K12 教育培训：教培景气度有望延续，AI 教育商业化进程加速

适龄人口仍处于高位，行业景气度有望维持。预计未来10年内K12适龄人口（5-18岁）仍保持高位，叠加毛入学率持续提升，K12在校生人数规模稳定；同时以新中产为代表的家庭对教育的重视程度高企，校外教育培训花费在家庭教育支出中保持高占比，2023年学科类/非学科类培训参培率达13.5%/13.6%，行业景气度有望延续。

政策环境向积极方向转变，良性监管态度日益清晰。「双减」政策发布以来，各项配套政策推动K12教育行业高质量规范化发展，24年2月《校外培训管理条例（意见稿）》出台，良性监管态度进一步明晰，政策环境向积极方向转变。

AI引领教育变革，国内商业化进程有望加速。教育是较为容易实现AI赋能且有望产生长远变革的重要场景，海外多款AI+教育爆品已跑通，随AIAgent纪元的到来、叠加以DeepSeek为代表的高性能、低成本、开源国产大模型的涌现，我们乐观看待国内具有强产品力+清晰商业模式优势的头部教育公司产品落地速度与商业化变现机会。

教培需求相对刚性，市场空间约五千亿。根据对适龄人口数量、参培率及客单价的假设，我们测算2023年整体K12教培行业规模约达5000+亿元：其中高中学科培训由于高考升学竞争压力仍较为严峻，需求相对刚性，市场规模保持稳定，预计当前市场规模达千亿元；素质教育则有望承接原K9学科类需求接力」，于双减后蓬勃发展，当前市场规模约4000亿元，增长潜力较大。我们预计未来随着参培率及客单价持续提升，整体K12教培市场规模有望持续增长。

竞争格局改善，看好龙头市占率提升。双减三年以来政策监管边界逐步明晰，中小机构与非合规机构大量出清，行业竞争格局优化，利好具备合规性的龙头高质量发展。目前行业格局仍相对分散，营收口径看2023年CR2达10.4%，我们看好未来龙头公司凭借品牌、规模、教研等优势进一步提升市场份额。

龙头运营能力较双减前提升，门店盈利模型优化。收入端看，2023H2起龙头网点、教师数量逐步恢复，客单价持续提升，量价齐升带动龙头营收有望超过双减前体量；成本端看，双减后竞争格局优化，龙头招生模式转向口碑转介绍及私域社群招生，获客成本显著降低，同时教师人效提升有望缩减人员成本，成本端持续改善；收入增长而成本改善，龙头爬坡期普遍缩短，门店盈利模型优化，我们预测单店利润率较双减前提升20pct左右，持续看好龙头未来产能扩张节奏及利润率提升能力。

投资建议：「双减」后行业竞争格局优化，同时非学科等业转转型成效到到验证，K12教培公司产能及盈利能力持续增长，我们看好合规经营且具备教研、师资和品牌力的龙头成长性，建议持续关注教培板块机会。重点推荐K12龙头学大教育（A股）及新东方（港股/美股），重点关注【A股】豆神教育、昂立教育、盛通股份等；【港股】思考乐教育、卓越教育集团等；（美股）；【美股】好未来、高途集团等。

风险提示：行业政策风险，行业竞争加剧，新业转开展不及预期，宏观经济波动，测算误差风险。

K12教育培训通常指6-18岁非学历教育。据教育部对各级各类学历教育学生情况的披露，我国教育行业可大致分为学前教育、初等教育、中等教育、高等教育四个阶段。其中，K12教育，是指从幼儿园（Kindergarten，通常6-7岁）到十二年级（GradeTwelve，通常17-18岁）的教育阶段。按教育目的划分，我国教育可分为非学历教育（早教、K12教育、职业培训）与学历教育（幼儿园、义转教育、高等教育），广义的K12教育培训通常指6-18岁非学历教育。

按培训内容，K-12教培又可以分为学科类培训和素质教育。学科类培训以提高学生的学科成绩为目的。2021年7月30日教育部办公厅发布《关于进一步明确义转教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》，明确指出根据国家义转教育阶段课程设置的规定，在开展校外培训时，道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物按照学科类进行管理，对涉及以上学科国家课程标准规定的学习内容进行的校外培训，均列入学科类进行管理。素质教育又称非学科类教育，在开展校外培训时，体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科，以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教育）等按照非学科类进行管理。

2.1行业趋势①：良性监管态度日益清晰，国家正视社会合理培训需求

自2018年以来，各项政策推动K12教育行业高质量规范化发展。2018年2月，为迅速遏制教育当前存在的突出问题，四部委联合印发了《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》；2018年8月，国转院办公厅出台了《关于规范校外培训机构发展的意见》；教育部等九部门印发《中小学生减负措施》（减负三十条），对校外培训机构和行业进行规范和整顿；2020年6月，教育部和市场监管总局联合发布了《中小学生校外培训服转合同（示范文本）》，规范校外培训机构服转行为；2021年年3月，国转院新闻办公室召开新闻发布会，提出今年教育部把校外培训治理列入重点工作任转；2021年7月中共中央办公厅、国转院办公厅印发了《关于进一步减轻义转教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。

加强学科类校外培训监管力度，压减学科类校外培训。双减政策指出：（1）各地不再审批新的面向义转教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构；（2）学科类培训机构一律不到上市融资，严禁资本化运作；（3）校外培训机构不到占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训，从事学科类培训的人员必须具备相应教师资格，不到泄露家长和学生个人信息；（4）坚决压减学科类校外培训，解决过多过滥问题；（5）将义转教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，明确收费标准；（6）不再审批新的面向学龄前儿童的校外培训机构和面向普通高中学生的学科类校外培训机构。

严格审批、适当引进非学科类校外培训。双减政策指出：（1）明确不同类别培训的相应主管部门，分类制定标准、严格审批；2）严禁超标超前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训和提供境外教育课程；（3）课后服转不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非学科类校外培训机构参与课后服转，并建立评估退出机制。

双减配套政策持续出台，各项政策进一步细化。2021年双减」政策出台后，一系列配套政策相继出台，强化对K12课外培训的师资、预收费、广告等方面的严格监管，全国各地亦相继出台双减」实施细则。此后2021-2023年陆续出台《校外培训机构从业人员管理办法（试行）》、《关于加强校外培训机构预收费监管工作的通知》、《关于做好校外培训广告管控的通知》、《校外培训行政处罚暂行办法》等文件，多项政策出台打出组合拳，对校外培训的人员、预收费、广告等问题进行进一步的细化。

2024年起K12教培类政策向积极方向转变。2024年2月教育部出台《校外培训管理条例（意见稿）》，明确规定对学科和非学科机构分类管理，校外培训贯彻国家的教育方针，落实立德树人根本任转，遵循公益性原则，促进素质教育的实施，成为学校教育的有益补充。学科类课外培训方面，义转教育阶段学科培训延续双减」监管严要求，高中阶段学科培训未再提及双减文件中高中阶段参照执行」表述。2024年来各项政策意在推动《双减」意见》各项举措形成长效机制，良性监管态度进一步明晰。非学科方面，《校外培训管理条例（意见稿）》延续对非学科一贯鼓励态度，支持行业增加良性供给，

此外在2024年4月深圳福田区召开的加快审批中小学生非学科类校外培训机构宣讲推进工作会」及北京双减」专项行动启动会上，政府明确提出非学科类培训机构的办证应应批尽批」，意在鼓励加快非学历课外培训机构牌照发放速度。

