一只值得长期拥有的“养老股”应该是怎样的？——以中国宏桥（01378）为例

2025年，中国长期利率正式进入“1”时代，到现在，十年国债收益率已经跌至2%以下，最近央行又在不断发声择机降息，一切都在昭示着中国仍将长期处于超低利率的市场环境状态。

这就导致，现在的钱越来越不值钱，尤其是存在银行里的钱。

那么，作为对投资不怎了解的普通人，如何寻求让自己的储蓄资产能长期稳健增长，收益能跑赢通胀和利率成本的资产，就有了非常现实的诉求。

在国内，相对安全的投资品种和渠道，是比较稀缺的。

以前很多人认为房子可以保值增值，买房养老是不二之选，没想到现在的房子变成了烫手山芋，很多地区的房价已经跌回十几年前，甚至一些买在18/19年的人变成了“因房返贫”一辈子好不容易东拼西凑甚至借亲戚借银行凑够的几百万首付款都跌没了。

相对来说，股票投资，虽然被大众认为是高风险投资，尤其是指数十几年都没涨的国内股市，但实际上，如果选对了投资方式，长期收益确实非常可观的。比如银行、制造业、资源类等行业的龙头，长期周期来看，无论股价增长还是分红回报都非常可观的。

这种股票，可以说它是帮助我们财富保值增值、给我们未来养老的优质资产。

我们可以称之为“养老股”。

那么，究竟什么股才能称得上是“养老股”呢？

大概率来说，养老股的硬性标准，一点要满足公司能长期稳健经营发展下去、业绩要长期增长，股价长期上涨，并且分红回报要稳定超过利率水平。

所以今天，笔者打算把它作为养老股系列的开篇，通过深度分析之前就长期跟踪一家在港股上市的全球最大电解铝巨头+中国宏桥（01378）的成长表现，来诠释一个值得长期拥有的“养老股”，应该是怎样的？

1，养老股的核心标准是什么？

“好行业、好公司、好股价”是价值投资的核心框架，由中国著名投资人邱国鹭在《投资中最简单的事》中提出，强调从行业赛道、企业质地、估值性价比三个维度构建投资逻辑。

围绕这三个维度去挖掘，我们就可以比较准确地筛选出一批符合养老股条件的潜在标的。

什么是好行业？

在我看来，好的行业一定首先是本身是能够长期存在的，它不会因为政策或者技术发展而消失，不然，像K12教培行业因为政策突然就被打击得没了。这样的行业一般属于刚需且作为经济的底层建设或者人类生存和生活的必需行业，如金融、能源、资源、制造工业、公用事业、医疗、食品饮料等，允许周期行业存在，但不能是地产、低端制造这种市场早就饱和的行业。

同时，行业的市场空间要足够大，最好是万亿级别，未来才能诞生和容纳千亿甚至万亿市值的巨头公司。否则小市场顶多只能诞生小而美的企业，成长天花板被限死，未来的投资回报也不可能持续增大。

第三，行业的商业模式一定要清晰，也就是说它不能是还在探索商业化的新概念行业（除非标的公司确实具备竞争对手绝对无可比敌的护城河），不然会有无数标的去蹭概念导致难以去甄别和确定到底谁会最后脱颖而出（如之前的虚拟现实，最近的低空经济），虽然这种条件会导致错失超级成长的牛股，但选择养老股的第一前提的安全和确定性。

第四，行业的竞争格局要已经足够清晰。当一个行业出现寡头垄断或者梯队等级清晰的局面时，部分头部优秀企业才可能带动整个行业提升其盈利能力。如互联网的阿里、腾讯、京东、拼多多、美团，白酒行业的茅台、五粮液，家电的格力、美的。避免“百团大战”式的分散竞争（如早期共享单车、电子烟）,否则充分竞争的行业只会让大家更大的内耗，各种价格战下来，大家都赚不到钱。

至于好公司，是要在符合上述好行业标准的行业中的TOP3企业，最好是它们具有非常牢固的独特护城河（比如技术壁垒（芯片设计/生产）、品牌壁垒（奢饰品）、牌照/占位优势（金融、矿产），规模效应（产量限制条件下有最大份额），毕竟绝大多数情况下，行业的领头总是能引领行业发展，享受到最多的溢价，而且当行业景气度下行时，能够较大概率抵御住风险的往往也是那些龙头。

