赵建：货币窖藏和通货紧缩的情况下如何重启经济？

本文为西京研究院发表的第821篇文章。赵建院长的第759篇原创文章。想要获得深度内部知识内容分享，请加入会员观看直播。

摘要

文章分析了货币窖藏、通货紧缩与经济重启的关系。货币窖藏导致“活钱”变“死钱”，减少流动性，加剧通缩。通缩奖励保守行为，惩罚举债者，导致信用萎缩与杠杆断裂。为应对通缩，需货币与财政政策配合，增加货币供给，政府通过赤字支出激活经济。中美货币供给方式不同，导致通胀与通缩结果差异。

正 文

经济循环的大周期，可以看做是现金价值的涨落，也就是现金为王和资产为王的轮动。如果现金或类现金的价值一直在提高，那么储蓄和延迟消费及规避高风险偏好的投资都是理性选择。这在过去就是一种群体性的“货币窖藏”，因为货币价值上升，人们将赚的钱藏在床底下的罐子里。此时，“活钱”就变成了“死钱”，大量的钱退出了流通领域，实体经济就会出现银根紧缩的严重后果。

在信用货币时代，人们窖藏的是纸币现金、银行存款或其它类现金的安全资产，这与商品货币时代的窖藏是一样的道理。比商品货币时代更为严重的是人们归还贷款的行为，这意味着与私人部门“贷款创造存款”这一货币供给过程反向的货币灭失过程。私人部门一旦归还贷款，不仅是私人部门的资产负债表，银行的资产负债表也会出现塌缩。这个过程是资产负债两端的同时湮灭，伴随的是广义货币的回收。与熊彼特所说的“社会上人们同时大幅度提高储蓄率是灾难式的”一样，人们如果群体式的用存款归还贷款，会进一步加重货币紧缩的后果。因为人们不仅不再通过“贷款创造存款”供给货币（严格来说是广义货币），反而在缩减和灭失货币。

在一个开放的经济体，货币窖藏往往还表现为用本国的货币兑换他国的货币。人们将本国的法币到银行兑换成外汇，银行再从央行换取外汇，这个过程比归还贷款更为严重，因为它带来的是基础货币的回收，因此收缩也是乘数式的。当然，除非人们是将兑换的外汇转到境外，银行也不必必须从央行汲取外汇的流动性，而仅仅是一个兑换的记账和簿记。即使如此，将本币兑换成外币窖藏，对本国的流动性也是一个打击。因为外币在本国并非货币，而是一种资产。那至于人们为什么兑换外币，主要是因为通缩时期本国的名义利率一般较低，如果海外资产的收益率较高，那么一个Carry交易模型就是“本币负债化+外币资产化”。这取决于中外利差以及资本、汇率的管制结构。如果汇率管制过于严格，那么汇率就无法通过利率平价机制来再平衡；如果资本管制过于严格，贸易顺差创造的外汇也就很少有意愿汇率到境内兑换成本币以提高货币供给。这一切都加重了内外循环的淤堵，出现“生产在内，货币和需求在外”的扭曲现象。

加重通缩的是货币窖藏，但在现代信用体系下，比货币窖藏更严重的是信用的萎缩与杠杆的断裂。这是一个正反馈和恶性循环过程，通缩提高了现金的相对价值，又进一步加重了负债的痛苦与杠杆的脆弱性。通缩是对通胀时代举债繁荣的惩罚。在通缩压力之下，债务周期进入了一个痛苦的通缩型去杠杆阶段。这个过程，市场在奖励谨慎的储蓄者，惩罚的是举债者，特别是那么些用杠杆、通过举债驱动来创造资产负债表的个体和部门。经济学家创造了“资产负债表衰退”一词，意思是资产负债表周期从扩张到萧条的转换。这个转换过程不仅影响个人与企业的损益表，还让现金流量表出现枯竭。于是资不抵债的企业和个人开始面临越来越大的破产压力。企业会大幅缩减成本进行降薪和裁员，个人也会节衣缩食以便通过积累储蓄来修补资产负债表。伴随着信用市场违约事件越来越多，银行放贷变得越来越谨慎，社会预期变得越来越悲观，企业的资本支出将会大幅缩减以至于到冰点。于是，现金需求上升到高位，为现金管理而配置的高评级债券比如利率债，以及类债的低波红利、高股息权益股则进入牛市阶段。

从货币大循环的角度，当货币窖藏将“活钱”变成“死钱”，货币原本最核心的交易媒介职能退化为价值贮藏职能，这会大大减少社会中的内生流动性。此时，首先出问题的是金融市场，因为流动性的退潮首先会打击风险资产。同时，实体经济的企业利润骤减，生意难做、工作难找的现象开始普遍化。企业为了生存进入薄利多销和拼成本的“内卷”状态，这又进一步的加重了货币窖藏行为，因为人们为了应对不确定的未来需要更多的“预防性储蓄”。

