财富大迁徙

文 ｜ 清和 智本社社长

数据显示，2024年，四大行净利润合计1.2378万亿元，同比增长仅1.95%；五大保险公司净利润合计3475亿元，创历史新高，同比大涨77.7%。

在利率下行时代，银行和保险公司的净息差不断地萎缩，银行净利润增速持续下降，但保险公司利润却大涨。这是为什么？

当下，中国经济、金融结构处于转型时期，财富正在大迁徙与大重组，面临此消彼长的挑战与机会。如何保卫个人财富？如何重组家庭资产？

本文逻辑

一、金融大变局

二、经济大转型

三、财富大迁徙

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

01

金融大变局

2024年，银行与保险净利润走势加速背离。

数据显示，去年，四大行净利润合计1.2378万亿元，增速持续下降，同比增长仅1.95%。其中，工商银行净利润3669亿元，同比增长0.5%；建设银行净利润3362亿元，同比增长1.15%；农业银行净利润2820亿元，同比增长4.72%；中国银行净利润2527亿元，同比增长2.58%。

在利润增速下降的同时，四大行的不良率并未明显上升，整体控制得不错。

数据显示，截至2024年末，工商银行、中国银行不良贷款率分别为1.34%、1.25%，较上年末均下降0.02个百分点；建设银行、农业银行不良贷款率分别为1.34%、1.30%，较上年末均下降0.03个百分点。其实，早在四年前，四大行就在压降不良风险。

不过，部分贷款，尤其是经营贷，不良率上升。其中，工商银行经营贷不良率从0.86%升至1.27%，农业银行从0.93%升至1.39%，建设银行从0.95%升至1.59%。

利润增速下降带来的一个问题是资本金不足。过去，商业银行通过利润来补充资本金，以及提升不良贷款拨备覆盖率。如今，利润增速下降，商业银行不得不寻求外部资金来维持风险边界。

去年，政府宣布发行5000亿超长期特别国债用于补充国有商业银行的核心一级资本。最近，财政部通过定向增发向四大国有银行注资5000亿元人民币，其中，交通银行、中国银行、邮储银行和建设银行计划通过A股配股分别募资超过1000亿元。

同期，五大保险公司净利润合计3475亿元，创历史新高，同比大涨77.7%。

其中，中国平安净利润为1266亿元，同比增长达到47.8%，净利润额为历史第三高；中国人寿净利润1069亿元，同比增长达108.9%；中国太保净利润449.60亿元，同比增长64.9%；中国人保净利润428.69亿元，同比增长88.2%；新华保险净利润262.29亿元，同比增长201.1%。除了中国平安，其它四家净利润刷新历史记录。

为什么银行和保险公司利润走势出现明显分化？

银行利润增速下降的直接原因是持续降息推动息差不断下降。当前，商业银行的净息差降至1.5%，这直接削减了依靠存贷息差生存的商业银行的利润。持续降息同样压缩了保险公司的净息差，当前，保险公司的预定利率已降至2.5%。但是，为什么保险公司的利润不降反而大涨？

其中一个原因是保险公司利润基数较低。在疫情期间，保险公司利润下降，而银行利润还保持着增长。如2022年，中国平安净利润837亿元，同比下降了17.6%；中国人保净利润320亿元，同比下降36.8%。

另外一个重要原因是，保险公司在利率下行的过程中调整资产配置策略。

同样面对利率下行对资产负债表的冲击，银行更多在负债端想办法，在资产端乏善可陈。银行多次下调存款利率以降低付息压力，但是在资产端，银行受监管约束不能大规模投资金融资产，很难找到优质资产（优质贷款），陷入“资产荒”。

保险公司不能像银行一样降息来减轻负债端的压力，但其优势是投资周期长、短期挤兑风险小，在资产端的灵活性强于银行，可以选择的投资标的更多，以此拉高资产收益率。

近几年，政府大力发展资本市场，鼓励险资入市，去年央行首次设立货币工具，首期互换便利5000亿元，支持保险等投资银行融资以增持股票。

但是，险资具有安全属性。为了降低入市风险，保险公司通常采取稳健策略，购买高股息高分红的央国企股，尤其是银行股。

数据显示：险资2024年连续三季度重仓银行股，一季度险资银行持仓占比高达48.3%。

2024年共有8家险企出手增持了18家上市公司，触发A股和H股举牌达20次，创下2021年以来新高。其中，主要是银行股。

其中，“平安系”对银行股的增持力度最为显著。今年以来，平安人寿已举牌三家银行，增持招商银行H股比例增至9.06%；增持邮储银行H股比例增至6.03%；增持农业银行H股比例增至10%。

