深入聊聊5000亿元的银行注资

2025年3月30日，中国6大商业银行工农中建交邮中的4家同时发布公告，向特定对象发行A股股票进行融资，用于增加补充各自银行的一级核心资本，其中：

建设银行募资不超过1050亿元，融资资金全部来源于财政部；

中国银行募资不超过1650亿元，融资资金全部来源于财政部；

交通银行募资不超过1200亿元，财政部认购1124.2亿元，中国烟草和双维投资分别认购45.79亿元和30亿元；

邮储银行募资1300亿元，财政部认购1175.8亿元，中国移动认购78.54亿元，中国船舶认购45.66亿元。

以上合计约5200亿元，其中财政部出资约5000亿元。

关于财政部出资的这个5000亿元，其实早在3月初两会的政府工作报告中就已经提及和吹风，当时的说法是：“拟发行特别国债5000亿元支持国有大型商业银行补充资本。”

这也意味着，关于国有大行补仓核心一级资本的方案正式落地，而从更长远的眼光来看，这是时隔15年之后，财政部再一次对大型商业银行进行大规模注资。

上一次，国有大行从财政部大规模股权融资，还要追溯到2010年农业银行上市之时——而那一轮股权融资的起始，则始于1998年的银行业市场化改革。

在那一轮的“市场化改革”中，首先就是财政部发行2700亿元特别国债，来补充四大银行的资本金，在此基础之上，中央政府成立了四大资产管理公司（AMC），也就是信达、长城、东方和华融，以它们为主体，从四大国有商业银行以及国家开发银行，先后剥离了约4万亿元的不良贷款。

当然，具体是怎么剥离那些不良贷款的，有兴趣的人，可以去了解一下，因为众所周知的原因，我们无法公开讨论这个问题。

在剥离不良资产的基础上，政府推动了6大行中的建设银行、交通银行、中国银行、工商银行、农业银行，从2005年到2010年先后完成股份制改造并上市。

那一轮“股份制改革”还遗留了一个尾巴，就是邮政储蓄银行因股权复杂，并没有上市，但在2016年，邮政储蓄银行也成功在A股市场完成IPO，这样一来，中国最大的6家国有商业银行已经全部上市。

不仅都在A股上市，而且也都在港股上市，是典型的A+H股。

按照官方标准说法：

“这些银行的上市，标志着中国国有银行的股份制改革和市场化进程基本完成。”

回到开头这个财政部向四大行注资5000亿元的新闻，大家可能会有一连串的问题：

为什么需要财政部注资5000亿元？

注资怎么不包含工商银行和农业银行？

注资之后，银行股的价值会不会受影响？

上面的这些问题，可能还涉及到银行股的估值问题，所以，我们就从银行股投资的角度，把这些问题联系在一起进行解答。

绝大多数人，都觉得自己知道商业银行的运作过程，不就是一个拉存款放贷款的机构嘛？但实际上，大多数人都并不真的理解信用货币体系之下，与央行关系密切的大型商业银行的具体运营过程，更不明白大型商业银行与央行之间的一系列勾兑活动。

同理，大多数投资者，都知道银行的估值高低主要应该看市净率（PB）以及不良率什么的，但是，绝大多数投资者（包括那些买了银行股的）其实并不真的理解，中国6大国有商业银行估值和投资的特点，还有他们与城商行在诸多指标方面的本质区别。

首先，我们要明确，工农中建交邮六大商业银行，都是企业而不是政府机构，虽然他们的大股东是财政部，但他们本质是企业，中国最大的几家国有企业。

既然是企业，那六大行的主要任务，就是和其他国有企业一样，在市场上追求赚钱和盈利，实际上，财政部作为大股东，对六大行最重要的考核指标，就是其经营状况与盈利能力。

问题在于——

商业银行和一般的公司不一样，因为他们经营的是“钱”的生意，他们所赚到的利润，就是借出去的钱在流转中所收到的利息。

不过，这个借出去的钱，本身来源复杂，包括了前面到期的贷款本金、贷款客户的利息、银行储户的存款、银行的自有资金，具体哪个是哪个，分不清、分不清、根本分不清……

从投资的角度考虑，国有大型商业银行的财务模型大致是下面这样的。

第一，相比其他的上市公司，银行股的资产负债率很高，像六大行这样的，其资产负债率在89%-94%之间，换句话说，银行自身净资产只有6-10元，却撑起来了100元的总资产，这导致财务报表上的Assets（总资产）大约是Equity（自有权益）的10-16倍。