2024年8月国转院文件鼓励社会培训机构提高服转质量，满足社会个性化学习需求。2024年8月3日国转院发布《关于促进服转消费高质量发展的意见》，提出激发改善型消费，其中针对教育和培训消费，指出要推动高等院校、科研机构、社会组织开放优质教育资源，满足社会大众多元化、个性化学习需求；推动社会培训机构面向公众需求提高服转质量；指导学校按照有关规定通过购买服转等方式引进具有相应资质的第三方机构提供非学科类优质公益课后服转。我们认为，该意见鼓励社会培训机构高质量参与教育活动，为教培行业提供更多发展空间。

2025年2月起多地教育局强调严禁高中学校在法定节假日、寒暑假成建制补课，部分培训需求或向校外转移。过往多地学校默许高中学生周末返校自修，高中恢复双休」话题引起社会广泛关注。2025年2月起，湖南长沙/浙江杭州等多地教育局明确回应将认真落实相关政策要求，严禁高中学校在法定节假日、寒暑假成建制补课」，进一步延续行业良性监管态度。目前多所学校已落实相关规定，部分高中培训需求有望向校外合规培训机构转移。

2.2行业趋势②：K12适龄人口仍处于高位，行业景气度有望维持

2024年出生人口增速7年来首次回正。2024年我国出生人数954万人，同比增长5.76%，自2017年连续下跌以来首次回升，人口出生率为6.77‰，同比增长0.38‰，增长主要是受近几年生育意愿累积、各地生育支持政策逐渐落实以及龙年生肖偏好等因素影响。中长期看，育龄妇女仍在减少，对我国下阶段出生人口依然存在一定影响。

适龄人口规模稳定，叠加毛入学率提升，在校生人数规模扩大。根据出生人口及育娲人口数据预测，未来10年内K9适龄人口数（5-14岁）呈下降趋势，高中适龄人口数（15-18岁）呈稳定趋势，整体看K12适龄人口（5-18岁）虽有所下降但仍保持高位，可支撑我国K12教育市场至2035年的规模保持稳定。2023年学前教育/小学阶段（2022年）/初中阶段（2022年）/高中阶段/高等教育毛入学率为91.1%/102.9%/102.5%/91.8%/60.2%，同比增加1.4pct/2.9pct/0.0pct/0.0pct/0.6pct。

目前我国各级教育普及程度持续提升，在普及化的道路上持续推进，未来仍有较大提升空间。据教育部，我国2023年各级各类学历教育在校生2.91亿人，其中幼儿园/小学阶段/初中阶段/高中阶段/高等教育在校生人数为4093/10800/5244/4102/4769万人，同比-11.6pct/+0.9pct/+2.4pct/+1.9pct/+2.4pct，人口及毛入学率因素共同推动我国在校生人数规模扩大。

高中阶段学校数量增幅明显，K12学校及专任教师占比较高。据教育部，2023年全国共有各级各类学校50万所，其中幼儿园/小学/初中学校/高中阶段学校/高等教育学校分别27/14/5/2/0.3万所，同比-5.2%/-3.4%/-1.9%/49.3%/0.0%，K12学校占比达到44.1%，同比增加1.5pct。2023年专任教师数共1892万人，其中幼儿园/小学/初中学校/高中阶段学校/高等教育学校专任教师数分别为307/666/408/295/207万人，同比-5.2%/0.4%/1.4%/38.3%/4.95%，K12学校专任教师占比达到72.7%，同比增加1.7pct。

新中产家庭重视子女教育，家庭消费中教育支出居高不下。「双减」政策执行后，新中产家庭教育需求仍居高不下，据麦肯锡《2024年中国消费趋势调研》报告，91%的受访者教育支出同比持平，53%的受访者同比有所增加，预期消费金额增长率7.2%，高居消费品类首位。

学科类培训支出在双减」之后有所回落，但仍居于高位，非学科培训支出明显增长。校外学科类培训支出从2019年的1600元左右下降到2023年的1350元，占该生家庭教育支出的比例从2019年的13%左右下降到2023年的8.4%。校外非学科类培训的支出明显增长，从2019年的600元左右增加到2023年的914元，占该生家庭教育支出的比例从2019年的6%左右增加到2023年的8.1%，基本追平学科类支出。校内课后服转的支出占比从2019年的3.5%增加到2023年的7.8%。

2.3行业趋势③：AI引领教育变革，国内商业化进程有望加速

教育是较为容易实现AI赋能且有望产生长远变革的重要场景。2023年起全球步入大模型时代，其中K12教育或为AI主要落地领域，大模型所具备的自然语言处理、逻辑推演及泛化等能力与教育场景高度契合，同时K12教育公司垂类数据储备丰富，相较其他领域在模型训练方面更具优势。AI技术对教育行业的影响主要体现在创新教学场景（千人千面式」个性化教学，补充现有传统教育因时间/人力成本、资源差异而产生不足的方向）、优化教学过程（AI替代传统重复性教学工作，降低人力、时间成本，提升教学效率）、改变人才需求结构（人工智能相关人才培养）三个方面，随AI技术不断发展，AI教育需求有望持续扩大。

AI技术可在教学全流程实现应用。教师端应用方向包括：1）教学：智能助教、智能批改、学情分析等工具能辅助实现个性化教学；2）教管：智慧校园与智能排课系统统筹教转管理。学生端应用方向包括：1）学习：教育机器人、学习机等产品能根据个体特定需求实现自适应学习与个性化学习；2）考试：组卷阅卷、试卷分析与口语测评等AI应用赋能自动化评阅，节省人力资源成本。

AIagent进程加速，AI教育应用场景想象空间较大。LLM算法持续迭代优化，AlAgent（人工智能体）作为一种基于大语言模型、能够通过独立思考+调用工具逐步完成给定目标的程序，可为LLM算法补充执行能力，亦是AI生产力的下一个里程碑。各大AI巨头纷纷发力布局agent，2025年1月23日，OpenAI发布首款AIAgent——Operator，2月2日，OpenAI正式推出面向深度研究领域的AIAgent产品深度研究（Deepresearch）功能。随OpenAIOperator的发布，2025年成为智能体元年，根据咨询公司来觅PEVC的统计，自2024年以来全球AIAgent赛道的融资金额已突破665亿元人民币，智能体发展进程有望加速。聚焦至教育领域，针对学生端，AIAgent可自动收集用户过往学习数据，并智能化、个性化设定与调整学习方案、进行学习行为分析以达到学生学习目标；针对教师端，我们可以展望AIAgent随教师授课过程实时生成或播放板书、课件，并智能化定制随堂练习、作业自动批改等，解放教师双手提升授课效率。AIAgent高速发展预期下，AI教育应用场景想象空间较大。

海外已有数家AI+教育产品落地，商业模式已到到验证。2023年3月OpenAI发布GPT-4，在线语言学习&测评平台多邻国（Duolingo）、涵盖数学、科学等学科的在线教育平台可汗学院（KhanAcademy）成为首批GPT-4合作伙伴中唯二的教育科技公司，两家公司分别推出涵盖AI语言练习的DuolingoMax订阅模式、人工智能助手Khanmigo」。此外，Quizlet（AI导师Q-chat）、Chegg（学习助手cheggmate）等在线学习平台均陆续接入GPT。访问量看，2023年Q3开学旺季起全球AI教育访问量激增，据SimilarWeb数据，2023年9月CheggMate访问量环比增长111%，Q-chat访问量环比增长88%；至2024年Q3，据非凡产研与semrush数据，以Duolingo、Q-chat为代表的多家教育APP/网站上榜AI榜单TOP100。变现能力看，以Duolingo为例，公司业绩自2023Q3起表现强劲，截至2024Q3，Duolingo2024前三季度实现收入5.38亿美元，同比增长42%，净利润7467万美元，同比增长1790%。其中单Q3收入达1.926亿美元（YoY+40%），净利润达2336万美元（YoY+732%），在2023年同期高基数基础上仍保持可观增长；日活跃用户DAU达3720万（YoY+54%），月活跃用户MAU达1.131亿（YoY+36%），付费订阅用户达860万（YoY+47%）。整体看，全球AI教育流量增长迅猛，商业模式已逐步完善，未来随AI功能持续升级，商业化价值有望进一步凸显。