这轮险资重仓银行股收获颇丰。数据显示，近三年，大部分银行股的股息率在5%以上。去年年初以来，四大行的股价涨幅均超过35%。

有趣的是：保险公司依靠重仓银行股推动其利润和收益率大涨，但商业银行的利润增速却持续下降。

数据显示，2024年，中国太保总投资收益率为5.6%，同比上升3个百分点。其中，包含证券投资在内的公允价值变动收益377.13亿元，而去年同期为亏损117.12亿元。

截至2024年末，新华保险高股息OCI类权益工具投资由年初的53亿元增长至306亿元，增长470.6%。其中，“其他投资收益”项目贡献512亿元，去年同期为亏损92亿元。

与银行相比，保险公司的灵活性更强一些。由于利率下降推动利差损扩大，原本拳头产品普通型人身险的“长期、稳定、锁定”优势逐步丧失，保险公司不得不转向分红型保险。分红险的特征是“下有确定，上有可期”。根据监管要求，分红险的证券收益70%归保单持有人，相当于保险公司帮客户炒股。保险公司试图通过证券投资拉高分红险的收益率，进而提升保险产品的市场竞争力。

今年开始，头部保险公司战略转向分红险，中国平安、中国人寿明确将分红险销售目标提升至50%以上，2025年“开门红”期间分红险新单保费占比达40%-70%。

实际上，银行与保险的利润此消彼长的背后是金融大变局。

02

经济大转型

下面从宏观经济转型的角度去理解金融大变局。

中国经济正处于历史性关键性的转型期：从过去的高增长、工业化、城市化、房地产化、人口增长与全球化时代，正转向中低增长、后工业化、后城市化、后房地产化、人口老龄化少子化、人工智能浪潮、中美与国际地缘政治冲突时代。

增长方式从资源型增长（资源驱动）转向效率型增长（技术驱动）；宏观特征从高利率、防通胀转向低利率、低通胀、高负债；经济结构从强投资、强出口转向结构性投资、刺激消费；消费从大类消费（房、车、家具家电）转向服务消费；投资从实物资产、空间资产（房地产、制造业、基础设施）转向金融资产、时间资产（金融、科技）。

那么，金融市场往哪个方向转型？

金融市场的主要功能：一是投融资功能，二是投放流动性。不同的经济周期，不同的投融资需求，不同的流动性投放需求，催生出不同的金融市场，同时需要匹配不同的金融制度。

从历史经验来看，欧美世界经历了从商业银行时代转向投资银行（证券、保险、基金）时代的过程。通常，在高增长、工业化、城市化时代，大规模的固定资产投资推动了基于不动产抵押的信贷业务高速增长，这是商业银行的黄金时代。进入后工业化、后城市化时代，固定资产趋于饱和，资本逐渐流入流动性更高的股债等金融资产，以及基于资本市场的科技股权投资、跨国公司投资。这就推动了金融市场从商业银行、信贷市场向投资银行、资本市场转型。上个世纪70年开始，信息化浪潮与投资银行转向相辅相成，纳斯达克与硅谷相互成就。如今，美国投资银行占据主流，以直接融资业务为主。

中国正在往这个方向走，但具有一些特殊性。

与美国不同的是，中国是一个转型国家。在国家转型的中早期，由于资源成本低廉，潜在出口需求旺盛。在出口有保障的情况下，提升GDP水平变得很简单，只需要做一件事情，那就是拉高投资率。过去，政府利用国有商业银行集中私人资本，大规模投资制造业，以及与之相关的港口、公路等基础设施；同时，在城市化过程中，动员财政、金融与社会资本投资房地产，及其城市公共基础设施。

在过去的高增长、工业化、城市化时代，资本集中在空间资产、实物资产、固定资产上，其中制造业、房地产、基建三大类合计占固定资产投资比重达到70%。政府构建了一个以信贷市场、间接融资、相对固定利率为核心国有商业银行体系，以及有管制的资本与汇率制度，同时并未大力发展资本市场，以最大限度地集中社会资本（国有、外资、民间）进行投资。