从货币的社会动员和激励机制的角度，与通胀奖励敢举债、敢冒险、敢创业、敢投资，特别是敢加杠杆做大资产负债表的个人和企业相比，通缩奖励的则是那些谨慎的、实干的，保守加杠杆而注重现金流管理和成本管理的人和企业。然而当通胀和通缩到一定程度，激励效应也会发生异化，变成通缩奖励那些躺平的“懒汉”，通胀则奖励那些投机套利的人。在通缩的状态之下，辛辛苦苦干活到头来由于价格下跌而亏损，那还不如什么也不干。对未来有美好乐观预期而借债后遭到惩罚，于是通缩就成为一种奖励消极保守行动的逆向激励机制。而在通胀状态中，因为名义变量在货币价值下降的情况下普遍上涨，债务很容易被稀释掉，货币幻觉笼罩之下的赚钱效应刺激着每个人的神经，狂热投机和竞赛举债的氛围蔓延，“金钱永不睡眠”，社会一片繁荣。即使是最为保守和谨慎的个体，也开始对未来充满信心，人们将举债视作家常便饭（通缩时举债被视为洪水猛兽），加杠杆买资产成为一种群体风尚。在资产疯狂上涨，每个人似乎都能躺着赚钱的情况下，不加杠杆的群体因为财富的相对价值缩水而成为通胀的受害者。他们手中持有的现金和类现金资产正在变得越来越垃圾，人们过度的投资也是因为对货币的未来变得更没有信心。

因此，当一个经济体陷入通缩的困境，单靠古典经济学理想化认为的通过市场供需关系的内生调整，是很难走出通缩陷阱的，因为有债务和信用的存在。债务和杠杆将周期的长度和变动幅度都放大了，所谓的“金融加速器”。通缩经济体需要货币政策和财政政策的共同努力。首先就是制止过度的、非理性的、群体性的货币窖藏行为。对货币政策，首先要降低现金的相对价值，比如降低实际利率，将物价回升作为政策可置信目标以有效的管理预期，促进非货币资产的价格回升，也将变相的降低现金的相对价值。

其次，物以稀为贵，钱也一样。现金的价值变高是因为货币供给出了问题，人们才窖藏稀缺的东西。因此需要加大货币供给或修复货币供给曲线。而货币供给分为两个部分，内生的货币供给，也就是私人发行的部分，发行机制是私人部门从商业银行贷款从而创造了存款也就是广义货币。在通缩阶段内生的货币供给是不足的，因为货币价值较高。没人愿意通过借贷创造货币，甚至相反还会归还贷款灭失货币。在这种情况下，就只能依靠外生的基础货币创造，也就是央行的基础货币供给。这里的问题是，在一般情况下，基础货币只能先给商业银行，商业银行通过信贷投放派生广义货币。这就又回到了当初的困境——如果私人部门不借贷，同时社会上缺乏合格的抵押品，货币如何内生性的通过贷款派生呢？

于是，财政政策就应该成为主角。说到底就是政府花钱，不仅要预算内花钱，还要通过赤字花钱。因为公共部门的赤字和债务，才是私人部门的盈余和货币。政府或是消费或是投资，将货币注入实体经济。然而钱从哪里来？在通缩时期税收收入降低的情况下只能依靠发行国债。发行的国债，如果是私人部门买，相当于政府通过国债将私人部门窖藏的货币归集到国库里，代替私人部门消费或投资，将私人部门窖藏的死钱变成活钱。但这并没有额外增加经济体系的货币，只是从结构上将承担价值贮藏的货币转化为流通媒介的货币，提高了货币的社会动员能力和积极性。如果政府发行国债，中央银行直接或间接（中国情形）的购买，这样归集到国库然后通过消费、投资和转移支付投入到经济体系的货币才是额外的货币。

疫情发生后，全世界都出现了通缩或者货币供给不足。中美两国都扩大货币供给，总规模也差不多，但效果却不一样：一个出现了通缩，一个出现了通胀。原因何在？因为美国供给的基础货币，有美联储扩表直接给私人部门发钱，发的是高能货币、基础货币，这些基础货币再通过货币乘数创造为广义货币，大大放大了社会中的货币供给。而中国则是通过商业银行的结构性贷款等发放的是广义货币。

不同的货币供给导致了截然相反的后果。基础货币的供给（真正的印钞）带来的是严重的通胀，广义货币的供给在短暂的通胀之后接下来却是漫长的通缩。原因何在？因为美国直接给私人发放基础货币，对私人部门来说并没有相应债务的增加，这本质上一种转移支付，私人部门增加的是净财富。而中国通过商业银行发放政策性的结构性贷款，虽然利率很低但也伴随着债务的上升，因此货币无法创造出持续的流动性，因为私人部门会到期还债，否则就违约。因此在短暂的出现了通胀繁荣之后就很快转变成了通缩。如果认识到这一点，中国旨在反通缩的货币政策和财政政策该如何配合，在货币的创造和供给以及财政部门如何花钱以重启经济方面应该会有借鉴和启示。

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1，从一季度经济指标看，中国经济低物价问题得到有效缓解了吗？

2，从社融数据看，中国的信用创造和货币供给主要靠什么？只有看到货币创造的源头，才能找到核心资产。比如房地产繁荣的时期，广义货币主要靠房地产创造，房价也是一路攀升。

3，中国飘荡在海外的1.5万亿美元外汇买了什么？接下来会不会汇入国内结汇从而增加货币供给？对中国的资产价格走势特别是股价房价有什么影响？

4，财政政策为主导的情况下，央行是不是不再有意愿让利率继续下行？即使降准降息，是不是也只是降低实体经济负担，而让货币市场的利率保持在一个稳定的区间？在这种情况下，债市还有空间吗？

5，中国大幅扩大了赤字，但是央行的资产负债表还没有明显的扩表，这是否会影响从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的进程？

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