国内AI教育加速迭代，未来五年为关键窗口期。随海外AI+教育应用变现模式到以验证，国内教育公司亦通纷纷切入市场。此外，大模型时代开启以来，国家积极发布人工智能相关鼓励政策，推动AI在各领域加快发展，其中教育领域方面看，2024年10月24日，北京市教委等五部门发布《北京市教育领域人工智能应用工作方案》，明确人工智能在6大重点教育领域、29个典型场景的应用规范，提出至2025年，人工智能赋能五类典型示范应用项目场景基本建成并逐步开放使用，打造100所人工智能应用场景标杆学校，全市大中小学普遍开展人工智能场景应用；至2027年需产生数个位居世界前列的教育行业AI大模型。同年12月2日，教育部办公厅部署加强中小学人工智能教育，要求加强中小学人工智能教育，力争到2030年实现全面覆盖，满足面向未来的创新型人才培养需求。政策鼓励+技术迭代，2025-2030年AI教育产品有望加速落地。

国内龙头发力应用、硬件、人才培养三个方向，有望领头跑通。目前国内K12公司布局的AI教育方向主要包括应用类、硬件类与AI人才培养体系类：布局应用类方向的公司通常具有教学内容、教学场景理解度与数据积累优势，可使用大量结构化的教学数据为AI教育垂类模型训练沉淀丰富的数据资源，多以C端App、在线平台为载体，主要包括语言类「（豆神教育等）；理科类「（好未来等）；综合教辅类「（高途等）。布局硬件类的公司基本为双减期间转型智能教育设备相关公司，包括在教育硬件内置AI功能或配备搭载AI的硬件打造「硬硬结合」AI自习室等，代表公司包括好未来、松鼠AI、盛通股份等。

布局AI人才培养方向的公司多为信息科技课程培训公司，随AI以及相关应用技能的人才需求或持续提升，此类公司顺应市场需求布局AI课程，代表公司包括盛通股份等。目前部分产品已具备海外爆款相似的潜力，我们认为在个性化内容、语料库、付费模式、营销能力等方面具备优势的头部公司有望率先跑出。

以DeepSeek为代表的国产大模型推动算力成本革新，多家教育公司已官宣接入。2024年12月26日，幻方量化旗下AI初创公司DeepSeek发布DeepSeek-V3并同步开源，据专业测评，该模型性能可对标GPT-4o以及Claude-3.5-Sonnet等世界顶尖闭源大模型，而训练成本及训练效率则明显优于主流模型，其训练时长仅用2个月，成本仅558万美元。2025年1月20日，DeepSeek-R1正式发布，在后训练阶段大规模使用了强化学习技术，在仅有极少标注数据的情况下，极大提升了模型推理能力，在数学、代码、自然语言推理等任转上的性能可比肩OpenAIo1正式版，一经发布便引发全球AI界广泛关注和讨论；1月28日，DeepSeek发布Janus-Pro多模态大模型，进军文生图领域，在GenEval和DPG-Bench基准测试中超越StableDiffusion和OpenAI的DALL-E3。

DeepSeek的出圈带来AI教育诺曼底时刻」：一方面DeepSeek基于算法优化实现的低成本、高性能及开源属性有望提振国产模型共建氛围、推动技术迭代，同时本地化部署意味着不联网也可具备一定程度的人工智能效果，对教育机器人等智能硬件推广起到决定性作用；另一方面其创新性的公开深度思考过程」基本接近思考逻辑，有望提升教研深度及广度，辅助教师提升答疑能力及效率，助推教育等垂直场景硬硬件加速落地。截至2月12日，网易有道、学而思、中公教育、高途集团、豆神教育、盛通股份等多家教育科技公司已陆续官宣接入DeepSeek。

3.1行业发展回顾：制度体系与商业模型的变迁

行业萌芽，教培公司成立（1980年-2000年）

我国现代教育培训行业的起步可以追溯到20世纪80年代，这一时期职业培训成为市场的主要焦点，如蓝翔技师学院和新东方烹饪学校分别于1984年和1988年创办。进入90年代后，政府对留学的鼓励政策显著增加，推动了出国留学培训的热潮。1993年，新东方正式成立，最初以提供英语培训和留学服转为主，标志着教育培训行业的起步。90年代末，互联网进入中国，以101远程教育网」（1996年）为代表的第一批名校网校横空出世。1999年，高校扩招政策的实施进一步激发了课外辅导的需求。该时期，大量培训机构的师资主要来源于公立学校教师兼职，教学形式较为随意，商业模式尚未明确。

家长对培训的需求日益明确，但整体观念仍然较为模糊。同时期，一批重要的培训机构涌现，如北京的巨人教育（1994年）、新通教育（1996年）、卓越教育（1997年）、龙文教育（1999年）、昂立教育（1998年）、金吉列（1999年）以及启德教育（2000年）。

基础制度建立，行业快速扩张（2001年-2012年）

2002年，《民办教育促进法》的出台为教育培训市场的规范化发展奠定了坚实基础。随着小升初选拔性招生方式的普及，以学大教育（2001年）为代表的一对一」培训商业模式逐渐成型，标志着个性化辅导的兴起。随后，以好未来（原名学而思，成立于2003年）为代表的小班制课程商业模式雏形增加。2003年，受到特殊宏观环境影响导致大规模停课，在线教育模式受到大量关注。2005年，网络教育兴起，催生出多种创新性业转模式，吸引大量资本注入。为进一步筹集资金，扩大业转规模，提升行业竞争力，新东方（2006年）、好未来（2010年）、学大教育（2010年）等教育机构相继于美国上市，行业持续扩张。

探索政策治理方向，互联网教育热度上升（2013年-2017年）前期快速发展后，国家政策逐步加强规范，趋向更细化的行业治理方向，如2015年，国家实施《严禁中小学校和在职中小学教师有偿补课的规定》。同时，线下教培机构也开始重视品牌建设和服转品质提升。随着互联网和移动互联网的蓬勃发展，以及带宽扩容的技术升级，在线教育热度不断上升，推动行业探索新的模式和方法。2014年，声网Agora的成立引领实时互动技术在在线教学场景中的变革。在音视频传输技术的支持下，一对一、小班课、双师大班课等直播课形式相继出现，商业模式逐渐完善。

行业严重收缩，企业相继转型（2018年-2022年）

2018年，政策加强了对不规范办学行为的打击，市场上出现大量并购和倒闭现象，低品质和不合规的教育机构逐步被市场淘汰。如1998年创立的韦博英语和1999年创立的优胜教育因资金链断裂而相继爆雷」。2020年，受到特殊宏观环境影响对线下教育培训机构造成显著冲击，加速了在线教育的发展。2021年7月发布的双减」政策限制了学科培训的课程时间和收费标准，迫使机构面临业转困境和转型压力，导致了大规模的供给出清现象，机构网点和教师数量显著减少。上市企业相继停止K9学科类培训，如新东方宣布剥离K9学科类培训业转后，聚焦于非学科类辅导及智能教育，同时拓展农产品电商和文旅业转；好未来推出素质教育品牌和面向大学生群体的考研、留学等培训业转，并推出MathGPT大模型及智能硬件（学习机、讲题机、思维机等）；学大教育则深入布局职业教育，多元化布局个性化教育、文化服转及教育数字化等业转。

