全球商品再定价：从生柴政策到对等关税

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文 | 田亚雄、刘昊

来源 | 中信建投期货研究发展部

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路研究员

近期市场聚焦在美豆油上，半个月近10%的上涨幅度的驱动来自EPA极有可能会进一步大幅提高生物柴油掺混要求，后续掺混目标范围来到47.5-55亿加仑。相较于此前预期的33.5亿加仑而言，暗示未来可能有520-800万吨的植物油需求增量。这一量级的增长对于植物油价格无疑是显著利多，毕竟印尼从B30到B40的实施所引致的百万吨量级增量就足以驱动一轮植物油的快速反弹。

一个直观的问题是为什么特朗普会有这么大的态度转折？我们大体理解特朗普的态度转变是政治利益优先、经济现实倒逼以及行业利益趋同的产物。

通过提高生物燃料配额，既能安抚农业州选民，又能为石油集团的可再生能源投资提供政策确定性，同时规避国际竞争风险。当前美国中西部农业州（如爱荷华州、内布拉斯加州）是生物乙醇和生物柴油的重要生产基地，也是特朗普的共和党票仓，需通过支持生物燃料政策巩固这些地区的政治支持。若过度偏向石油集团，可能引发农业团体反弹，威胁其政治基础。

另一方面，近几年石油集团与生物燃料产业的利益出现趋同。部分大型石油公司（如马拉松石油、瓦莱罗能源）通过投资可再生柴油和生物燃料产能，逐步涉足该领域。这种“跨界”使石油行业与生物燃料生产商的利益分歧缩小，为政策妥协提供了可能。

尽管特朗普政府过去更加倾向化石能源，但欧盟、中国等地区却在持续推进生物燃料政策（如RED指令、SAF目标），美国若完全停滞这一技术的发展可能导致技术落后和市场份额流失。相反，渐进式提高生物燃料配额，既能回应美国国内农业需求，又可应对国际竞争压力。

直观来看，年度级别上520-800万吨植物油需求增量在短期不容易实现，美国有限的土地面积限制其大豆及豆油供应，加拿大的菜籽及菜油供给亦有限，在美国还试图限制中国UCO进口的背景下，美国环保署若大幅提高生柴掺混要求势必将推高通胀。因此，我们理解美国生柴RVOs的提高可能是渐进式的，传言的数量不一定能够获得实现，即便成真，最快也要到2026年才能兑现，这限制了短期油脂盘面涨幅。此外，目前大型石油集团与生物燃料团队在小型炼油厂豁免政策上存在的严重分歧或成为影响2025年美国生物质柴油实际掺混要求的重要因素，EPA官网显示目前仍有156份豁免申请尚待审批，需继续保持关注。

但无论如何，过去几年大型石油集团在可再生能源产能上的大量投入令其与生物燃料、农业团体的利益有所重合，分歧也因此有所减少。2026年后美国生物质柴油RVOs提高的方向基本明确，尽管2025年油脂生柴需求承压于低油价及较低的掺混要求，在未来美国生柴需求面临大幅改善可能性的预期下，油脂的多配价值将有望增加，这预计将对远月油粕比做缩及豆棕价差做扩逻辑带来削弱。根据此前的规划，EPA需要在3月公布其对2026年后的可再生燃料掺混义务量草案，关注近期相关动向。

特朗普政府近期亦有两个新增关键表态，一是正式关闭美国国际开发署，二是讨论格陵兰岛对于美国的重要意义，不排除以军事手段获得对格陵兰岛的占领权，其战略考量大致包括格陵兰岛拥有较好的稀土资源、北极航道控制权成为大国博弈的某种关键以及削弱俄罗斯在北极的影响力。

