霸王茶姬“神话泡沫”触顶

2024年被全网提到最多的奶茶，“霸王茶姬”绝对是头部之一。

一年卖出1亿杯，门店排队2小时，估值飙到30亿美元......霸王茶姬的“国风茶饮神话”确实让资本疯狂。

“并非谁都能成为艺术家，但艺术家可以来自任何地方。”霸王茶姬的创始人张俊杰，10岁时父母相继离世，成年才学会认字写字，他却凭借过人的毅力和能力，在17岁时成为一家奶茶品牌的云南区域运营负责人。24岁时，他创立霸王茶姬，并立下了对标星巴克、服务100个国家消费者的宏伟目标。

张俊杰的野心，从霸王茶姬的扩张策略中可见一斑。从2017年成立到2022年底，霸王茶姬用了近五年时间才开出了一千家店，但随后便开启了疯狂的扩张模式。2023年，其新增门店数量超过2000家。截至2024年12月31日，霸王茶姬全球门店数量已达到6440家，同比增长83%。

如今，在蜜雪冰城第三次招股敲钟后不到一个月，霸王茶姬也如同一匹脱缰黑马，以惊人的速度冲刺至美股IPO的门前。

3月26日凌晨，“霸王茶姬”主体茶姬控股向美国证券交易委员会（SEC）公开提交招股书，股票代码定为CHA，即“茶”的拼音。

凭借极致的扩张速度和运营效率，招股书的数据显示，霸王茶姬2024年单店月均杯数较两年前翻了近三倍，前30%销量最好的门店日销量比行业平均水平高出三倍以上，全年GMV高达294.58亿元，同比增长172.9%。

数据一片大好引人遐想，但唯独缺了一个核心数据——单店GMV增速。

业内普遍认为“单店GMV增速断崖式下滑”代表着增长或将达到峰值，属于茶饮行业拐点、难点数据之一。不难想象，新茶饮集体上市时代到来，在霸王茶姬“神话”招股书想象空间背后，或许暴露着一把悬于头顶的达摩克利斯之剑。

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招股书里的“危险信号”

霸王茶姬的崛起，靠"东方美学+鲜奶茶"差异化定位杀出血路，仅仅3年时间，霸王茶姬的门店数量就超过了2000家。其在海外的发展更是引发了广泛关注，海外门店排队的盛况被外媒纷纷报道，甚至被捧为“中国星巴克”。

与此同时，资本也对其表现出了极大的热情。红杉、IDG等知名投资机构纷纷抢着投资，投资人甚至喊出了“再造一个蜜雪冰城”的口号。

赴美上市前，创始人张俊杰主动披露过一组惊人数据：2023年GMV突破百亿，2024年Q1达58亿（接近上年总量50%）。

这一"剧透"最终被证明过于保守——据招股书显示，其2024全年GMV飙升至295亿元，同比增长173%，营收124亿元（GMV转化率40%），超越茶百道（2023年57亿）、古茗（2024年前三季度64亿），跃居国内现制茶饮行业第二，仅次于蜜雪冰城。

霸王茶姬之所以能在新茶饮江湖里突围而出，一方面在于定价区间，另一方面则是区别于其他友商的“教科书级加盟模式”。

在品牌发展初期，霸王茶姬为快速拓展市场，对加盟商设置了极低的门槛。回溯到2021年，开设一家霸王茶姬门店仅需投入25 - 30万元。部分省份更是推出了极具吸引力的加盟政策，为100位加盟商免去加盟费、品牌使用费，还提供设备补贴，且装修费用仅为后期标准的一半。

彼时，霸王茶姬通过一系列简化流程的操作，例如快速审核加盟申请、签约后即可迅速开业等，主打“低成本快速回本”的口号，成功吸引了大量加盟商加入，在短时间内实现了门店数量从200家到上千家的飞跃，完成了品牌的“原始积累”。

随着品牌规模的不断扩张，为避免因加盟商素质参差不齐而引发的品质控制和管理难题，霸王茶姬创新性地采用了托管模式。

该模式在全国32个省、直辖市和自治区组建了专业的本地支持团队，全面介入加盟店的运营环节，从店铺选址、店面装修设计，到供应链管理、后端电商运营等，品牌方一手操办，加盟商仅需提供合适的店铺点位和资金即可，极大地降低了加盟商的运营难度。

在门店运营方面，霸王茶姬借助全面自动化和数字化技术，新员工无需经过长达三个月的培训，上岗第一天即可通过扫码操作全自动出茶机，实现“8秒/杯，2‰差异率”的高效出品速度和标准。

如今，霸王茶姬的员工只需掌握点单、操作自动出茶机、装杯打包这三项基本技能即可胜任工作。

当标准化程度达到极致时，加盟和直营模式之间的差异被最大程度地缩小，扩张速度指数般剧增。凭借93%的加盟收入占比，霸王茶姬构建了高效的盈利模型：2024年原材料成本仅60亿元，净利润25.15亿元，净利率20.3%超越蜜雪冰城（18.7%）。单店效能尤为突出，月均GMV超50万元，是瑞幸直营店（15万元/月）的3倍有余。

这同样促使了2024年，霸王茶姬单店月均杯数为25099杯，较两年前的8981杯翻了近三倍。其中前30%销量最好的门店平均每日销售量可以达到1300杯茶饮。

一系列的光环，让霸王茶姬看似站在了行业之巅。

直到进入四季度，霸王茶姬的一个行业关键数据浮出水面：该季度，霸王茶姬的单店业绩出现了全国性下滑，海内外同店GMV增速出现同比下滑18.4%的罕见负增长，其中华东区域同店GMV同比下滑27.3%，华中区域同店GMV同比下滑22.0%，连续两个季度下滑。