第二，中国大型国有商业银行的主要收益，来自于存款和贷款的净息差。2024年年报显示，六大行平均净息差约在1.45%左右（2023年的净息差大约是1.6%，2022年净息差大约是1.9%），这个息差就是银行盈利的来源，进一步考虑到存款准备金、周转资金、其他投资、不良贷款拨备等，然后再扣掉银行本身的运营成本，就形成了所谓的“利润”——按照比例来算，各大银行的资产回报率ROA都远远小于净息差。但因为10-16倍的杠杆撬动，其ROE倒是通常都在10%以上。

以宇宙行工商银行为例，总资产A假定是100元，0.75%的ROA，其净利润就是0.75元，ROE是10.7%，那就意味着总资产A是净资产E的14.25倍，这样就可以计算出工商银行的净资产是6.56元，我们假定工商银行股票市净率为0.6，那就可以算出工商银行总市值是3.94元（通过股票价格反映），反应出来的P/E估值=3.94/0.75=5.25倍。

第三，通常而言，中国大型国有商业银行会把年度净利润的30%，也就是0.225元，作为股息发放给全体股东，而剩下的70%净利润0.525元，会并入银行的自有资本金，所以2025年工商银行的净资产，将会变为6.56+0.525=7.085元。

另一方面，总资产100元的工商银行，每年只需要支付0.225元的股息，而据此计算下来的股息率=0.225/3.94=5.7%。

就这样，财务上看，6.56元净资产、100元总资产的工商银行，在净息差1.42%的情况下，2024年实现0.75元的净利润，股票市净率0.6，市盈率5.25，ROE为10.7%，股息率5.7%。

因为工商银行的净资产2025年增加到了7.085元，如果工商银行2025年股价保持不变（股份数不变的情况下，股价就是总市值的反映），那就意味着工商银行的市净率（P/B）将从0.6变为0.56。

一直以来，很多投资者一直都有疑问，为什么中国的银行股市净率这么低？

看了上面的财务模型，你就明白了——因为商业银行每年都把70%的净利润并入到了自有资产中，银行净资产在逐年抬高，股价不变的话，市净率自然就越来越低了。

熟悉中国上市公司分红游戏规则的投资者应该清楚，企业分红占利润比例较低，要么就是利润真实性说不清楚，要么就是利润质量不佳。

从前面的叙述中可知，银行的利润和其他的钱，都是混在一起的，就是典型的说不清楚。银行利润，折算到股票上就是每股盈利（Earnings Per Share，EPS），既然这个说不清楚，投资银行股的时候，看市盈率（P/E）就意义不大了。

接下来，该说到大家最关心的银行不良贷款了。

在每一个会计期末，商业银行都会做贷款考核，用来发现和确认（Identify）各类不良贷款，然后银行从自身所赚取的利润中，提取一定量资金来覆盖这些不良贷款，其覆盖的比例，就是不良拨备覆盖率。

银行不良拨备覆盖率的计算公式为：

拨备覆盖率=(一般准备+专项准备+特种准备)/(次级类贷款+可疑类贷款+损失类贷款)x100%

根据2024年年报，六大国有银行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、邮储银行和交通银行）的不良贷款率和拨备覆盖率数据如下：