但是，过去几年，中国经济出现多项达峰，空间资产、实物资产、固定资产趋于饱和，甚至过剩，价格持续下跌，投资回报率下跌，利率持续下跌，同时债务规模庞大，资产泡沫风险堆积。

政府提出新旧动能转换，推动资本从过去的房地产、制造业、基建等旧动能，转投新技术、新制造、新基建、新产业等新动能。

但是，过去的以信贷市场、间接融资、相对固定利率为核心国有商业银行体系，以及大规模的财政借债投资模式，并不适应于新技术、新产业投资。技术创新的特征是不确定性，而国有商业银行和财政资本天然厌恶风险。

过去几年，政府设立了大量的引导基金、政府母基金，以及国家半导体基金，投资新技术都面临这一矛盾；加上责任倒查趋紧，投资缩手缩脚，去年还出现要求被投企业回购的风险事件。

过去的商业银行体系、金融制度与财政体系，与新技术、新产业投资并不匹配，导致大量资本闲置、空转，民间投资下降，银行资本空转，财政的钱投不出去，不利于新旧动能转换和经济转型升级。

同时，流动性的压力也日益增加。金融市场另外一个功能就是投放流动性。过去，央行将基础货币投放到商业银行，后者向房地产、城投和大型央国企、制造业企业提供贷款，派生出大规模的货币，以此向市场注入流动性。

但是，近些年，由于投资饱和、产能过剩、债务高企、整顿房地产和压降城投债，商业银行的贷款发不出去，银行负债端承压，资产端受损，资金内部空转，派生能力减弱，市场流动性下滑。所以，央行需要找到新的流动性投放市场。

不论基于历史经验还是经济逻辑，一个清晰的思路是：在后工业化时代，尤其是人工智能时代，新技术投资依赖于不同的金融市场与金融制度，那就是基于高流动性的资本市场，以及开放性法治化的金融制度。

近些年，政府也意识到这一点，提出大力发展资本市场与投资银行，推动金融市场转型。

央行有两个重要动作：

一是货币政策向价格型调控改革，完善收益率曲线，开始在二级市场上购债，向债市直接注入流动性，将债市作为流动性投放的新市场。

二是首次为股市融资设立两项货币工具（互换便利、再贷款），首期资金8000亿；更重要的是，央行使用预期管理，动员社会资本进入A股，盘活市场的流动性。

所以，未来金融市场的方向是间接融资、信贷市场、商业银行，转向直接融资、资本市场、投资银行，投资从实物资产、空间资产转向金融资产、时间资产，从投资于物转向投资于人。

03

财富大迁徙

以上通过投资需求的变化，推演金融供给的转型。

在一次银行讲课上，有位行长问我：如果中国没能形成像美国那样发达的资本市场，金融市场将如何演变？

确实，中国的投资需求转向，需要一个高流动性的资本市场，但是，金融供给（金融政策与制度改革）能否跟上是关键。

如果缺少一个高流动性的资本市场，新技术、新产业不容易出现，经济转型变得困难。实际上，美国之所以能够成为信息时代的领导者，跟发达的资本市场与纳斯达克是分不开的。相反，德国的全能银行制度，以商业银行支持大型企业融资为核心，及其保守的金融监管，很能推动技术融资与技术创新。

不论资本市场能否发展起来，投资需求转移的趋势、家庭财富迁徙的路径是不变的。这个趋势和路径是从空间资产、固定资产转向时间资产、金融资产。

在高增长、工业化、城市化和人口增长时代，空间资产变得稀缺而昂贵，大量的资本集中在固定资产上，尤其是房地产上。当一个国家进入后工业化、后城市化和人口老龄化时代，空间资产变得富余而廉价，时间资产变得稀缺而昂贵，大量资本从房地产中撤离，转入流动性更高的金融资产和预期回报更高的未来科技资产上。

日本家庭在工业化时代的房地产持有比例超过40%，随着房地产泡沫崩溃和老龄化的到来，这一资产的持有比例持续下降，如今降至20%多；同时，金融资产的持有比例不断上升，近些年维持在60%多。