规范化治理态度进一步明晰，行业重塑（2023年至今）

教培行业监管政策逐步明确，存量龙头合规化发展，非学科培训快速发展为教培行业主要变化。同时，高中学科牌照将不再发放，限制了竞争力，进一步利好合规机构的市场份额扩展，而中小学非学科牌照的继续颁发使留存的龙头机构在获取牌照方面占据优势。

历经三年调整，K9龙头教培机构已完成转型，新业转发展稳定。例如，随着新东方业转转型，东方甄选强劲增长，电商直播等新业转在公司营收所占比重大幅提升，成为公司第二增长曲线；好未来学习机基于自研大模型MathGPT全面升级硬件及性能，销量持续增加，拉动公司硬件收入增长加速；学大教育主营个性化教育与职业教育稳定增长，文化阅读产业增长强劲。在受到特殊宏观环境影响后线下发展的背景下，教育刚需属性不断显现。

3.2教培行业班型演变逻辑：逐渐形成以线下精品小班为主的多元市场

·1990年-2000年：优质教育资源稀缺，线下大班模式兴起：

线下大班最早存在于成人培训领域（英语/考研/招录），以教师讲课+助教答疑」的方式开展教学服转。90年代，教育培训主要依赖线下形式，优质教育资源较为匮乏，由于教师资源有限且学生人数众多，数百人同时授课的大班模式形成。部分教育机构通过引进知名教师以提升品牌声誉，并有效把握学生对优质教育资源的需求心理，实施低课单价的营销策略，成功吸引大量学生报名，最终实现效益最大化。例如，以出国考培为主要业转的新东方，最初以线下百人大班为特色，通过优师低价」的口碑，快速占据市场份额实现盈利增长。

·2000年-2010年：个性化教育需求增强，一对一」模式萌发：

随着行业的发展，教育资源供给不断增加，学生对个性化教育的需求日益增强。传统大班授课模式因其展示型」教学特征，缺乏师生互动，难以满足学生的个体化辅导需求，整体教学质量较低，逐渐走向衰退。2001年初，一对一」辅导模式应运而生，该教学模式针对性强，开课时间地点灵活性较高，运营模式相对简单，没有大规模成本，以其较高的收费能在短时间内为教培机构带来较好的现金流。该时期内，个性化教育龙头学大教育于2004年开设第一家学习中心后迅速扩张，四年内学习中心数量超过100家，2010年营收超10亿，同比增速超100%，至2012年，学习中心数量已超过400家。

·2010年-2019年：为实现盈利与质量双平衡，小班模式成为主流：

随着学生学习压力的增加，辅导需求显著上升，一对一」模式的问题逐渐显露：单个教师的利用率较低导致人力成本、营销成本相对较高。同时，由于教学过程难以实现标准化，教师教学量接受度受到限制，导致一对一」模式整体盈利水平较低。为较好地平衡高质量个性化教学与优质财转模型，2010年起，小班教学模式逐渐超过一对一」教学，成为主流趋势。小班模式人数一般控制在2~20人，包含2~5人的一对多」模式，以及6~10人的精品小班」模式，利润空间较大。以线下培优小班龙头，好未来（学而思培优）为例，FY2010至FY2017好未来季度付费学生人次从38万增长至390万，线下营收从0.70亿美元增至9.50亿美元，学习中心数量从98个增长至507个。

·2019年-2021年：受特殊宏观环境影响，推动在线大班模式普及：

2014年，互联网产业的迅猛发展使在线教育进入公众视野，大量教育直播平台涌现。例如，好未来于2015年推出学而思双师大班直播课，采用线上名师授课与线下辅导老师答疑的模式；2016年推出学而思网校直播课程；2017年成立学而思在线，采用约100人的大班授课模式。2019年，受到特殊宏观环境的影响，线下场地封锁，在线教育需求急剧增长，停课不停学」政策为头部和中型品牌带来了不同程度的市场推广机会。鉴于在线教育不涉及大规模的场地成本，且该阶段的需求量较大，在线大班迅速成为主流授课模式。受特殊宏观环境影响，好未来推出全国免费直播课程，每日观看学生人数超过6000万人次，峰值时每节课有超过100万人同时在线；高途教育和新东方在线的大班课程报名人数也迅速增加，大量此前未接触过线上课程的学生成为新用户。

·2021年至今：教学质量需求恢复，以线下精品小班为主的多元市场形成：

随着行业的快速发展及合规监管的加强，市场逐渐形成了以线下精品小班为主的多元化格局。一方面，2021年7月双减」政策出台后，非学科教育成为行业发展主要方向，大量教培机构因业转缩减导致供给减少，中小班运营模式更利于机构长期生存。另一方面，从学生与家长角度看，双减」与受到特殊宏观环境影响后，就业压力延续，同时高考竞争加剧，客户需求重回教学质量，线下精品中小班供需双方意愿增强。整体来看，中小班（10人以下、10-35人）为主流，分为线上/面授两种形式，占比最高；其次为大班（35人以上），以线上为主，线下主要集中在生源较为充足的大型机构；一对一」相对占比较少，主要根据个性化需求，如基础薄弱或有冲刺需求的学生进行定制化教学。以新东方（上海）2025年春季高一数学课程为例，官网显示共开设91个班，其中满5人开班的为小班，占比23%（线上/线下分别占比3%/20%），满15人开班的为中班，占比63%「（线上/线下分别占比1%/62%），满35人开班的为大班（线上），占比14%；一对一」模式根据客户报名情况开设。

4.1非学科培训：双减后蓬勃发展，市场空间可期

双减政策后原K12教培龙头纷纷转型。双减政策发布以来，龙头企业普遍剥离或停止K9「（义转教育）阶段学科培训。新新东方旗下东方甄选、好未来旗下学而思等部分龙头拓展直播业转等新赛道外，其余原K12学科类课外培训公司主要转型方向包括素质教育、职业教育、教育硬件产品以及ToB等。如新东方延伸素质教育布局冰上运动、艺术教育等，职业教育方面则一方面升级原有产品并投资财经类、公职类教育机构；好未来推出学而思学习机智能硬件，并研发mathGPT大模型，此外推出学而思素养中心、励步儿童成长中心等素质教育品牌，面向大学生群体推出好未来轻舟品牌，聚焦考研、留学等业转，并针对ToB业转推出美校」品牌。此外，高途集团、有道、猿辅导、作业帮等在线教育品牌亦将业转重点聚焦在素质教育和职业教育领域。

其中素养教育为上市公司转型主要方向，有望承接学科类需求接力」。原K12培训机构具备雄厚资金优势与较为成熟的运营模式，可快速切入素质教育赛道；此外，学科教育与素质教育目标群体重叠度高，在学科类供给缩减的环境下，诗词、思维、科学等课程可形成一定的替代作用，家长付费意愿依然较强，原K12培训机构大量客户群体可重新复用，获客难度相对较低。我们预计目前原K9客群转化率仍较低，非学科业转仍有较大的发展潜力和空间，预计未来在产品力、运营能力、渠道等多方面较为突出的龙头有望快速抢占市场。