就商品定价而言，市场更为关注的是4月2日美国即将实行的对等关税政策。关税直接推高进口商品成本，汽车、能源、农产品等核心品类首当其冲，这可能会导致北美供应链迎来成本激增。关税冲击对商品定价的影响是多维度的，例如此前基于“抢进口”而形成的“搬库存”的逻辑中断，由亚太、欧洲对美国出口贸易流的强势形成一轮全球去库、美国增库的利多计价结束，最近一周Comex铜价冲高回落，国内铜价亦迎来一轮利多计价结束后的向下压力。

关税措施背后的考量主要包括在经济层面倒逼制造业回流、缩小贸易逆差，在政治层面巩固“铁锈带”选民支持，兑现竞选承诺。但同时也可能引发全球供应链重构（如中美产业链加速脱钩）、加剧通胀及滞胀风险，并动摇二战后建立的开放贸易体系。当前特朗普表示关税力度将是“宽松”的，愿意就此与其他国家达成协议，“宽松”力度如何值得后续观察。

视角切换至原油市场，新的边际变化在于补偿性减产的提出。补偿性减产是OPEC+应对成员国超产的“纠偏工具”，与自愿减产退出共同构成“收紧违规供给+有序释放合规产能”的组合拳，两者目标一致（稳定市场）但路径不同，其意义在于短期对冲过剩压力，扭转此前由自愿减产退出带来的供应增量，形成本轮WTI原油从65-66美元/桶向上反弹至70美元/桶的动能，后续的跟踪线索包括部分国家补偿性减产的执行力，例如俄罗斯、伊拉克以及哈萨克斯坦、自愿减产退出的欧佩克相关国家的未来1-2个月增产幅度如何、美国对伊朗的制裁力度等。

从现实数据来看，全球原油累库进程暂时没有被中断，仍旧处于4-6月季节性累库框架中，因此短期难以找到快速去库以支撑油价的可能性，我们大致理解WTI油价持续在66-72美元/桶区间波动。此外，受地缘政治的影响，中东原油出口受限，进而可能形成SC>Dubai>Brent>WTI的原油价差格局。

国内基本面变化在于近期财政部将开启一轮对国内头部银行的定增募资，总额约5200亿元，用于补充核心一级资本。这一举措向市场传递的核心信号包括但不限于强化金融安全底线、激活实体经济的信贷引擎、传递资本市场的长期信心、深化金融改革与产业协同等。有别于98年侧重剥离坏账和03年聚焦商业化转型，本轮定增募资可能是为了服务国家战略与科技赋能，后续关注资本注入能否有效为实体经济赋能，如果得以实现，国有头部银行有望在双循环格局中更好扮演金融枢纽角色，朝着资本化工具化解存量风险、激活增量动能方向演进，对于资本市场整体是偏利多的定价。

现实数据来看，国家统计局27日公布数据显示，1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%。尽管利润同比下降0.3%，但降幅较2024年全年收窄3个百分点。地产方面，杭州和成都阶段性出现拿地价格新高，杭州地价突破8.8万元/平，2025年已三度刷新纪录；成都楼面价突破4万元/平。但这两个城市不太能作为全国平均水平的代表，因此从拿地向后续新开工做延展还需要看到更多的现实支撑。另一方面，二手房成交量依然维持在高位，关注是否有可能量变产生质变，核心锚定一线城市二手房房价情况，若能有效企稳，先影响股债风险偏好，再有望滞后传导至商品需求。

农产品板块，除了前面提到有关植物油的讨论外，主要聚焦在生猪市场的变化。近期生猪膘肥价差回落，或导致二育强度的走弱，并进一步演变为近端大猪消费回落、出栏需求被动提高，驱动猪价继续下探，其背后的长线逻辑是由2024年3季度大规模仔猪快速出售引发2025年出栏系统性太高带来的供应压力。3月交割月过后，基差收敛定价逻辑已有较为充分定价，在现货未出现超预期走强的局面下，近月合约进一步向上的驱动预计减弱，我们理解05合约13.5元/公斤的价格不太能够有效被突破。

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