当前，美国家庭资产持有金融资产的比例达到70%，非金融资产只有30%；中国的结构与美国相反，中国家庭资产持有金融资产的比例仅20%，房地产持有比例达到70%左右，房地产的持有比例将持续下降，可能降至50%，甚至更低。

根据历史经验与逻辑推演，未来中国家庭财富一定会从房地产转移到金融资产上。无论如何，房地产的配置比例都不会增加，金融资产的配置比例都会增加，最差的情况就是存款增加。

关于房地产：

其一，大部分城市的房地产正在失去资产投资价值，正在沦为消费品，实际上任何国家后城市化时代的大部分都是消费品；

其二，只有极少大城市核心区的优质物业属于可投资资产，但未来的收益率很低，其主要功能是资产保值、分散配置与财富储藏；

其三，后房地产时代的投资逻辑从资产投资（炒房）转向租售比。

所以，当下及未来房地产的趋势：一是退出，资金（政府、银行、金融机构和家庭）从房地产中撤退，家庭资产中的房地产持有比例将逐渐下降；二是优化，资金从二三四线房屋、老破小、非核心区、非顶级学位房中撤离，转移到一线城市核心区优质物业和租售比相对高的物业。

未来，家庭资金从房地产转移到金融资产，但是金融资产的收益率随着利率下行而不断下降。

关于金融资产：

其一，最差的情况，即资本市场长期低迷，大类资产收益率极低，家庭资产也会增持金融资产，主要是存款（流动性与安全性），其次是保险和养老金。

在“消失的二十年”，日本股市低迷，债券收益率极低，日本家庭大规模储蓄，存款和现金成为第一大资产，上升了15个百分点，最高比例接近35%。其逻辑是，通缩时代，现金为王。另外，受老龄化和风险偏好下降的驱动，保险和养老金也有所增加。

近些年，居民存款大增。2023年末、2024年末，人民币存款分别增加25.74万亿元、17.99万亿元；其中，住户存款分别增加16.67万亿元、14.26万亿元。2024年末住户存款总额达到了151.25万亿元。

其二，资本市场改善的情况下，即股债市场增长，家庭在金融资产上比例将增加，存款将搬家到股票、债券、基金和保险上，推动商业银行市场转向投资银行市场。

美国是一个资本市场发达的国家，居民直接和间接持有的股票、债券资产、养老金和保险占金融资产的比例达到70%左右，存款比例不到20%；中国则相反，居民存款持有比例达到40%，股票、债券合计不到10%，保险不到10%。

未来，中国经济转型、金融市场转向、家庭财富迁徙，以及保险公司的分红险战略，很大程度上依赖于股债市场，尤其是A股。同时，随着利率持续下降，存款、债券等大类资产收益率也将持续下降，金融资产能否提升依赖于A股。

如何判断未来的A股走势是关键？

去年，一系列政策正在推动A股的定位变化，从过去的国有企业脱困与融资，转向新质生产力的融资市场、激活和投放流动性的渠道。

其实，从去年“9·24”政策开始，A股进入新的阶段，我将其定义为“成交量时代”。所谓成交量时代，可以从两个方面来理解：

一是与去年9月份之前相比，交易量上一个大台阶，央行直接为A股注入流动性，通过预期管理动员民间资本进入A股，同时险资、社保资金、国家队资金进入股市。

金融监管总局数据显示，截至2024年二季度末，人身险公司和财产险公司的股票与证券投资基金的合计投资比例分别为12.48%和15.31%。未来，险资入市比例将进一步提高。

二是价格中枢上升，上证指数从3000左右上移到3200左右，一方面“稳住股市”成为稳住信心的一种方法，也是政府的工作目标之一，另一方面不会出现大牛、长牛，这是经济基本面与A股的制度约束决定的。

在成交量时代，机构、专业投资者容易赚钱，散户容易亏钱。这将促使存款搬家，一部分资金迁移到股市、基金、保险等金融资产上。

基于对中国宏观经济、货币政策、金融市场和A股成交量时代的判断，我认为，当下正在发生、未来将持续的几个趋势：

其一，中国家庭的房地产持有比例将不断下降，金融资产占比逐步上升，流动性偏好；

其二，中国家庭的债券、保险与养老金持有比例将逐步上升，安全性偏好；

其三，中国家庭在全球核心资产的配置比例将逐步上升，对冲性偏好。