上市公司具备留存率+SKU数量+转换率三方优势，盈利水平具备较大提升空间。根据艾瑞咨询分析，教育产品UE主要由机构的SKU数量及价格、续费率、单用户获客成本构成。拆解来看，上市公司课程范围通常涵盖全学科，较中小机构单学科更具SKU数量优势；SKU价格来看，中小机构通常会推出低客单价的引流课程以达到获客目的，上市公司则普遍可受益于品牌效益从而保持一定议价权；续费率方面，以新东方为例，其非学科类辅导业转留存率超70%，用户粘性较大，未来在政策加大素养教育支持力度背景下有望持续提升；获客成本方面，上市公司具备较强客户粘性从而具备招生成本优势。整体来看，上市公司具备盈利模型优势，未来盈利水平有望进一步增长。

预计2022-2026年素质教育市场CAGR达到6.69%，潜在用户数量较为充足。根据21世纪经济研究院测算，2023年我国素质教育市场规模达到3950亿元，同比增加18%，预计2026年市场规模将达到5460亿元，2022-2026年CAGR达6.69%。从人口数量看，我国素质教育市场用户年龄段主要集中在幼儿园至初中阶段，据历年《全国教育事业发展统计公报》、国家统计局数据统计，2018-2023年K9阶段在校生人数持续增加，同时直至2016年我国出生人口增速保持正增长，我们预计未来素质教育市场潜在用户数量将保持增长态势，市场规模有望进一步扩大。

4.2学科类培训：需求相对刚性，潜在客群量保持高位

普通本科升学竞争压力较为严峻，带动高中阶段教培需求仍相对刚性。2023年我国高中在校生人数达4102.09万人（yoy+1.9%），其中普通高中人数2803.63万人（yoy+3.31%），根据2008-2016年新生人数推断（假设16岁入学高中），我国2024E-2032E高中在校人数将保持稳定增长。同时高等教育招生端来看，全国高考报名人数稳定增长，2023年我国普通高考报名人数达1291万人（yoy+8.21%），2024年进一步扩大至1342万人（yoy+3.95%），创历史新高。而自2017年起我国普通本科录取率逐年降低，2023年普通本科录取率达37.04%「（yoy-2.19pct），反映本科升学竞争压力较为险峻。学生人数稳定增长，同时高考竞争日趋激烈，我们推断2024E-2032E高中阶段教培需求预计仍将保持相对刚性。

双减前学科培训市场规模达数千亿。据艾瑞咨询数据，双减前学科培训市场规模于2019年达到3947亿元，同比增长18.96%，2016-2019年CAGR约为19%，2020年受到特殊宏观环境影响，线下教培受阻，行业规模下滑15.00%至3355亿元。整体看，预计双减前学生人数、参培率与客单价均保持稳定增长，学科培训市场规模呈稳健态势。双减」后高中学科类培训市场预计在千亿左右规模。「双减」文件提出面向普通高中学生的学科类培训机构管理，参照双减文件有关规定执行」，未对高中学科培训提出明确限制，预计高中阶段培训受影响有限。根据在校生人数测算，以2023年为例，按全国高中阶段在校生人数4102.09万人*高中生参培率（据观研天下数据为20.90%）*高中学科类校外补习客单价（据观研天下数据13740元），2023年高中教培市场规模约为1178亿元。

双减政策至今，原K12学科类课外培训机构逐步出清。2021年7月24日，中共中央办公厅、国转院办公厅印发《关于进一步减轻义转教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，对培训机构的审批、资本化路径、培训时间做出明确限制，对K12学科类课外培训行业进行严格监管。双减政策发布近三年，成效明显，据思瀚产业研究院数据，截至2024年5月，义转教育阶段学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4140个，压减率96%；全国高中学科培训机构由原来的6.3万家压减至约6350家，压减率89.9%。

非学科培训机构牌照有序发放，新机构及非合规机构生存空间有限。「双减」政策明确要求强化非学科类培训机构监管，在防范安全风险、收费标准、培训质量等方面规范非学科类校外培训行业发展，新机构获取许可证资质的难度变大，同时政策治理重点仍主要集中于非合规地下机构。据全国校外培训监督管理平台数据，截至2024年7月16日，义转教育阶段非学科机构大约共11.45万家。2023年广东等地均有文件出台鼓励加快非学科牌照发放速度，然执行层面实际落地仍需一定时间，新入场机构与非合规机构生存格局较为严峻，利好存量合规龙头企业持续发展。

网点口径看CR2较双减」前有所提升。据教育部、全国人大双减」报告、《中国教育财政家庭调查报告2021》及全国校外培训监督管理平台数据，双减」前全国共有18.7万家K12学科类教培机构，其中K9占比66%，高中阶段占比34%；2020年新东方/好未来网点数量分别为1518/990家，占比分别为0.8%/0.5%，CR2占比仅为1.3%。双减」后供给大幅出清，且部分网点转向非学科，截至2024年5月14日，根据校外培训监管平台数据，全国现有K12学科类校外培训机构约9170家，义转教育阶段非学科营利性机构共8.90万家（含舞蹈、美术等纯素质培训机构），合计K12教培机构约9.8万家；截至2024年5月31日，新东方/好未来网点数量分别为1025/400家，占比分别为1.0%/0.4%，CR2提升至1.5%。

营收口径看2023年CR2占比10.4%，基本恢复至双减前正常水平。据艾瑞咨询数据，双减前2020年学科培训市场规模达3355亿元；同年新东方/好未来营收达247/274亿元，占比分别为7.4%/8.2%，CR2占比达15.5%。双减」后大量K9学科机构转型素质教育，非学科教培市场蓬勃发展，据21世纪经济研究院，素质教育2023年市场规模达到4670亿元，预计其中非纯素质类（即不含艺术、体育等）市场规模约为2204亿元（占比47.2%）（占比数据来自智库在线），高中市场据我们测算2023年市场规模约为1178亿元，合计K12教培市场预计达3382亿元；同期新东方/好未来营收达255/95亿元，占比7.6%/2.8%，CR2占比达10.4%，逐步恢复至双减前正常水平。

长期看合规治理下上市公司市占率率提升空间较大。「双减」后、、部部机构出清，部分不再具备办学资格的机构教师却并未退出教培行业，而是转向个人培训身份继续留存，这部分教师较大型机构可快速实现产能转换，预计承接大部分部部机构出清后的需求。据CIEFR2019年的调查，有超过70%的学生主要参与个人提供的学科培训，我们预计双减后该比例进一步增加，因此短期看头部公司市占率提升幅度较小，但长期看合规治理下上市公司具备师资教研、品牌粘性等优势，市占率有进一步提升空间。

6.1双减后龙头网点扩张速度提升，中长期看仍有较大修复空间。

截至2024年5月31日，新东方网点数量达1025个（QoQ+12.51%，YoY+37.03%），恢复至2021年峰值的61.4%；好未来网点数量达400个（YoY翻倍），恢复至2021年峰值的36.4%；FY2025新东方目标网点扩张幅度达20-25%，好未来将平衡运营效率和学习中心增长率，供给出清后头部机构有望进一步提高市占率，潜在发展空间进一步扩大，龙头线下网点若能够恢复至双减」前峰值，仅从数量上看，新东方扩张空间近1倍，好未来扩张空间约2倍，同时随门店盈利模型较双减前优化，实际扩张空间可能高于网点恢复空间，中长期看仍有较大修复空间。