同时，公司还要管理层还要足够稳定和优秀（很强的企业家精神，对行业和商业模式有充分的认识，能随着行业变化适当调整公司发展方向），以及公司的经营状况健康稳定，财务指标（如业绩增长率、利润率、ROE）相对行业平均足够亮眼。

而好股价，就更容易理解了。毕竟再好的行业、再好的公司，买贵了也是白瞎。比如在2021年追高买入茅台、五粮液、片仔癀，都是要忍受至少5-10年总收益亏损的下场！因为当时的价格估值已经透支了公司未来十年的业绩增长。

说白了，好价格就是对好公司的买入时机选择。

是否好股价，可以通过一些估值模型如相对估值PEG、PE-BAND，PB-ROE，或者绝对估值FCFF-WACC/DDM，结合行业发展速度和公司未来几年预期利润增长取合理值。

比如茅台的利润自2019年后增速都稳定维持在13%-20%区间，再给以一定的估值溢价，那么PE到20倍就是好的价格，给30倍就不再性感，再往上，就是大泡沫了。然而在2021年2月10日，它的PE进入最高超过了73倍（见下图1）。

（图1，贵州茅台近十年PE走势，来源：wind）

这时候的价格，极大概率是投资陷阱，如果你是在当天买入茅台并持有到现在，你起码已经亏掉了1/3。

2，为什么说中国宏桥是优秀的“养老股”？

在A股和港股，符合“养老股”特征要求的优秀公司非常多，比如国之重器的国有大行、分红长期最高的煤电股，甚至躺赚过路费的高速公路等等，我后续也会以系列的方式尽量逐一分析介绍。

笔者最早在2023年10月就开始覆盖中国宏桥（1378），当时该公司股价还在16..5元，至今累计上涨了近1.5倍。

最近一次的覆盖是去年的8月，至今其股价增长也有近50%。可以说是比较成功的抓住了其上涨的主趋势。

所以我对这家公司的认识比较深入，也因此十分肯定认为它确实称得上值得长期拥有的“养老股”。

首先来看铝行业。就国内而言，在“碳中和”政策推动行业绿色转型及资源行业供给侧改革要求下，国内的电解铝产能上限被限定在了4500万吨左右，供应缺乏弹性，但由于长期来强劲的需求刺激，当前的实际总产能已经无限接近产能天花板。这就导致了电解铝的价格长期处于易涨难跌的趋势（见下图2）。

（图2，电解铝期货主力合约近十年价格走势，来源：wind）

这种行业背景之下，对于行业中最有规模优势和成本优势的头部龙头来说，无疑是最舒服的。

而中国宏桥，就是全球最大的电解铝行业巨头，也是国内唯一一家营收超千亿且利润超百亿的铝行业民营企业。

它是全球唯一一家拥有“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝精深加工-再生铝”的最完整产业链闭环的公司，它在几内亚拥有年产能超5000万吨的铝土矿，在印尼有氧化铝项目，保障了原料的稳定供应，氧化铝自给率达100%甚至还能有多余产能供应给友商；中国宏桥当前的电解铝产能达646万吨（权益产能555万吨），连续多年稳居全球首位，规模效应显著。其氧化铝年产能也高达1950万吨，在全球铝行业中具有强大的生产能力和供应能力，可以说在氧化铝和电解铝领域都有着很大的话语权。

因此，它也能够比行业其他对手更有效控制成本，抵御市场价格波动，规模效应带来的利润率水平，也要比大多数同行都高。

据梳理分析，中国宏桥的电解铝完全成本经常能做到比同行低2000元左右，以至于有时候铝价低位导致一些同行出现亏损时，它仍能维持较好的净利润水平。2024年，宏桥的销售净利润率达到15.72%，远超A股铝行业仅4.35%的中值，是A股最大铝企巨头中国铝业的8.14%的近2倍（见图3）。

（图3，中国宏桥的销售净利率与同行对比，数据来源：wind）

这也导致了它的投资回报，经常是行业最优秀，比如2024年度的ROE达到了22.37%，远超港股和A股不到10%的水平（见图4）。

（图4，中国宏桥的ROE指标与同行对比，数据来源：wind）

在股价表现上，对比中国宏桥与国内中国铝业、神火股份、云铝股份、南山铝业等几家头部铝企近十年来的复权股价走势，宏桥的股价大多数时候都稳居其他同行之上，十年累计涨幅超过5倍稳居第一，远超排名第二的神火股份的2.5倍，更是数倍于其他铝企同行（见图5）。