不良贷款率只有1%多一点儿，而不良拨备覆盖却都在200%以上，那岂不意味着，银行的资产绝对安全了？

任何一个稍微了解实际企业贷款的人，恐怕都不会这么认为——因为，国内商业银行不良贷款率（以及拨备覆盖率）这个数字，比银行的利润水分更大。

有的企业其实已经周转不灵了，但账上始终有大量现金，利息支付暂时没问题，这种企业贷款，当然不可能归为不良贷款；还有困难一点儿的企业，银行会逼着企业到处借钱，先把贷款先还上，然后在续贷给他（市场上有大量做过桥贷款的公司），只要借新还旧的把戏能继续玩下去，这些贷款都不会归类到不良里来，只有确实还不上利息和本金，形成了实质违约的贷款，才会被拉入到不良贷款里去。

所以，银行公布的账面不良率和实际的不良率，可谓是天差地别。

但，在这里我要告诉你的是——

在中国，这个不是投资银行股的问题。

因为，银行业本身，就是10个锅8个盖的游戏，只要这些贷款的利息仍然在支付，这套循环就会一直持续的玩下去，可以这么说，整个人民币体系都会支持这套系统循环下去，因为都是国有商业大行，任何一个大行，真出现了所谓的“信用问题”，背后都直接牵扯着国家和中央政府的信用。

反过来说，正因为六大行的信用如此重要，所以中国的央行，其实时时刻刻都在监测这套体系的运行，在大面积出现停止本金和利息支付的之前，央行一定会提前来解决，大不了，就像1998-2010年的银行业改革一样，印钞权在手，天下我有……

现在可以说说，为什么会有这一次的5200亿元注资了。

本质上，就是在中国经济增速过去连续3年下行的情况下，为了刺激经济，各大银行都发放了大量的贷款，总资产规模持续扩大，但净资产却增加不多，为了预防出现大面积停息赖账，影响银行的稳定，所以财政部出资补充一级核心资本金，确保这四家银行的信用和安全。

用煮面汤来比喻，资本金是面粉，银行的总负债相当于是水，资产总额就是煮好的面汤，水多了加面，面多了加水，商业银行玩的就是这么个游戏，而不良贷款，就相当于前面的面汤里过期的馊味，财政部出资补充资本金，就是通过加面粉，避免面汤太稀，同时稀释原来面汤里面的馊味。

尤其是，本次四大行募资定增的股票价格高于市场价，这对银行股的股价是一个好消息——加了面粉之后，闻起来就又是一锅好面汤了。

为什么注资名单中不包含工商银行和农业银行？

中国银行需要支持中国一带一路政策，涉及大量中资企业出海的贷款，或者大量针对海外机构的贷款，贷款质量及其所承担的风险远大于国内，所以需要补充核心资本金；

交通银行和邮储银行本身自有资本太低，资本充足率相对较低，特别是邮储银行在股份制改造和上市过程中，并没有让央妈印钞或财政部出钱，所以也需要补充核心资本金。

相比较而言，工商银行和农业银行这两家，当前资本金充足率还比较高（参见前面的表格），面汤还没有稀到立即需要加面粉的地步，此外面汤的馊味还不是很明显，所以暂时不用注资。

但，我要提醒大家的是，就像1998年-2010年“银行业市场化改革”先后持续了12年一样，这一轮的银行注资也不是一蹴而就的，鉴于中国经济过去3年的增速下行，银行贷款质量持续变差，在接下来的几年里，工商银行和农业银行，大概率也会出现面向财政部股权融资超千亿时刻。

好了，前面的问题基本回答完了。

为了写这篇文章，我可真是费了老鼻子劲儿了，各种财报数据的查找以及搜索，然后一顿操作计算，建立起银行股的财务模型（以工商银行为例），有耐心看完这篇文章的人，都应该顺手给我点个赞，能转发让更多人看到更好。

文章最后的核心，我还是会落脚到银行股的投资上。基于以上分析，我总结了国内银行股投资的4个要点，因为有些话说得也比较直白，所以就放我们的圈子里了，有兴趣的人可以去圈子里查看。

没兴趣投资银行股的，散会。