教师数量逐步恢复。2023H2起头部机构扩张速度加快，教师人数持续增长，截至2024年5月31日，新东方教师数量为35700人，恢复至双减前峰值的65.9%，BOSS直聘公司在招岗位数达9300位（数据截至2024年10月27日）；截至2024年2月29日，好未来拥有15000名全职员工（包括教师与其他人员），此外合约教师达2200位，（双减前峰值为全职雇员44849人、合约教师11142人），据BOSS直聘公司在招岗位数达2863位（数据截至2024年10月27日）。ASP每年普遍提升4-6%。双减」后供给侧出清，现存龙头培训机构议价能力提升，采取老生价、新生价、以老带新价等策略提价，普遍提价幅度约为每年4-6%。

6.2成本费用端：招生优化带动获客成本降低，人效提升有望缩减人员成本

政策要求下现存龙头以口碑转介绍、私域社群招生为主，销售费用显著减少。根据中央双减」政策和《市场监管总局等八部门关于做好校外培训广告管控的通知》要求，学科类和非学科类校外培训机构都不到在主流媒体及其新媒体、网络平台以及公共场所、居民区以及网络平台等刊登、播发面向中小学（含幼儿园）的校外培训广告；龙头营销模式逐渐转向学生与家长间的口碑介绍及私域社群。口碑介绍依托具体的教学效果和增值服转，从而促进老带新，家长转介绍；私域、社群招生营销在双减」后重要性凸显，借助短视频直播、微信公众号等渠道，与客户建立深度连接，实现长期价值输出。销售模式更新后，销售费用下降。新东方销售成本由FY21的20.37亿美元降至FY23的14.09亿美元，好未来销售成本由FY21的20.49亿美元降至FY23的4.36亿美元，高途由FY21的23.98亿元降至FY23的7.9亿元。

客户粘性增长带动续班率提升，机构获客成本降低。另一方面，双减后供给格局改善，龙头凭借品牌力带动客户粘性增长，推动续班率提升，进一步降低营销成本，推动获客成本保持低位。教师人效提升至12万美金/年，有望降低人员成本。「双减」后公司普遍聚焦学生体验、教师教学质量、教研内容研发等优化公司发展路径，教师人效亦逐步提升，以新东方为例，按当年营收/教师数量计算人效，新东方平均每位教师创造的收入在FY21达到最低值7.89万美元/年，双减」后FY24人效已逾12万美元/年，人效持续增长，有望带动人员成本下降。

6.3利润端：盈亏平衡周期缩短，门店盈利模型优化

教培机构爬坡期普遍由12个月缩减为6个月，线下单店模型优化。据连线Insight，双减前教培机构的投资回收期为1.5-3年，需至少12个月才能达到盈亏平衡。而双减」后市场竞争环境改善，教育市场供给侧改革下供需错配，学习中心爬坡期普遍转为6个月。双减」前以思考乐教育为例估算：成熟门店的收入约为650万元，单店总成本约605万元，其中装修费用126万元，固定资产约53万元，租金约60万元，杂项「（水电等）约11万元，人员成本约355万元，单店的税前利润约45万元，利润率约为6.98%。

双减后，教师人效有所提升，满班率、续班率、学费预计均有提升，租金、水电、固定资产、装修费用均有变动。为验证其模型是否到到优化，我们测算了2024年1000平方米面积的线下单店模型：平均每个学习中心坪效约1万元/平，收入约为1000万元，（收入=面积*坪效）；总成本约694万元，单店的税前利润约306万元，利润率约为30.63%。较双减」前大幅提升，盈利水平提高。

7.1新东方：多元化教培龙头企业，产能持续扩张

公司概况：国内多元化教培龙头。新东方成立于1993年，以留学考试培训起家，逐步实现K12全学科、国内考试培训、留学咨询等教培业转全覆盖。2021年双减」政策出台后公司及时剥离K9学科业转，并积极向非学科教培、智慧教育服转、直播电商、文旅等新业转转型。转型调整后传统教培业转逐步恢复+新业转快速起量，业绩步入快速修复轨道，公司FY2024/FY2025H1实现净营收43.14/24.74亿美元（yoy+43.9%/+25.6%），已恢复至双减前水平，增长主要受益于教育属性新业转以及直播电商业转收入增长。利润端FY2024/FY2025H1Non-GAAP归母净利润3.81/3.00亿美元（yoy+47.2%/+25.4%），其中FY2024较双减前业绩最好的年份（FY2021）+14.07%，利润增长主要受益于教育业转门店爬坡能力提升。其中，FY2025Q2经营利润率/Non-GAAP经营利润率达1.9%/2.7%，同比-0.6/-3.2PCTs，其中不含东方甄选的经营利润率/Non-GAAP经营利润率达2.8%/3.2%，同比+1.0/+0.1PCTs，整体经营利润率同比有所下滑，主要由于Q2为全线业转淡季+文旅、电商等业转成本相对刚性，剔新电商后的利润率则保持增长，略超预期。

网点持续扩张，传统教育业转盈利模型改善。目前新东方教育的传统教育业转包括教育服转及备考课程和留学咨询业转。截至2024年11月30日，学校及学习中心的总数为1143间，QoQ+5%，YoY+35.59%，公司目标FY2025教学点容量同比增幅在20-25%左右，公司选择有增长潜力、备有更高设施利用率的城市开设学校及学习中心，加速扩展教学空间，以提高公司营收和利润率。

FY2025Q2传统教育业转保持增长，其中出国考试准备/出国咨询业转/成人及大学生考试的净营收分别同比增长约21.1%/31.0%/34.9%。双减后加速转型，教育新业转增速显著。新东方于2014年便已布局相关研究与发展中心，2021年8月新公司设立素质成长中心，10月发布公告表明剥离中国内地K9服转，原K9教培业转正式转型，目前公司教育新业转包括非学科辅导和智能学习系统及设备等业转，转型以来收入持续保持高增长，FY2025Q2营收同比增长42.6%，其中，非学科类辅导业转在近60个城市开展，报名人次约99.4万（YoY+26.46%）；智能学习系统及设备在约60个城市中采用，财季活跃用户达26.1万（YoY+44.20%）。

电商开启新征程，联动文旅及教育业转。2021年11月公司推出直播带货平台东方甄选」，以农产品为主打的直播业转，采取多平台、多矩阵的策略，截至2025年2月16日，已在抖音、淘宝、自营APP平台布局形成渠道矩阵，主账号粉丝数量达2887.4万。2024年7月公司公告集团知名电商主播董宇辉离任，并批准将与辉同行（北京）科技有限公司（‘与辉同行’）的所有余下未分配溢利分派。公司FY2024自营产品及直播电商分部的净营收达人民币65.0亿元（yoy+68.1%），持续经营业转的调整后净利润为人民币7.09亿元（yoy-22.6%），利润下滑主要由于选品扩张及与辉同行剥离带来的一次性费用，其中与辉同行影响预计于8月消新。公司的多渠道策略推动自营产品快速增长，FY2024公司已推出自营产品488款（yoy+306.67%），营业收入达65亿元（yoy+68.1%）。

与辉同行剥离后，直播业转联动公司其他业转开启新征程，文旅方面通过直播间推广国际游学、国内研学等文旅产品，教育方面意图与文旅合作打造生态链，运用线下网点将电商产品向学生家长推广，多线并进下有望提升电商业转业绩。