（图5，中国宏桥与同行近十年股价涨幅对比，数据来源：wind）

养老股的一个要求是公司的股息分红回报，在不动股票的情况下通过获取股息也能有可观的分红，用于维持日常开支。

中国宏桥上市至今，每年都维持可观分红表现，尤其近几年来得益于电解铝价格长期易涨难跌和一体化产业链带来的规模和效率红利，中国宏桥的分红规模也随着利润的大幅增长进一步提升。2018年至今，其股息率都明显超过5%，2024年度其现金分红总额59.7亿元，年度股息率高达9.86%，位居行业前二（见图6）。

（图6，中国宏桥的历史分红统计，数据来源：wind）

可不要忘了，这样的股息率还是在其去年股价增长超80%的基础上实现的（见下图7）。

（图7，中国宏桥2011年至今每年分红数据，数据来源：wind）

如果你是在10年的今天，即2015年4月2日以4.93港元/股的收盘价买入1股中国宏桥的股份，到现在的股价是15.4港元，加上期间累计每股分红5.85港元，那么总权益变成了21.25港元（未剔除红利税），换算一下，十年的投资总增值了3.31倍，年化率将有约15.7%。

这绝对算是一个非常可观的回报，放在整个市场都比较难得了。

3，目前中国宏桥还是好价格时点吗？

那么当前中国宏桥的股价还是好价格吗？

我的答案是肯定的。尽管它相比去年上涨之前没有那么性感，但当前的价位也依然有不错的吸引力。

当前中国宏桥的最新市盈率仅有6倍，仅处于近十年来第二档的低位估值中枢5.3倍的偏上方，历史上多少时候股价都能维持在这水平之上（见下图8）。

（图8，中国宏桥近十年PE-Band走势，数据来源：wind）

而当前的电解铝行业，仍旧处于供需紧平衡状态，甚至随着今年的光伏项目抢装潮启动和电动车销量提速刺激需求增长，行业的库存相比往年已经明显收缩并且在加速去化。海外的情况同样如此（见下图9）。

（图9，2019年至今电解铝库存变化，数据来源：wind）

这就意味着电解铝的价格大概率仍能长期维持当前的价格水平附近。

值得一提的是，2024年四季度以来，电解铝的原料氧化铝的价格出现持续回落，期间大概回落了近40%。主要原因是三季度的产能收缩，随后在今年重新开始恢复开工，同时新产能计划投产落地使得供应预期转向宽松。

这就使得氧化铝的价格与电解铝的价格开始出现巨大的剪刀差（见下图10）。

（图10，近两年氧化铝与电解铝期货合约价格相对走势，数据来源：wind）

对于氧化铝完全自主供应的中国宏桥来说，氧化铝的价格回落同样意味着成本端的有效下降，对应的是利润的增厚。

据机构分析，当市场氧化铝价格从2024年的高点3907元/吨跌至2025年的3200元/吨时，宏桥的内部供应成本与市场价的价差扩大至200-400元/吨，这部分价差直接转化为电解铝环节的利润增量。

以宏桥646万吨电解铝产能计算，若氧化铝价格每下跌100元/吨，可带来约6.46亿元的年化利润提升。此外，铝土矿价格同步回落（几内亚进口矿CIF从114美元/吨降至91美元/吨）进一步巩固了成本优势。

也就是说，当前氧化铝与电解铝持续扩大的价格剪刀差，反而对宏桥的好处更大。

在中国宏桥3月份业绩发布后，海内外券商机构一致发布看好研报。

兴业证券预测，宏桥2025年归母净利润将达249.32亿元，同比增长11.4%，主要驱动力来自氧化铝成本下降和铝价高位运行，兴业证券将目标价上调至19.8港元；

招银国际也发布看涨研报，上调了中国宏桥2025-2026年的盈利预测，幅度分别为26%和25%，并把目标价上调至20.6港元；

海外机构如瑞银，更是把宏桥的目标价从15港元提升至21港元。

这说明，市场对于中国宏桥的未来表现，是有较大信心的，也与我的判断所一致。