净利大降94%背后，蒙牛狂甩包袱

蒙牛乳业大额计提商誉减值致2024年净利润同比下降97.83%

投资时间网、标点财经研究员 李路

‌国内乳业巨头中国蒙牛乳业有限公司（下称蒙牛乳业，2319.HK）近日发布2024年业绩报告。年内，公司实现营业收入886.748亿元，同比下降10.52%；实现净利润1.05亿元，同比大幅下降97.83%。可以看到，在营收利润双降的同时，公司也错失了冲刺千亿的机会，如此巨大的净利润降幅也成为蒙牛乳业近几年来最差业绩。

值得关注的是，年报发布次日，蒙牛乳业股价高开高走，涨幅一度超过7%，终收于19.5港元/股，上涨5.63%。28日，蒙牛乳业股价微跌0.41%收于19.42港元/股。

为何公司业绩大幅下滑股价却不降反升？分析认为，除了与当日乳制品行业股价整体上涨有一定关系外，还与公司净利润大幅下降背后的原因有关。一言以蔽之，净利润暴跌背后是公司在甩掉历史包袱。

贝拉米之殇

事情要从2019年6月说起。彼时，蒙牛乳业以40亿元出售了麾下奶粉板块的肱股君乐宝，当时君乐宝总营收高达130亿元，也可以持续给蒙牛乳业贡献一成左右的利润。但时任总裁卢敏放认为，2018年君乐宝的固定资产投入占了蒙牛乳业总投入的三分之一，如果把这笔钱投资到更有潜力的品类，投资到更有潜力的高毛利、高增长的品牌，公司的发展会更有质量。

送走君乐宝后，蒙牛乳业开始物色能与其比肩、满足高毛利、高增长指标的品牌。于是在2019年9月16日，蒙牛乳业发布公告称，拟以每股12.65澳元收购澳洲奶粉品牌贝拉米全部股份，同时，贝拉米获准派付特别股息每计划股份0.60澳元，总对价不超过14.6亿澳元（约78.6亿港元，折合人民币约71亿元）。

若以当时贝拉米的净资产计算，71亿元的收购价相当于溢价近5.2倍；以发布公告前一日贝拉米8.32澳元/股的股价计算，收购溢价也大约达到59.3%。

但是收购贝拉米不仅没给蒙牛乳业带来助力，反而从次年就开始变为“拖累”。

一方面，在蒙牛乳业收购贝拉米的前一刻，贝拉米还迟迟未通过中国婴配粉的注册制，直到2020年4月，贝拉米才通过雅士利在新西兰的工厂注册了贝拉米菁跃。在此之前，贝拉米只能以跨境购或者海淘的方式进入中国市场，不能在线下母婴渠道进行售卖。

另一方面，在蒙牛乳业收购贝拉米之时就有质疑提出，2019年上半年贝拉米已经出现营收同比下滑19%、净利润同比下滑近50%的问题。虽然蒙牛乳业自2021年之后不再单独披露贝拉米的营收状况，但从其逐年计提减值的行为来看，贝拉米的贡献并不理想。2021年和2022年，蒙牛乳业对贝拉米分别计提商誉减值6.2亿元和7.42亿元，合计13.62亿元。

时至2024年，考虑贝拉米近年来的经营状况和财务表现，并结合对未来市场的预期，蒙牛乳业确认对贝拉米计提商誉及无形资产减值11.55亿元和34.9亿元，考虑拨回以前年度计提的与贝拉米有关的税项，最终因贝拉米商誉减值对业绩造成的影响为39.81亿元。

算上之前两次的减值，蒙牛乳业对贝拉米的减值已经超过51亿元，相较于71亿元的收购价，贝拉米仅剩下不到20亿元的价值。

现代牧业之痛

投资时间网、标点财经研究员注意到，导致蒙牛乳业2024年净利润大幅下降的原因除了对贝拉米的减值，还有联营公司中国现代牧业控股有限公司（下称现代牧业，1117.HK）因原奶价格下跌和生物资产减值导致自身大额亏损，由此对蒙牛乳业净利润造成拖累。

