告别单一资产！偏债FOF如何重塑固收投资逻辑

前言：相当长一段时间内，由于债市的不错表现，偏债型FOF是比较尴尬的存在，整体没有跑赢偏债型基金。（2017-11-06至2025-03-20，数据来源：Wind）

这可能是过度分散、过度交易、仓位限制等多重原因导致的。因此有些人觉得，偏债FOF没有太多存在的价值，直接去买偏债基金就行了。

现在这种情况可能要逆转了。

债市方面，随着10年期国债收益率跌至2%以下，单纯依靠票息就能获得稳健收益的时代一去不复返了。

并且，利率进一步下行的空间也有限，资本利得的收益机会也将减少，波动率反而会加大。

权益方面，随着地产大周期结束，中国经济增速下降，A股可以带来的回报也会下降。在特朗普上台后，一系列的瞎折腾，单纯配置美股好像也不行了。

一句话概括，优质的单一资产机会越来越稀缺，任何单一大类资产都变得没那么可靠了。

这种情况下，固收投资若还想获得前几年3%-4%左右的收益率，并且维持一个较低的波动率，只剩下一种办法——大类资产组合配置，利用多种资产的不相关性进行风险对冲，降低组合波动。

这就来到了FOF的优势领域。因为偏债基金通常只能配置股票和债券，无法配置其他资产。

偏债FOF的优势和特点是可以通过投资基金配置多种资产，除了固收、权益，还可以配置黄金、REITs、海外市场、美债等品种。

为了更好的了解偏债型FOF究竟是如何运作的？最近我对招商基金资产配置与FOF投资部基金经理王建渗进行了专访。

王建渗，英国布里斯托大学博士；9年投研从业经验，曾在英国7IM资产任量化分析师，2024年6月15日起管理公募FOF，擅长偏债型FOF。

在管产品招商智安稳健配置1年持有期(FOF)，基金成立至今，包括其任职以来，不仅战胜了万得偏债混合型FOF指数（代表偏债FOF平均水平），还跑赢了万得偏债混合型基金指数（代表偏债基金平均水平），难能可贵。（2023-07-10至2025-03-24，其中王建渗2024-06-15开始管理，数据来源：Wind）

以下是访谈中的一些金句

·我希望用数学对抗人性，用纪律打败随机，力争达到真正意义上的风险分散。

·FOF是个大容器，囊括了很多策略和资产，收益来源可以非常多元。

·我不会去押注某一个收益环节，更多是平衡各个环节，力争每个环节都能做到市场平均水平甚至均值以上。

·风险平价模型能最大程度减小理论与实践的差距，能实现真正意义上的风险分散。

·稳健型基金每个阶段的表现形式不太一样，比如去年稳健型基金更多是红利低波，当前则是均衡偏顺周期。

·对于风险类资产，倾向于选择高赔率、下行空间相对可控、有催化的资产。

·一些基金经理离开原有平台之后业绩或多或少下滑，我们认为基金公司投研平台才是产品业绩能够持续的关键。

·优质的单一资产机会越来越稀缺，偏债FOF通过多资产配置实现风险对冲。

·在没有吃透一类资产之前，我们不会为了猎奇而去增加广度。

访谈全文如下：

资产配置理念:用量化对资产配置精细化管理，配置风险而非资产

零城：你管理的基金主要是通过资产配置来实现绝对收益目标，请你先介绍下资产配置投资理念。

王建渗：大家平常讲的资产配置组合往往比较简单，比如“股债六四”“股债二八”“铁三角”。如果进一步看风险分布，其实90%以上风险都是聚集在权益端，如果权益出现回撤，组合波动也会不小。

我希望通过量化形式，实现更加科学化的资产配置架构，更加纪律化的风险管理模式，通过对大类资产长期深度的研究，根据波动率、相关性等指标，寻找资产配置比例的最优解，希望达到真正意义上的风险对冲、风险分散。

这种投资理念和我的求学、从业经历也有关，我是量化资产配置学术出身，博士、博后期间都在做全球量化资产配置的学术研究。后来在伦敦金融城、国内招银理财工作了一段时间，实操所学的资产配置理念，理论与实践相结合。

