华泰｜宏观：3月制造业PMI - 继续上行，关注后续韧性

（来源：华泰证券研究所）

3月制造业PMI数据点评

3月制造业PMI较2月的50.2%回升至50.5%、高于彭博一致预期的50.4%；非制造业商务活动指数亦回升至50.8%，高于彭博一致预期的50.6%。整体而言，3月制造业PMI在荣枯线以上进一步上行，但略低于季节性水平（16-24年、除2020年均值为51%），分项中呈现生产强，价格弱，行业“新旧”分化加剧——生产指数高位上行至52.5%，新订单指数亦从51.1%上行至51.8%，强于新出口订单的回升幅度，或显示外需的拉动效果有所放缓，购进价格及出厂价格均回落至荣枯线以下，或部分受到全球油价下行的拖累。行业中，计算机通信、专用设备、汽车制造、电气机械等行业PMI在55%以上的高景气度区间，而水泥、黑色金属冶炼景气度仍在偏低水平。

往前看，考虑到美国可能在4月2日宣布对全球多个经济体加征“对等”关税，或对全球贸易活动带来较大不确定性，出口对制造业活动的拉动效果可能放缓，而地产市场能否企稳、促消费等逆周期政策力度等均对内需能否持续回升有重要影响。一方面，高频指标显示3月水泥、建筑建材、玻璃等投资活动指标同比回暖，今年1-3月国债+政府债净融资额同比多增约2.7万亿元，广义财政保持扩张态势亦有望对基建等投资活动形成支撑。另一方面，继2月初对中国商品加征10%关税后， 3月4日特朗普再次对中国加征10%关税，对外贸及制造业生产的影响可能逐步显现。同时，特朗普4月2日可能宣布对全球更大范围加征“对等”关税，或对美国乃至全球经济增长带来扰动，对中国出口的影响亦有待观察。

PMI各分项具体分析如下：

1. 供需两端分项指标整体上行

生产端，3月制造业PMI生产指数较2月上行0.1个百分点至52.6%，而采购量分项指数较2月回落0.3个百分点至51.8%，生产经营活动预期亦较2月的54.5%回落至53.8%。不同规模企业景气度表现分化，大型企业PMI较2月回撤1.3个百分点至51.2%，而中/小型企业PMI分别较2月回升0.7/3.3个百分点至49.9%/49.6%。就业方面，3月制造业从业人员指数较2月下降0.4个百分点至48.2%，显示制造业企业用工景气度有所回落。

需求端，3月新订单指数和新出口订单指数均环比回升，新旧行业分化相对明显。分项中，新订单指数较2月上行0.7个百分点至51.8%；新兴产业和传统产业之间的分化仍在延续，其中装备制造、高技术制造业较上月上升1.2、1.4百分点，而高耗能行业PMI较上月回落0.5个百分点。新出口订单指数亦较2月的48.6%上行至49%，低于季节性水平（2016-2024，除2020年均值为50%），后续仍需重点关注“对等关税”等政策对全球贸易活动的影响。此外，3月原材料库存较2月的47%上行至47.2%，而产成品库存较2月的48.3%下行至48%，或显示部分制造业企业处于去库进程中。

2. 非制造业商务活动扩张提速

非制造业商务活动指数景气度继续回升。具体看，3月非制造业商务活动指数较2月回升0.4个百分点至50.8%，而非制造业新订单指数较2月回升0.5个百分点至46.6%。服务业商务活动指数较2月回升0.3个百分点至50.3%。分行业而言，水上和航空运输、邮政和金融服务等行业商务活动指数均位于55%以上高景气度区间，而与居民消费相关的餐饮和文化体育娱乐等行业景气度受节日因素消退影响有所回落。3月建筑业商务活动指数较2月回升0.7个百分点至53.4%，可能反映3月气温回暖、各地基建和建筑工地项目逐步推进。

3. 原材料和出厂价格指数回升

3月PMI原材料价格指数和出厂价格均较2月回落、上下游价格分化趋势仍在延续。3月原材料购进/出厂价格指数分别较2月回落1/0.6个百分点49.8%，亦较2月下行0.6个百分点至47.9%，分行业看，农副食品和有色加工等行业主要原材料购进价格和出厂价格指数均位于52%以上，而油煤、黑色加工等行业价格指数回落。

风险提示：外需回落超预期、地产需求对政策反应滞后。

文章来源

本文摘自2025年3月31日发布的《3月制造业PMI：继续上行，关注后续韧性》

易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC No.S0570524090005 | SFC BVN199

王洺硕 联系人 PhD CFA SAC No.S0570123070085 | SFC BUP051