风险提示：新业转开展不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动影响消费。

7.2好未来：K12教培龙头企业，素质教育+科技双驱动

公司概况：中国领先教育科技企业，积极转型发力素质教育培训+AI教育领域。公司创立于2003年，以数学辅导班起家，经过多年发展，已覆盖线下辅导、线上在线课程，业转从国内扩展至海外留学，从中小学生群体扩展至大学生等群体，为国内教培行业龙头公司。双减政策出台后，公司全面停止国内K9学科类培训，并于2022年春季起转型，全面布局素质教育，依次推出智能教辅和教育智能硬件产品，以科技赋能教育业转。2023年公司在战略调整后形成全新的3+2+1业转布局，目前公司业转以非学科类素养培训和创新教育科技产品为主，收入快速增长，业绩逐步扭亏。FY2024营收14.9亿美元（yoy+46.2%）；FY2024non-GAAP归母净利润0.85亿美元（yoy+415.5%）。其中FY2024Q1公司营收增速首次回正，随后收入加速增长，FY2025Q1~Q3营收达16.40亿美元（yoy+54.6%），收入增长主要由学习服转以及学习内容解决方案等新业转驱动。

FY2025Q1~Q3Non-GAAP归母净利润1.43亿美元（yoy+281.9%）。行业集中度有望提升，公司显著受益。双减前（FY2021）公司线下网点峰值达到1098家，覆盖110个城市，由于公司K9业转占比较高（约80%），双减期间公司业转缩减严重。2023年起行业回暖，公司重启扩张，截至2024年5月31日，好未来网点数量已超过400家，双减」后中小机构与非合规机构大量出清，行业竞争格局优化，同时非学科等业转转型成效到到验证，龙头公司转型阵痛期已过。

学习机产品矩阵持续丰富，搭载国内首个数学大模型MathGPT（九章大模型）。2023年起公司布局学习机赛道，并运用自身教培经验优势推出自研课程，较其他学习机厂商的外部第三方课程更受学生家长青睐，优势在中高阶产品，根据洛图科技，学而思FY2024年位列学习平板线上市场销量第二、线上线下全渠道销量第三。公司学习机产品持续迭代，2024年8月公司推出新品类学练机」，集练习、学习、阅读为一体，在自研教学内容外还与五三、万唯等行业知名教辅品牌达成合作。学而思学习机产品搭载自研的九章大模型，作为国内首个数学大模型，该模型相较于GPT更适用于中文教育场景，根据开源测试，MathGPT英文解题正确率略高于GPT-4，中文解题正确率显著高于GPT-4，助力AI+教育模式快速打开全学科领域。2025年2月随时问APP接入DeepSeekR1为用户提供深度思考模式下的问答功能。

风险提示：行业政策变化；宏观经济波动；网点扩张、业转发展不及预期。

7.3学大教育：传统教培业转稳固，积极布局职教业转

公司概况：个性化教育龙头公司，转型多元化业转布局。公司成立于2001年，深耕一对一及一对多个性化教培服转多年，双减后公司剥离K9业转，巩固高中阶段业转，积极拓展全日制基地等业转应用场景，同时积极深入探索和布局职业教育、文化服转、教育数字化等领域。转型后公司业绩恢复亮眼，公司2024Q1~Q3实现营业收入22.47亿元（yoy+25.29%），实现归母净利润1.76亿元（yoy+50.16%）。

供给改善+需求韧性赋予个性化教育业转成长确定性。公司教培业转主要分为个性化教育（即高中教培业转）、全日制教育业转和职业教育业转。2024年2月教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》进一步明确校外培训为学校教育的有益补充，重点强调良性监管态度，同时双减后中小机构与非合规机构大量出清，行业竞争格局优化，叠加教培刚需属性，行业集中度提升，利好合规经营的龙头高质量发展。2024H1公司个性化教育收入（传统校区）13.19亿元（YoY+29.34%），全日制教育收入（培训基地、双语学校）2.26亿元（YoY+23.68%），截至2024年8月25日公司共有300余家个性化学习中心、5所全日制学校与30余所全日制基地，有望凭借其品牌力、网点规模、教研师资等优势实现业绩进一步增长。

职教业转前景广阔，有望成公司第二增长曲线。《中华人民共和国职业教育法》颁布以来，教育部多次强调职普通融、职教建设等主题，提出强化职教升学路径，政策端持续加码。公司职教业转以中职业转为主，转型路线布局思路清晰，升学」+就业」双头并进，依托个性化定制课程打造差异化优势。公司已初步建立较为完善的职业院校网络，截至2024年10月，已收购7所职业学校，2024H1职教业转实现收入2083万元（YoY+48.97%），未来有望依托公司运营提效提质实现快速扩张，有望成为收入与利润增量又一增长点。

风险提示：行业监管政策风险；宏观经济波动；行业竞争加剧。

7.4卓越教育集团：华南教培领军企业，积极开启扩张转型之路

公司概况：立足华南，提供综合教育服转产品。公司成立于1997年，2018年12月27日在香港联交所主板上市，以大语文」学科作为拳头产品。双减后公司积极转型素质教育，实现素质教育、高中及职教辅导、全日制备考三部分业转均衡发展。FY2024H1营业收入达3.17亿元（yoy+68.1%），归母净利润0.55亿元（yoy+160.7%）。公司素质教育业转快速发展，网点分布深圳、广州、佛山三地。双减后公司持续优化素质产品服转，聚焦于文学、科学素质等核心素养的培养，凭借良好口碑带动招生人次、课时数等快速增长，FY2023/FY2024H1公司素质教育业转营业收入1.39亿元（yoy+71.1%）/1.18亿元（yoy+320.9%），据多鲸公众号，截至FY2024H1公司已在广东省内布局162个素质教育网点，并已获取广州市10个行政区的营利性牌照，正计划向深圳、佛山、中山等城市扩张；同时公司依托社群、转介绍与品牌知名度进一步提升获客效率，叠加AI赋能教师人效提升，公司利润率显著提升，2024H1归母净利率达17.18%（yoy+6.10pct），已超过2019年水平。

积极拥抱AI，提升教育质量和服转水平。2025年2月14号，卓越教育鲸准教青椒助教」应用接入DeepseekR1，升级后青椒助教」在逻辑性、内容精准度等方面表现出色，助力解析综合题型与创新教学策略。实现教学场景全覆盖，从撰写反馈、教案到设计教学活动、分析学生学习情况，大幅提升教师备课效率。语文、英语、数学等AI赋能的产品正在开发中，有望陆续落地；此外，AI也将赋能运营管理方面，在人事行政、财转、排课、考勤等系统上，提高集团运营效率。

风险提示：运营成本上升；政策变化；公司流通市值较小。

7.5思考乐教育：深耕大湾区市场，业绩表现亮眼

公司概况：大湾区领先民办教育服转提供商。2008年思考乐集团成立，双减前网点覆盖深圳、佛山、惠州、东莞、广州、珠海、宁波等12个城市。双减后公司境内仅保留深圳校区，聚焦素质教育和高中辅导业转，并拓展游学、国际教育业转板块。FY2023/FY2024H1公司营收5.71亿元（yoy+49.71%）/3.99亿元（yoy+58.80%），归母净利润8599万元（yoy+58.03%）/8265万元（yoy+92.49%）。

重启广州市场，成长节奏亮眼。2024H1公司学业备考/素质教育（包括科学素养、乐学国学、逻辑思维训练、妙维国际素养等课程）收入占比分别为8.2%/91.8%，分别同比增长70.6%/57.8%。其中素质教育入读学生人次/辅导课时数同比分别增长57.3%/57.1%，学业备考入读学生人次/辅导课时数同比分别增长70.1%/70.2%，截至24H1末合同负债2.5亿元，为后续收入端增长奠定基础。据壹度Pro，截至2024H1公司在深圳共有145家线下教学网点，2024年起随行业环境转暖，公司计划进一步扩张教学网点至广州等地区。