总结来说，我希望用数学对抗人性，用纪律打败随机，力争达到真正意义上的风险分散。

零城：大家以往对量化的了解更多是用在选股或交易，你将量化用到了资产配置上，能否展开讲讲具体如何运用的？

王建渗：主要运用在战略资产配置、基金筛选、风险管理这三个方面。

1.战略资产配置遵从配置风险的思路，根据产品的投资目标，用风险平价、风险预算模型去设计资产配置比例。

（零城注：风险平价意思是让组合中每个资产的风险暴露都一样多。想象一个团队做项目，传统方式是平均分配工作量，风险平价则是让稳健成员多做点工作，激进成员少做点工作，最终每个成员的出错风险是一样的，可以显著降低项目失败风险。

风险预算就是预先给每个资产划定风险限额，像给每个团队成员设定“风险花销上限”，“项目的风险总开销”就比较容易控制）

2.基金筛选是定期用定量方式捕捉新跑出来的绩优基金，是基金筛选环节中的初筛步骤。

3.风险管理方面，除了事前的风险平价，还有事中监测，事后风险控制机制。

不过，整体来看，我的投资框架还是定量与定性相结合，不是在每一个环节都用量化手段，量化更擅长做归纳总结、右侧确认的工作，在拓广度、初筛层面较定性有一定优势。但是拐点的确定或者非线性逻辑的推演，还是定性效果更好。我最终还是按照实际效果来决定到底用定量还是定性。

零城：在你的投资框架中，主要是靠选基金然后基金带来超额收益？还是你通过大类资产调整，去主动创造超额收益？

王建渗：我认为FOF本身就是大容器，囊括了很多策略和资产，收益来源可以非常多元。我不会去押注某一个收益环节，比如选基，或者大幅度的仓位择时，而放弃其他环节获得收益的机会。更多是平衡各个环节，在控制各环节风险的基础上，力争每个环节都能做到市场平均水平甚至均值以上，加总起来能达到不错的效果。

零城：但这其中涉及到非常多的环节，全都去做感觉挺辛苦，对知识面的要求也比较广，你如何兼顾呢？如何分配各个领域的研究时间？

王建渗：一个人做确实比较难，我们是团队作战、群策群力的模式，FOF团队共有7人，采用投研一体的架构，基金经理日常也要承担投研任务。每一类资产都有专人对接，达到专业分工、高效协同。

我更多的负责运用量化，发挥我的优势。有些环节用定量去做效果没那么好，有些环节其他部门更有优势，我就倾向于借助公司投研平台。

研究时间分配也相对均衡，宏观、大类资产、基金研究的时间分配比例是三三四，基金研究稍微多一点。

零城：你提到“配置风险而非资产”，何谓“配置风险”？

王建渗：在国内大家可能习惯于去从配置资产的角度思考，但是我比较过几十种不同的资产配置模型，许多模型实践下来效果很差，会有大量误差，而且优化的结果往往会放大误差，理论很美好，现实很骨感。

我在海外做研究时，我们比较普遍的采用根据风险暴露去配置资产的方法，通过风险预算、风险平价模型，力争达到各类资产的风险平配。对比下来，风险平价模型能最大程度减小理论与实践的差距，能实现真正意义上的风险分散。

具体做法：先是在战略层面用波动率等指标，算出股、债、商三大类资产的战略底层中枢，实现风险平价；然后再根据短期指标做在这个中枢上做阶段性战术偏移，偏移幅度上下都不会很大。

零城：为什么这种理念在海外是比较普遍，在国内却不够普及？

王建渗：可能是因为海外可以投的大类资产范围比较广，做风险分散的效果比较好。国内底层资产的类别不多，往往是依靠仓位择时。再加上过去几年国内债券的性价比太高——收益又好、波动又小，所以国内对风险平价这方面的需求也没那么强。

