北京
来源：华泰证券宏观研究
核心观点
2025年3月海外宏观月报
特朗普政策不确定性拖累美国经济，削弱美国例外论：特朗普关税超预期叠加政策不确定性导致美国增长放缓较快，而德国财政大幅转向提振市场对德国和欧元区修复的信心。美欧日通胀仍有韧性，且随着关税逐步落地，市场担忧美国通胀存在进一步上行风险。美国例外论被削弱，导致美元走弱，美股大幅调整，显著跑输欧股，美债曲线走陡，黄金不断创新高。
增长：美国增长放缓较快，欧元区和日本整体偏弱，但德国财政扩张提振欧元区增长预期。美国经济动能加速放缓，2月PCE个人消费环比增速0.1%，不及预期（彭博一致预期，下同）的0.3%，亚特兰大联储GDPNow指示一季度GDP季比折年增速为-2.8%（经过对黄金进口调整后为-0.5%）；3月美国服务业PMI超预期回升至54.3，推动综合PMI整体上行至53.5，高于预期的50.9，但制造业PMI在1-2月连续上升后有所回落，特别是新订单分项大幅回落，叠加进出厂价格走高，或显示关税对价格推升已对需求有所压制。欧元区3月服务业PMI回落至50.4，制造业PMI回升至48.7，但修复前景或受到特朗普关税政策扰动。3月德国推出大规模财政刺激计划，提振市场对欧元区修复的信心。日本2月零售同比1.4%，不及预期的2.5%；3月日本综合PMI大幅回落3pp至48.5，服务业和制造业PMI均有走弱，特朗普关税推动价格上涨和需求回落或进一步压制日本企业特别是出口企业利润。
通胀：美欧日通胀均有一定韧性。美国2月核心PCE通胀环比0.4%，高于预期的0.3%，主要受核心服务分项环比回升推动。随着美国关税逐步落地，居民和企业通胀预期均有所回升，对美国通胀偏高的担忧升温。欧元区3月HICP环比为0.6%，同比2.2%，均符合预期。日本2月CPI和核心CPI同比分别回落至3.6%和3.0%，而东京3月核心CPI同比由2.2%回升至2.4%。
市场：美债曲线走陡，美元延续回落，美股明显调整，黄金大幅上涨。滞胀担忧使得美债曲线走陡，截至3月28日，2年和10年美债收益率较2月分别下行10bp、上行3bp至3.89%、4.27%；美国三大股指均下跌，标普500、纳指、道指分别下跌6.3%、8.1%、5.1%，显著跑输德国DAX指数（上涨12.8%）。美元指数下跌3.3%至104，欧元升值3.6%至1.08，日元基本持平于150.4。布伦特原油上涨1.5%至74.6美元/桶，COMEX黄金期货上涨9.3%至3114.3美元/盎司。
政策：美联储3月会议偏鸽，日央行和英国央行偏鹰；全球关税进一步上升；德国财政扩张法案正式通过。美联储3月会议维持基准利率4.25%-4.5%，且4月起放缓缩表，并下调增长预测、上调通胀预测，维持2025年2次降息的指引。鲍威尔对关税导致的通胀是暂时性的表态偏鸽，显示若就业市场出现超预期走弱，关税带来的通胀不会明显制约联储降息。日央行如期宣布维持政策利率0.5%不变，重申“若经济数据符合预期，将继续加息”。英国央行宣布将基准利率维持在4.5%，且支持降息人数低于市场预期。关税政策方面，3月美国钢铝关税落地，而汽车关税预计在4月和5月逐步落地；特朗普还宣布将对从委内瑞拉购买油气的国家征收25%关税；4月2日特朗普或将宣布对等关税计划。德国“里程碑式”的财政扩张法案在议会通过，该法案将超过德国GDP 1%的国防开支从“债务刹车”限制中豁免，并设立5000亿欧元特别基金用于基础设施建设，预计十年将额外增加财政支出1万亿欧元以上。
风险提示：全球贸易战螺旋式升级，地缘政治波动性大幅上升。
主要图表
美元延续回落，美债曲线走陡，非美货币走强
3月美国增长延续放缓，欧元区和日本整体偏弱
美国就业市场整体平稳，但仍有隐忧
2月美日欧工业生产增速均有所回落
3月韩国前20天出口同比增速放缓
美国核心PCE通胀环比上行，大宗商品涨跌互现
文章来源
本文摘自2025年4月1日发布的《对美国和欧洲预期“此消彼长”》
本文源自：券商研报精选
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