在2016年遇到增长瓶颈之时，蒙牛乳业试图改变策略通过并购打破业绩增长困局。2017年，公司以18.73亿港元增持现代牧业16.7%的股权，这是继2013年以31.75亿港元收购现代牧业26.92%股权成为单一大股东后的再次入股。本次增持后，蒙牛乳业也正式成为现代牧业的实控人。

此外，2018年蒙牛乳业收购中国圣牧（1432.HK）旗下内蒙古圣牧高科奶业有限公司51%的股权；2019年收购贝拉米后又在2020年耗费巨资将奶酪巨头妙可蓝多（600882.SH）收入囊中。

但是随着时间推移，并购带来的效益不仅不复存在，还产生了严重隐患。2024年，现代牧业收入为132.54亿元，同比下滑1.71%，净亏损14.17亿元，同比减少908.84%；妙可蓝多实现营业收入48.44亿元，同比下滑8.99%，但保持了净利润增长。整体来看，蒙牛乳业收入麾下的企业或多或少都成为了公司业绩的“拖油瓶”。

不仅如此，蒙牛乳业也不得不持续为并购来的资产计提减值。除了本次大额计提减值的贝拉米，历史上公司还对2013年收购来的雅士利进行了多次减值。2016年，蒙牛乳业因雅士利的商誉减值计提22.54亿元，导致公司净亏损7.51亿元；2021年，雅士利因旗下奶粉品牌多美滋经营不善，再次计提3亿元商誉减值。

事实上，作为蒙牛乳业的重要奶源供应商，现代牧业曾被视为蒙牛乳业的上游护城河，但由于现代牧业2024年面临国内原奶市场供过于求、价格持续下跌的困境，加之成本高企以及行业竞争加剧，曾经的护城河已变成了蒙牛乳业的掣肘。这不仅让蒙牛乳业在供应链管理上遭受打击，也进一步增加了公司的财务压力。

现代圣牧2017年至今净利润情况（亿元）

数据来源：Wind

营收下滑

当然，造成净利润“折戟”的原因并不能解释公司营收为何下降。根据年报披露，公司收入下降是由于乳制品行业供需不平衡、消费需求不及预期导致。蒙牛乳业总裁高飞在业绩会上解释称，2024年原奶价格和需求下行给行业尤其是头部企业带来很大去库存和喷粉压力。

投资时间网、标点财经研究员看到，随着人们交际习惯的变化，提着牛奶走亲访友的需求不断降低。同时，蒙牛乳业经销商还面临着来自于电商的价格竞争，线下生意越来越难做，导致经销商们的进货意愿下滑明显。

分板块来看，蒙牛乳业在奶粉业务上已经落后于第一梯队企业。根据年报，2024年，蒙牛乳业液态奶、冰激凌、奶酪、奶粉收入分别为730.66亿元、51.75亿元、43.2亿元和33.2亿元，同比下滑10.97%、14.12%、0.86%和12.66%。

与此相对应的是，以爱他美领熠系列为核心产品的达能2024年市场份额实现显著增长；菲仕兰核心婴配粉品牌美素佳儿2024年在中国市场保持双位数增长；雀巢中国婴配粉业务在2024年也实现了高个位数增长。可见，对贝拉米大额计提减值后的蒙牛乳业亟需挖掘高端奶粉板块新增长点。

值得关注的是，为了彰显公司经营的稳健性，蒙牛乳业决定以剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、以及现代牧业商誉减值对公司业绩影响后的利润作为分红基础，将2024年分红比例提升至45%，2024年派发期末股息0.509元/每股普通股，合计拟派发现金股利19.942亿元。

投时关键词：蒙牛乳业（2319.HK）|现代牧业（1117.HK）|妙可蓝多（600882.SH）