零城：但往后债市资本利得的机会越来越少了，票息收益也比较低，波动可能也会加大，未来想要实现高夏普的收益，偏债FOF会越来越有优势。

王建渗：我希望是，随着债券市场热潮的消退，未来可能越来越强调多元配置，各类资产都有机会，往后、尤其是今年可能得向广度要收益。

零城：如何控制回撤？回撤幅度很难在事前预估。

王建渗：是的，我管理的产品对风险控制的优先级要求非常高，通过事前、事中、事后三个环节去严控组合的回撤水平。

事前通过多元资产对冲，做到风险平价；事中把风险规避作为最高优先级，进行风控方面的战术调整；事后多维度风险指标监测，实行三级风控预警机制。

回撤控制如果只靠事前架构，往往很难控制在目标内，所以事后风险机制是最重要的保险，就是我们的三级强制止损机制，即当组合回撤达到目标值的一定水平，需要采取考虑调整组合、强制减仓等一定措施。

零城：在战术层面你是如何调整的，依据什么？

王建渗：我们每个月对股债有定量打分，保持高频的定量监测，但不代表每次跟踪完都要采取措施，更多的是为了跟踪市场变化，做展望。

因为中短期层面博弈的属性会重一些，如果仅依靠定量打分，评估结果有时会滞后，因此战术层面，定性的占比会高一些。

我们每月都会从政策面、盈利面、估值面、资金面等维度，去定性判断当前宏观与市场的情况，再映射到权益上考虑是否调整。这种调整更多

是触发式，比如短期有重大事件或者重大催化，带来触发式调仓。

零城：组合构建的思路是什么？

王建渗：大结构上用固收类基金打底，风险类基金力争获取超额收益。对于风险和固收的仓位还会分别用组合思维去思考。风险类资产是稳健型权益基金打底，多元资产和成长基金做增强。固收资产是长、短债基金相结合，长债也是均衡配置，通常一半信用挖掘品种、一半久期择时品种。

权益资产：“核心+卫星”，左侧布局赔率高、有催化的板块

零城：权益部分的管理思路是怎样的？

王建渗：权益仓位采用“核心+卫星”结构，稳健型基金为底仓，成长型基金作增强。

倾向于布局赔率比较高、短期有催化的板块，对于比较过热、拥挤度过高的板块会在左侧减仓。以稳健为主，不太追求高收益，高弹性的标的不会过多参与。

基本上不太会动权益的仓位，保持中枢稳定，能调结构就调结构。如果动仓位也是小幅度。如果中长预期出现扭转，才可能动到战略仓位。比如去年9月末就加了比较多的权益仓位。

零城：核心仓位和卫星仓位分配配置什么风格的基金？配置红利、价值风格的基金保持不动，还是会根据市场风格进行调整？

王建渗：核心仓位一般配置稳健型基金保持不动，不过稳健型基金每个阶段的表现形式不太一样，比如去年稳健型基金更多是红利低波，当前则是均衡偏顺周期。我们会根据不同阶段略微调整稳健型基金的结构。成长型基金做增强，是根据我们定量打分来调整，近两个季度主要是考虑科技成长做增强。

零城：你持仓的基金经理有时候也会根据宏观和市场变化去调整策略，如果你再做调整，会不会有点重复呢？

王建渗：底层基金经理的组合管理跟我们顶层的调仓并不矛盾，底层基金经理调仓能力带来的超额是我们选基超额的一部分，跟我们在顶层通过战术资产配置创造的超额是两种收益来源。可以理解为选基是中长期的超额收益来源，顶层战术调整是中短期的超额。

另外，我倾向不去配置那种仓位上大开大合的基金经理，如果底层基金经理适度调整，不太影响我的顶层调仓；如果底层基金经理也做大幅度调整，确实会影响到我对当前仓位中枢的判断。

固收资产：依托招商基金固收领域强大实力，争取长期稳健的收益

零城：债基如何选择？

王建渗：我选债基时，不要求每年跑得特别靠前，更希望获取稳健的基础收益，希望选出的基金中长期下来排名相对靠前。

在债基方面，我们有一大优势，就是我们招商基金就有强大的固收团队，公司内部就有许多债基符合我的选基要求，这样有一个好处就是可以节省费率，对于偏债型FOF来说，也可以带来比较可观的收益。

基金选择：做好日常翻石头，倾向于配置白马型基金经理

零城：你们怎么选基金？

王建渗：我们公司有一套360度基金评价体系。每季度季报披露之后，会对基金进行多维度打分，指标涵盖收益、风险、权益投资能力、固收投资能力等维度，定量排名前50%的基金入基础池。

