加科技领域的竞争与合作，中美两国的资产价格重估进程仍未结束。只要不出现大的政策波动，中美资产价格相对估值回到2020年并非不可能。

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