财说｜大砍失败项目，丽珠集团“变身”红利股

丽珠集团（000513.SZ）削减成本的效果显现。

这家药企去年营业收入118.12亿元，同比下降4.97%；归母净利润达20.61亿元，同比增长5.50%，扣非净利润19.8亿元。丽珠集团还继续保持高分红策略以维持投资者信心，拟每10股派发11元现金红利，分红率约82.5%，对应股息率3.13%，过去三年累计分红超60亿元。

随着国家集采常态化、医保支付改革及同质化竞争加剧，传统化学制剂和大宗原料药领域的利润空间不断受到挤压，丽珠集团经营压力大增。在化学制剂方面，注射用艾普拉唑钠因医保谈判降价和集采中标影响，销售收入同比下滑；中药板块则因抗病毒颗粒在2023年疫情与流感刺激下基数偏高，2024年需求回落导致收入下降。不过高壁垒制剂亮丙瑞林微球、参芪扶正注射液等产品继续稳定增长，超出预期。

2024年丽珠集团投入研发费用10.44亿元（研发费率8.84%），公司指出：对普通仿制和缺乏专利护城河的项目做减法，集中资源于高壁垒品种和创新药领域。在此之前，丽珠集团放弃了PD-1等重点品种，试图向创新药企转型遭遇挫折。

仿制大过创新

目前来看，丽珠集团业绩主要依赖化药与原料药板块贡献。2020年以来，丽珠集团的季度收入一直在27亿元-35亿元之间上下波动，核心业务板块主要依赖化学制剂和原料药及中间体。尤其是化药板块，过去单季度曾维持在20亿元的收入区间，如今下滑到15亿元左右；原料药板块单季度大约维持在7-8亿元左右。虽然内部产品结构调整在一定程度上提升了净利率，但整体收入端没有明显增长。

高端制剂方面，微球制剂开发进度低于预期，已上市或即将获批的品种有限。丽珠集团原本在微球领域起步早，其中亮丙瑞林微球自2009年上市后，快速打破进口垄断并持续扩张，成为国内销量最高的微球制剂之一。除亮丙瑞林外，公司已上市或在研的微球产品还包括醋酸曲普瑞林微球、阿立哌唑微球（已申报生产），以及3个月剂型的亮丙瑞林微球、丙氨瑞林微球、布瑞哌唑微球、戈舍瑞林植入剂等。

微球制剂技术是利用聚乳酸-乙醇酸共聚物（PLGA）等可降解高分子材料，将活性药物包封于直径数微米至数百微米的球状颗粒中，以实现缓释或长效给药的一种高壁垒制剂技术。由于微球制剂对工艺控制及质量稳定性要求高，生产流程涉及溶剂挥发、乳化、固化、冻干等多道环节，需要充分考虑药物性质、载体材料选择及环境因素的影响。全球微球技术壁垒主要掌握在欧美日制药巨头手中，国内仅有9个微球产品获批上市，丽珠集团的微球制剂主要受大规模生产工艺壁垒限制。

近期，丽珠集团生产的亮丙瑞林微球通过仿制药质量和疗效一致性评价，为全球首个按照美国FDA相应指南完成生物等效性研究并获批的GnRH长效缓释制剂，国内仅此一家。该药品用于前列腺癌、绝经前乳腺癌和子宫内膜异位症等适应症，全球销售额约25亿美元，2023年国内终端销售额46.6亿元。国内市场主要竞争对手为原研药武田，丽珠集团在2023年约占40.3%的市场份额。

丽珠集团虽在高端仿制药领域仍有一席之地，但在创新药领域可能遭遇更多困难。

丽珠集团曾是国内较早进入抗体药物研发的企业，但如CD20、地舒单抗生物类似药、PD-1单抗、OX40单抗等多个项目均先后被终止。目前，仅有重组人绒促性素（2021年4月上市）、托珠单抗生物类似药（2023年1月上市）形成了一定销售规模。后续管线中值得关注的是IL-17A/F双靶点单抗，针对银屑病、强直性脊柱炎的III期临床已在2024年中完成患者入组。

1月11日，丽珠集团终止PD-1单抗项目，计提资产减值约9242.5万元，这对公司是一个打击。2016年12月26日，丽珠单抗（丽珠集团控股子公司）首次提交PD-1药物临床试验申请，并在2017年获得美国FDA的临床许可。然而2018年与来包括君实生物、信达生物等企业的PD-1药物先后上市；国内已有近20款PD-(L)1产品投放市场或进入关键临床阶段，市场迅速饱和且竞争激烈；丽珠的PD-1产品始终未能实现商业化上市，终因落后于竞品梯队而被迫放弃。

目前来看，海外市场更有潜力。2024年，丽珠集团海外收入约17.24亿元，占整体营收14.59%，同比增长9.69%。原料药及中间体出口收入达16.68亿元，同比增长7.93%，规范市场直接销售占比35%，高端抗生素兽药等优势品种持续发力，多项原料药在欧盟、美国等获得注册或认证；制剂业务海外销售同比增长65.98%，包括注射用醋酸西曲瑞克获美国FDA批准上市、抗病毒颗粒在俄罗斯取得欧亚经济联盟国家注册证等。

资金仍然充裕

目前，丽珠集团账上拥有约108亿元净现金，在BD（对外合作与引进）上拥有充足资金支持，持续“买买买”布局。公司近两年已通过外部引进方式获取多个潜力品种，包括凝血酶抑制剂、抗抑郁药、抗真菌药以及前列腺用药等。借助广泛的临床资源、成熟的营销网络和品牌信誉，公司能更快实现引进产品的放量。在投资者交流中，公司也明确将继续积极筛选全球范围内的新靶点、新技术，与更多优质Biotech企业达成合作。

尤其在化药板块，丽珠集团主要通过外部合作（BD）引进品种，当前处于III期临床的有P-CAB药物Zastaprzan（JP-1366）及口服GnRH拮抗剂艾拉戈利钠片。Zastaprzan在反流性食管炎（片剂）和消化性溃疡出血（注射剂）方面均处于III期，属于国内P-CAB赛道的第三家（口服剂型）及第二家（注射剂型），但同类竞品包括武田伏诺拉生（专利到期）、罗欣替戈拉生以及复星/柯菲平的凯普拉生等，竞争格局较为激烈。

近年来丽珠集团业绩增长有限，但经营现金流与账面现金非常充裕，2018年至2023年公司股利支付率都在60%-80%之间，对应A股和H股的股息率分别在4.2%和5.9%左右。2024年丽珠集团拟每10股派发11元现金红利，分红率约82.5%，对应股息率3.13%；根据最新《公司章程》规定，“公司发展阶段处于成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%”；预计这一分红率还将延续。

丽珠集团自2021年以来多次实施A股和H股回购并注销股份。A股方面：2022年10月25日宣布回购4-8亿元，最终于2023年10月25日完成回购4.02亿元；2023年10月30日宣布回购4-6亿元，2024年12月09日完成回购6亿元；2024年12月24日再次公告回购计划6-10亿元，截至2025年2月8日已回购942.6万股。H股方面：2021年、2024年及2025年均持续回购股份。

由于丽珠集团趋向“红利股”概念，其创新药企的估值光环已经褪去。目前，公司动态市盈率仅15.7倍，处于历史低位区间。