我们也比较重视对基金公司的评估，评分占据比较高的权重，这是我们基金评价体系的一个特色。

过去几年，我们也看到一些基金经理奔私之后业绩或多或少出现下滑，我们认为基金公司投研平台才是产品业绩能够持续的关键。每年初我们都会对各家基金公司的治理结构、投研文化、考核机制、人才梯队培养、产品业绩等进行打分评估、分档，形成一个白名单。

零城：我们平时投基金，好像调仓频率并不高。你们每个季度都更新评分，假如某个持仓基金的分数稍微下降了一点，或者一个持仓外的基金评分突然冒在很前面，你就会调仓吗？

王建渗：调仓对基金池评分的敏感度没有高，只要评分不是断崖式下滑，一般也不会采取特别的行动，权益基金的波动本来就会大一些，我们不强求它每个季度都排在最前面。

对于每个季度评分环比提升较多的基金，我们会约一对一的定性调研，更加深入、全面去了解基金经理，比如从业背景、能力圈、风格稳定度，包括当前工作状态。如果定性调研下来认为他确实知行合一，是实力所归，而非运气所致，会考虑择机把他加入持仓。

零城：比较少配置ETF的原因是？

王建渗：配置ETF的好处是便于做中观轮动，但据我观察，一个周期下来，做风格择时、中观轮动胜率很低，而且收益波动很大，不太符合我力争创造稳定超额的初衷。因此，我还是回归本源，以主动基金中长期稳定超额为主。

零城：现在基金经理们都经常路演，都特别会说，但实际投了发现又不一样，你在调研基金经理时有什么心得体会吗？

王建渗：我的产品定位偏稳健，因此没有侧重挖掘“黑马选手”，我也不太相信自身仅通过定性调研就能准确把一些偏黑马的经理的投资能力验证出来。

我更倾向于配置“白马基金经理”，他们的业绩、投资方法论经过完整的周期时间验证过，比较符合我的产品定位。

零城：如果抛开产品的定位，你比较看好哪些基金经理？

王建渗：我个人比较欣赏有自上而下管理思维的基金经理，大部分基金经理都是行业研究员出身，自下而上挖掘个股能力很强，风口来了，相对收益的能力特别强，但可能会阶段性忽视产品的持有体验。

有自上而下组合思维的基金经理，先有大的策略定位，框住一些范围，再自下而上挖掘个股；当前宏观或者中观出现变化时，也会比较果断地调整。

零城：你会专门配置港股基金吗？还是选可以投港股的基金？

王建渗：如果看好港股，我会把配置权交给基金经理，配置他管理的可投港股的基金。如果不看好港股，就不会选可以配置港股的基金。通过这种方式间接的调整港股仓位。

产品定位：明确的回撤控制目标，在控回撤的基础上获取超额收益

零城：你介绍的计划资产配置中枢比例是“股债一九”，那美股、美债、黄金这些资产，有没有初步划定比例？

王建渗：实际上是这样去定义的，10%是风险资产的总中枢，包含多元资产，波动比较大的资产都归为此类。90%是固收类资产，也不全是国内债基，也会关注高等级中短久期美元债基。

零城：能否介绍一下你即将发行的招商稳健策略优选3个月持有期（FOF）（A类：023220、C类：023221），以及其他在管产品的投资目标？

王建渗：我们这几个产品的设计初衷，就是想要承接投资者从理财配置转移过来的部分资金，因此会以绝对收益为目标，把回撤控制放在第一位。

零城：你后续的定位是主要管理偏债FOF，还是也会发纯权益FOF？

王建渗：我们团队分工比较明确，我一入职的定位就是量化资产配置、风险管理与固收+基金研究，方向是偏债型FOF。于立勇总擅长偏股型FOF，杨宇、章鸽武有比较长期的年金、专户管理经验， 管理养老FOF。

后市观点（访谈时间为2025-3-24）

零城：今年债市表现不太好，长债还是负收益，对于偏债基金来说，一开年就比较难做，你会如何应对？

王建渗：2025年的债市预期是高波动、低利率，博弈难度加大，对我们这种偏债组合的基础收益负向影响确实很大。我们今年对债的预期会放得比较低，对策是力争向权益要收益，向美元债票息要收益，向多元资产的广度要收益。