这意味着，若潮水退去，其市场份额的拓展和盈利能力就难以快速增长。简单来说，加盟商是霸王茶姬发展的核心部分，影响单店收益也就会动摇根基。

同店GMV的下滑，对于加盟商而言，回本周期将被拉长，尤其是对于投入成本高昂的霸王茶姬打击更大。

从加盟成本的角度分析，霸王茶姬在行业内本就位居前列，其一直秉持的大店运营策略，不可避免地导致店铺租金、人员配置以及设备采购等开支相应攀升。据相关数据显示，投资一家霸王茶姬门店，前期投入大约在60万元上下；若选择开设第三代门店，这一数字则可能飙升至150万元。如此高昂的前期投入，一旦遭遇同店GMV（商品交易总额）的下滑，加盟商无疑将承受更为沉重的经营负担。

“一旦增速放缓，霸王茶姬的估值体系将彻底崩塌。”资本市场的“残酷逻辑”并非危言耸听。

从参照案例来看，奈雪上市后因增速下滑，PE（市盈率）股价均大幅下跌。这表明在资本市场中，增速对于企业的估值有着至关重要的影响。

从行业本质来看，茶饮行业本质上不同于科技公司。当GMV失速后，只能按照快消品的估值标准来进行评估，也就等于当前霸王茶姬股价隐含下跌空间。这意味着，如果其不能找到新的增长点，解决当前面临的问题，其股价将面临巨大的下行压力，资本市场的泡沫也将逐渐破裂。

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为什么“高增长”撑不住了？

首要的内在因素是，大单品护城河太浅。

霸王茶姬的成功，离不开其独特的大单品策略。伯牙绝弦作为霸王茶姬的超级大单品，过去三年时间里已经卖出了超过6亿杯，为公司贡献了巨额的营收。

同时，霸王茶姬的产品定价集中在15 - 20元区间，精准地填补了蜜雪冰城、茶百道等平价品牌与喜茶、奈雪的茶等高端品牌之间的市场空白。通过品类高度集中且简约的菜单，以及远低于行业的产品上新率，将SKU控制到极致，提高了供应链的标准化和门店效率。

而且霸王茶姬自创立之初就有意避开与蜜雪冰城等深耕下沉市场的品牌正面竞争。它聚焦于高线城市，锁定高消费人群。招股书数据显示，2024年霸王茶姬在二线及以上城市的门店数量达3806家，占比约60.6%。

但也正因为如此，产品壁垒极容易被竞争对手破坏。茶颜悦色、茶百道等品牌推出的类似产品，自然第一时间分散了消费者的选择。

据了解，瑞幸推出的“轻轻茉莉”，无论是在口味还是原料上，都与霸王茶姬的产品极为相似，但价格却明显更具竞争力，一度被外界戏称为“9块9的伯牙绝弦”。这一产品的推出，无疑吸引了部分原本属于霸王茶姬的客源，对其同店GMV产生了不小的影响。

此外，霸王茶姬消费者忠诚度与行业平均水平相当。据第三方调研显示，其复购率仅为行业平均水平的35-45%。长期来看，产品仍缺乏竞争优势，消费者口味变化极快，若无法形成坚实的护城河，其以单品、爆品取胜的市场地位必将动摇。

另一有疑虑的因素，恰恰是霸王茶姬重投入的部分：营销。

与低上新率成反比的，是巨额的营销支出和不断加大的运营压力。招股书显示，2022年至2024年，霸王茶姬的营销支出分别为7360万元、2.6亿元、11亿元，分别占相应期间净收入的15%、5.6%、8.9%。

销售费用三年激增近11倍。

从初期在包材上借鉴奢侈品设计，到前不久的奥运签下一批运动员进行体育营销来强调“健康”概念，营销对霸王茶姬的重要性不言而喻。在霸王茶姬内部，营销一度和产品双线并举。2022年，张俊杰曾直接管理霸王茶姬的品牌营销事务。

创新不足，营销过大与回报不匹配之外，还形成鲜明对比的，是消费者投诉量的快速攀升。

黑猫投诉平台显示，以“霸王茶姬”为关键词，存在3781条相关投诉。主要集中于质量问题，如饮品中喝出头发、塑料片等异物；虚假宣传，联名款产品实物与广告严重不符，被指"货不对板"；以及服务缺陷，会员积分失效、优惠活动临时取消等。

单店GMV下滑出路之一的海外故事，同样“雷声大雨点小”。

霸王茶姬在海外市场的门店数只有150多家，占比不到3%，属于刚刚起步，当地市场对产品和品牌的接受度有限。例如美国店铺被吐槽“甜到齁”，这反映出霸王茶姬面临着品牌文化的争议。同时去年春节期间，霸王茶姬在境外社交媒体发文时，将春节译为“Lunar New Year”（农历新年）而非“Chinese New Year”（华人新年），引发了中国网民的强烈不满。尽管霸王茶姬随后紧急更改文案并致歉，但这一事件仍然对其品牌形象造成了一定的负面影响，文化差异同样制约着增长。

“霸王茶姬疯狂的增速看起来已经有了降低的苗头。”当资本狂欢的泡沫散去，霸王茶姬或许会发现：所谓“新茶饮标杆”，终究逃不过一杯奶茶的宿命——好喝，但或许不值30亿。

参考资料：

《拆解霸王茶姬招股书：6亿杯伯牙绝弦、11亿激进营销和出海新故事》36氪未来消费

《霸王茶姬，再不上市就晚了？》 略大参考

《野心VS压力，霸王茶姬和张俊杰的AB面》澎湃新闻

《霸王茶姬年入124亿冲刺IPO，“中国孤儿”要去美国敲钟了！》野马财经

《一年赚25亿，霸王茶姬没有秘密》镜相工作室