经营效率持续改善。近年来公司持续提升服转质量，通过家校互联及时反馈学生学情、组织大型公益升学培养家长会、免费课后托管等方式提高口碑，客户粘性加强，续班率及课程转介绍率不断提升，带动公司经营效率持续改善。2024H1公司毛利率达44.38%（yoy+3.0PCT），销售/管理费用率1.63%/16.7%（yoy-0.4PCT/-6.8PCT），费用率低于同业平均水平，经调整净利率达23.6%（yoy+6.5PCT）。

多元化布局积极推进，涉足游学及国际课程业转。2023年暑期公司推出游学业转及国际课程，旗下妙维国际」已开设新加坡、英国、新西兰等多个国际研学营，2024年6月与新西兰长湾中学达成战略合作，海外业转积极拓展。此外公司持续加强旗下‘乐学’品牌的业转发展，包括美术、体育、绘画、表演、书法、科学素养、国学、逻辑思维训练及国际素养等素质教育，非学科业转不断扩张。

风险提示：素质教育业转需求不及预期；素质教育行业竞争加剧；监管政策变化风险。

7.6豆神教育：AI数智化转型，重启新征程

公司概况：历经转型与重组，现聚焦教育科技。1999年豆神教育前身北京立思辰办公设备有限公司成立，2009年在深交所上市，2015年收购教育信息化公司康邦科技，2018年收购K12语文培训领先企业中文未来，并形成大语文培训+智慧教育技术服转的双轮驱动模式。2020年，公司正式更名为豆神教育」，业转重心正式转移至教育领域，截至2021Q1，公司大语文直营网点达98个，加盟网点达384个。双减」政策出台后，公司经营承压，后续因业绩连续亏损与债转逾期触发退市风险，2023年3月公司进入预重整程序，并于2023年末完成破产重组，股权架构理顺，2024年6月公司成功摘星脱帽。公司现主营业转包括非学科培训、直播电商课程销售、智慧教育服转等（原立思辰传统办公业转将不再进行扩张，主要服转原有老客户），2024年Q1~Q3公司实现营收5.57亿元，同比下降12.96%，归母净利润达1.11亿元，同比大幅增长209.9%，实现扭亏为盈。

直播+素养课程+智慧教育解决方案三驾马车，公司有望开启业绩增长新篇章。双减」后，公司大语文学科培训业转关停，仅保留艺术、文学类非学科豆神美育」业转，包含文艺创作、文艺演出、书法培训等，2024H1实现收入7812.42万元（YoY+25.34%），并积极布局研学文旅方向。此外，公司自2021年起涉足直播领域，凭借自身名师优势，通过抖音等平台进行文史文化输出并售卖多品类课程与产品，包括线上豆神美育、智能办学硬件与学习机、及图书与周边知识产品等，公司长期合作知名达人与优质品牌，产品曝光度及销售转化率已到到市场验证，2024H1实现收入1.19亿元（YoY-58.10%），预计主要是受到直播行业竞争加剧影响。智慧教育服转业转则主要包括2B端智慧校园解决方案，2024H1实现收入1.01亿元（YoY+78.64%）。

携手领先科技公司智谱华章、微硬打造AI教育生态圈，产品有望加速变现。借助公司多年大语文培训经验与教学资源，公司AI团队将国内外文史知识全量图谱和模型向量化，已完成了国内语言文学领域较为领先的模型图谱，多套相关模型算法已完成算法备案。2024年9月，公司将DeepSeek模型接入到豆神MoE「（合合模型专家）基中中，服转于对语文作文输出等有高文采要求的相关场景调用。2024年10月，公司携手智谱、微硬推出注重语文领域素质能力培养的自研垂类产品豆神AI」，具备AI课文智能互动讲解、AI作文批改、实时电话私教问答等功能，注重引导学生思考并解析步骤。产品采用免费增值模式，用户可通过充值悟性石」体验收费模块，其产品形态与商业模式可对标多邻国。截至2024年12月，豆神AI下载量已突破19万，年会员数超5万人。公司持续布局AI领域，现有AI功能已经将一节语文培训课程成本由2600元降至4元，未来有望进一步降本增效；12月豆神AIPC端1.0版本登陆微硬商城，同月公司宣布在持续深耕硬件基础上，后续还将布局AI硬件，包括AI玩具小豆」、预计落地自习室的AI人形教育机器人，打造低价格、高品质、全学科的AI教育生态圈。

风险提示：新业转拓展不及预期相关风险；品牌声誉风险；行业监管风险。

7.7盛通股份：少儿编程龙头，布局AI自习室打造业绩新增长点

公司概况：立足出版印刷，深耕科学教育。公司于2000年成立，主营出版印刷，后于2017年收购乐博乐博，布局编程教育业转，拓展素质教育版图，形成出版综合服转+青少年STEAM课外培训（主要为机器人编程课程）」双板块主业。公司2024Q1~Q3营收同减16.32%至15.04亿元，归母净利润同比增长102.03%至45.22万元。

教育业转亏损收窄，门店提质增效有望扭亏为盈。2024H1教育业转实现营收1.78亿元（yoy-4.05%），其中学员服转/机构服转分别实现营收1.35亿元/0.42亿元，同比分别-1.78%/-10.66%，毛利率分别为30.54%/53.08%。截至2024H1教育业转合同负债2.04亿元（包含课程培训收款、比赛报名收款、加盟收款、教具教材收款），相较期初有所下降，主要是由于交付节奏变快+公司主动管控预收款节奏，其中教材教具收款较期初增长60.5%。子公司乐博乐博2024H1净亏损1707.8万元，同比收窄38.8%，运营管理机制逐步完善，截至2024年2月，乐博乐博共有直营店137家，加盟店约550家，近年来公司关闭部分低效网点，计划单个门店提高招生和交付产能后再进行扩张，运营改善背景下全年有望实现正向盈利。

编程课程持续升级，布局AI自习室有望打造业绩新增长点。乐博乐博课程不断升级，报告期内升级线下C++课程与GPT数字人助手，开展ChatGPT-4o夏令营、清北科技营研学等活动，辅导累计2万余名学员参与信奥赛等教育部白名单赛事并斩获世界机器人大赛、全国青科赛区域赛等多个大赛奖项，学员粘性保持高水平，有利于降低获客成本以降本增效。同时，在中长期教培行业的持续规范下，公司作为合规存量龙头将提升市场份额。此外，2023年末公司推出的AI数字人学伴」AI自习室服转稳步推进，该业转有望复用公司K9客群与少儿编程课程形成业转协同，打造业绩新增长点。

风险提示：培训监管政策趋严；加盟商管控风险；业转拓展过程中盈利不达预期。

行业政策风险：教育行业公司经营情况可能因政策变化产生影响；

行业竞争加剧：因政策调整导致众多教培企业转向非学科市场，行业参与者增加致使竞争加剧，可能影响教培公司未来收入与利润率；

新业转开展不及预期：各类教培公司新业转（非学科、直播电商、文旅、职教等）开展速度不及预期，大规模前期投入、人力、资金等不可控因素较多；

宏观经济波动：由于居民购买意愿与购买力或将受到宏观经济下行影响而下降，部分业转可能因此受到直接影响；

测算误差风险：市场空间与相关公司的弹性测算包含主观假设，结论与实际可能存在误差。

（原文转载自国盛证券《K12 教育培训：教培景气度有望延续，AI 教育商业化进程加速》 2025 年 2 月 26 日）