我们今年还重点关注美元债基金配置机会，美元债收益来源是三部分：票息收益+资本利得+汇兑损益。今年美联储政策路径趋于复杂，美国基本面不确定性在上升，今年资本利得和汇兑损益都不宜预期太乐观，但票息底子还是比较厚，利率的下行空间不会太大，一定程度弥补国内广谱利率下行带来的票息损失。

零城：权益类资产你怎么看？今年A股、港股表现不错，美股跌了不少。

王建渗：我们更多是站在产品定位的角度去考虑对大类资产的观点。

2024年很多大类资产都走到比较极致的水平，年初以来海外局势风云突变，我们判断2025年可能会发生一定程度再平衡，一些资产甚至会反转。

上半年A股、港股性价比高一些，短期内风险偏好急剧收缩的概率不大，是我们的战略仓位。下半年随着中美贸易争端实质性升级，内需政策可能有加码的诉求，届时内需可能会有机会。

相对看好港股，资金面出清比较彻底，有资产重估叙事催化，赔率较高。

市场风格方面，下半年可能会呈现盈利增速触底、通缩改善的局面，可能是景气投资逐步回归的一年。反映到基金经理层面，倾向于选择基本面挖掘能力强、偏景气成长的选手。

零城：后续债市怎么看待？

王建渗：今年短债基金风险比长债低一些。长债跟美股有点像，都是前期浮盈的资金较多，这种类型的资产做右侧性价比会高一些。发生趋势性回撤时，我可能会右侧跟着减一点。因为一旦回撤趋势开始，中后段往往会出现加剧的现象。后市如果出现基本面定价权重上升，市场对经济的过度担忧逐步消退，长债的后续波动风险还是比较大。

零城：对其他大类资产有什么看法？

王建渗：对美股比较谨慎，前期估值过热，目前的调整更多是情绪扰动，下半年有可能慢慢过渡到基本面持续冲击，就算分母端有降息行为，历史上来看还是会受到分子端的影响，倾向于只是阶段性参与。

中长期来看，黄金或是应对全球债务超发、美元信用体系弱化、关税升级的优质资产，倾向于对黄金保持战略仓位，看长做短。

美债的票息底子比较厚，或可以考虑一定比例底仓。

零城：REITs怎么看？

王建渗：我对REITs研究不算深，但我们公司有专门REITs投研团队，研究员会做基本面深度研究和实地项目考察，这也是我们敢布局REITs的底气。

我们团队在市场上是较早参与REITs基金。2024年初险资增量资金有配置需求，再加上REITs估值收缩到比较有性价比的位置，就果断参与了REITs。

REITs和权益资产相关性低，是比较好的对冲权益回撤的品种。现在10年国债利率又回到了去年12月降息抢跑前的水平，REITs后续或仍有空间，我们会自下而上重点找那些估值偏低、基本面有边际改善的REITs。

零城：其他海外市场你会考虑吗？

王建渗：目前不考虑，欧股、日股跟美股长期来看同向性比较强；新兴市场比如越南，波动比较大，不适合我们的产品定位。最重要的是，国别配置不是公募的传统研究强项，只有美股研究比较透彻，在我们没有吃透一类资产之前，不会为了猎奇而去增加广度。其他海外市场没有去配置，只是关注。

零城：大部分普通投资者对大类资产配置不太了解，你比较擅长大类资产，你对普通投资者有没有什么建议，可以多关注哪一类资产？

王建渗：我觉得大家看待大类资产时，不应该总是只从收益的角度考虑配置什么资产可以赚钱。更多的可以从策略角度考虑，这个资产在你的组合中扮演怎样的角色？与其他资产的相关性如何？对组合的贡献在哪些方面？

配置的资产最好是两两之间有负相关性，比如国内的股与债是跷跷板、REITs与股是跷跷板、黄金与其他资产是跷跷板。这样在风险层面能做到比较好的分散。

零城：你说的很对，有些普通投资者看见黄金或者美债涨了，就想去买，其实配置多种资产的目的并不是为了博取收益，而是为了降低风险。不过你说的资产相关性这些，对普通人来说还是太难了，因此我觉得资产配置还是交给专业的去做才会比较省心。感谢你今天的分享！