高瑞东：经济新动能加快释放

高瑞东、刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年3月31日，国家统计局公布2025年3月PMI数据，制造业PMI 50.5%，前值50.2%，市场预期50.5%；非制造业PMI 50.8%，前值50.4%。

核心观点：

3月制造业、非制造业景气度延续向好态势，保持在扩张区间。

一是，随着“两新”等政策落地，市场需求扩张加快，提振企业生产意愿。

3月新订单指数为51.8%，较上月上行0.7个百分点，是推动本月制造业PMI上行的主因。同时，3月新出口订单指数较上月继续上行0.4个百分点，表明国内出口仍具备一定韧性。

二是，经济新动能加速切换。

3月装备制造业、高技术制造业PMI较上月分别上升1.2、1.4个百分点，同期高耗能行业PMI较上月下降0.5个百分点；服务业中，与经济新动能相关的信息服务业持续活跃，3月电信运营相关服务业、互联网及软件信息技术服务业商务活动指数分别升至60%以上、53%以上。

三是，建筑业景气度继续上行，市场预期向好。

随着天气转暖，各地施工进程加快，3月建筑业商务活动指数连续2个月保持上升，创下2024年6月以来的新高。其中，建筑业业务活动预期指数较上月上升0.6个百分点，土木工程建筑业业务活动预期指数为60%以上。随着财政增量资金的逐步投放，后续将转化为实物工作量，推动建筑业需求向好。

风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。

一、制造业：产需指数继续上行

3月制造业PMI录得50.5%，较上月上行0.3个百分点，继续保持在扩张区间。

从指数构成来看，3月制造业PMI上行，主因市场需求扩张加快。其中，新订单指数较上月上行0.7个百分点至51.8%，拉动PMI上行0.21个百分点；生产指数较上月上行0.1个百分点至52.6%；从业人员指数较上月下行0.4个百分点至48.2%，反映制造业企业用工需求回落；原材料库存指数较上月上行0.2个百分点至47.2%，反映原材料库存降幅收窄；反向计算的供应商配送时间指数较上月下降0.7个百分点至50.3%，表明交货时间加快。

从结构看，小型企业景气度明显改善。3月小型企业PMI较上月上行3.3个百分点至49.6%；中型企业PMI较上月上行0.7个百分点至49.9%；大型企业PMI为51.2%，比上月下降1.3个百分点，但仍高于临界点。

分行业看，经济新动能加快释放。3月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为52.0%、52.3%和50.0%，比上月上升1.2、1.4和0.1个百分点，景气水平连续两个月回升；3月高耗能行业PMI为49.3%，比上月下降0.5个百分点。

1.1 供需：需求扩张加快，提振企业生产意愿

需求方面，随着春节影响逐步消退，“两新”政策加快落地，带动企业生产经营活动加快。3月新订单指数为51.8%，较上月上行0.7个百分点。分行业来看，装备制造业和高技术制造业新订单指数加快上行，反映经济新动能加快发展。3月装备制造业PMI新订单指数较上月上升3.7个百分点至55%以上，创2023年4月以来的新高；高技术制造业PMI新订单指数较上月上升4.1个百分点至接近56%的较高水平。

供给方面，3月生产指数为52.6%，较上月上升0.1个百分点，保持在扩张区间。其中，装备制造业PMI生产指数较上月上升0.8个百分点至接近55%的水平；高技术制造业PMI生产指数较上月上升0.9个百分点至接近54%的水平。

1.2 价格：价格指数回落，产成品库存指数下降

3月原材料及产成品价格指数双双回落。受前期国际油价下跌，国内高耗能行业需求偏弱等因素影响，3月原材料购进价格指数降至49.8%，较上月回落1.0个百分点；出厂价格指数降至47.9%，较上月回落0.6个百分点。

结构来看，经济新动能相关的价格指数呈上升趋势。3月装备制造业购进价格指数较上月上升2.5个百分点至53%以上，出厂价格指数较上月上升0.5个百分点至接近49%的水平；高技术制造业购进价格指数较上月上升0.6个百分点至50%以上，出厂价格指数较上月上升1.7个百分点至接近49%的水平。

价格差方面，3月出厂价格-购进价格指数的差值有所收敛，由上月的-2.3个百分点收窄至-1.9个百分点。

从库存指数来看，3月原材料库存指数较上月回升0.2个百分点至47.2%，产成品库存指数较上月回落0.3个百分点至48.0%，反映终端需求扩张导致产成品库存下降。

1.3 外贸：出口指数继续上行，进口指数回落

出口端看，3月新出口订单指数为49.0%，较上月继续上行0.4个百分点。今年1月受春节因素影响，出口明显放缓，2月以来持续回升，表明国内出口仍具备一定韧性。

进口端来看，3月进口指数为47.5%，较上月大幅下降2.0个百分点，指向国内需求恢复相对偏慢，企业进口意愿下降。

1.1 价格：价格指数回落，产成品库存指数下降

3月原材料及产成品价格指数双双回落。受前期国际油价下跌，国内高耗能行业需求偏弱等因素影响，3月原材料购进价格指数降至49.8%，较上月回落1.0个百分点；出厂价格指数降至47.9%，较上月回落0.6个百分点。

结构来看，经济新动能相关的价格指数呈上升趋势。3月装备制造业购进价格指数较上月上升2.5个百分点至53%以上，出厂价格指数较上月上升0.5个百分点至接近49%的水平；高技术制造业购进价格指数较上月上升0.6个百分点至50%以上，出厂价格指数较上月上升1.7个百分点至接近49%的水平。

价格差方面，3月出厂价格-购进价格指数的差值有所收敛，由上月的-2.3个百分点收窄至-1.9个百分点。

从库存指数来看，3月原材料库存指数较上月回升0.2个百分点至47.2%，产成品库存指数较上月回落0.3个百分点至48.0%，反映终端需求扩张导致产成品库存下降。

二、服务业：景气度回升，消费动能增强

3月服务业商务活动指数为50.3%，较上月上行0.3个百分点，表明服务业景气度持续向好。从细分数据看，服务业新订单指数较上月上行1.2个百分点至47.1%；服务业业务活动预期指数较上月上行0.6个百分点至57.5%。

分行业看，以旧换新政策带动居民线下消费升温，3月零售业商务活动指数和新订单指数较上月明显上升，升至52%以上；经济新动能相关的信息服务业持续活跃，3月电信运营相关服务业商务活动升至60%以上，互联网及软件信息技术服务业活动指数升至53%以上。后续随着消费政策的持续催化，以“人工智能+消费”为代表的新型消费的培育，服务业有望延续向好态势。

三、建筑业：市场预期向好

随着各地建筑业施工进度加快，3月建筑业商务活动指数为53.4%，连续2个月保持上升，创下2024年6月以来的新高。其中，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势，商务活动指数均处于54%以上。从预期来看，建筑业业务活动预期指数为55.3%，较上月上升0.6个百分点，其中土木工程建筑业业务活动预期指数为60%以上。随着财政增量资金的逐步投放，后续将转化为实物工作量，带动建筑业景气度向好。

四、风险提示

政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。