全面押注AI是战略还是故事？Keep年报披露研发费用继续下降

自2022年起，Keep的研发投入呈现出逐年递减的态势。2024年，其研发费用仅为4.39亿元，相较于2022年下降了约18.24%。

2025年3月28日晚间，Keep（03650.HK）发布了截至2024年度业绩报告。报告期内，Keep实现营业收入20.66亿元，较上一年度下降3.4%，这一降幅主要归因于线上会员及付费内容服务收入的减少。经调整后的净亏损为4.69亿元，同比扩大59%。不过，Keep在毛利方面取得一定成绩，录得毛利9.65亿元，毛利率由上一年度的45.0%提升至46.7%。

图片来源于：Keep 2024年度业绩公告

综合审视Keep的业绩表现，其整体情况难言乐观。在2019-2024年这六年间，仅2023年实现正净利润，而2024年便再度陷入亏损境地，六年累计净利润亏损约54亿元。值得注意的是，2023年之所以未出现亏损，是由于确认了可转换可赎回优先股公允价值变动的非经常性所得收益14亿元，该收益与Keep的主营业务经营情况并无直接关联。

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高毛利线上业务下滑拖累整体营收增长

在用户规模方面，2024年，Keep平均月活跃用户和平均月度订阅会员分别为2992万和316万，会员渗透率为10.6%，均与2023年同期相差无几。然而，值得关注的是，每名月活跃用户的每月平均收入出现下滑，由6元降至5.8元。尽管下降幅度较为有限，但这一细微变化也在一定程度上反映出Keep会员黏性和持续性付费意愿稍显不足。

图片来源于：Keep 2024年度业绩公告

Keep的营收构成主要涵盖三大板块，分别为自有品牌运动产品、线上会员及付费内容以及广告及其他业务。业绩公告显示，自有品牌运动产品在2024年实现营收9.54亿元，较去年同期增长0.8%；线上会员及付费内容业务营收为9.18亿元，同比下降7.8%；广告及其他业务营收达1.94亿元，与2023年基本持平。

由此可见，线上会员及付费内容业务成为拖累整体营收增长的关键因素。结合Keep的商业变现模式分析，该业务实则是其实现用户变现的基石。据了解，Keep主要依托两种商业模式展开运营：其一为会员订阅制，用户订阅后可获取平台丰富的内容资源；其二是通过消费品的销售实现变现。

Keep的商业逻辑也是围绕用户积累与变现展开。具体而言，平台通过提供专业健身内容吸引用户，用户在平台上进行锻炼并形成详细的锻炼行为记录。在此基础上，Keep进一步将业务从内容延伸至智能化工具（如跑步机、单车等健身器械）和非数据装备（如哑铃、壶铃、瑜伽垫等消费品）市场。

依据Keep前期的电话交流会纪要显示，管理层透露，2023年消费品毛利率处于约27% - 28%的水平，2024年上半年提升到了30%以上；在2023-2024年上半年期间，线上会员业务的毛利率超过60%。而根据年度业绩公告显示，2024年消费品毛利润3.024亿元，毛利率为31.7%；线上会员业务毛利润5.905亿元，毛利率为64.3%。由此可见，如果Keep想实现扭亏为盈，高毛利的线上业务无疑占据着举足轻重的地位。

全面押注AI是战略还是故事

在此背景下，Keep 选择了顺应2025年潮流，聚焦 AI 领域并全力投入。2025年2月初，在Keep成立10周年之际，CEO王宁明确表示，Keep未来将全面押注AI，凭借十年积累的运动数据，推动在线健身从推荐模式迈向生成模式。这一战略得到了资本市场的积极回应，当日 Keep 股价大幅飙升 32.11%。

然而，值得关注的是，自2022年起，Keep的研发投入呈现出逐年递减的态势。2024年，其研发费用仅为4.39亿元，相较于2022年下降了约18.24%。其下降原因主要在于研发人员成本（涵盖相关以股份为基础的薪酬开支）的减少以及云计算服务费用的降低。

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此外，从2024年业绩公告中全球发售所得款净额的拟定用途来看，用于投资人工智能、数据分析以及技术基础设施的款项仅占10%，金额为1920万港元。而截至2024年12月31日，未动用所得款项净额为1660万港元。这一数额与阿里巴巴高达3800亿元的人工智能投入相比，差距悬殊。尽管客观上两家公司规模存在差异，但仍让市场不禁对Keep的“All in AI”战略产生疑问：究竟是出于紧跟2025年AI行业风口的战略考量，还是仅仅为了讲述一个新的互联网故事，以此提振投资者的信心？

图片来源于：Keep 2024年度业绩公告

截至2024年12月31日，Keep 集团拥有827名全职雇员，而截至2023年12月31日，这一数字为955名。在短短一年的时间内，约有130名雇员离职。与此同时，截至2024年12月31日止年度的雇员福利总额为6.478亿元，相较于2023年同期的6.398亿元还有所上升，这表明雇员的平均工资有所提高。不过，由于目前Keep尚未公布2024年高管薪酬情况，因此暂无法确切判断员工福利是否真正得到了实质性改善。

AI教练差异化待考

事实上，Keep能否成功实现转型，其关键核心在于“All in AI”策略能否精准落地并发挥实效。

2025年3月25日，Keep发布了运动健康垂直领域的专属模型Kinetic.ai，并依托该模型同步上线了首个通用AI教练体验版——卡卡（Kaka）。

依据Keep App所展示的信息，目前的卡卡体验版已具备在线问答功能，并支持对AI运动方案进行调整。然而，生成个性化专属AI课程、生成AI系统化训练计划以及动态追踪并分析运动数据等功能，尚需等待今年5月正式版的发布。

图片来源于：Keep App

Keep管理层在之前的电话交流会中透露，该产品目前仍处于测试阶段。从商业模式的发展趋势来看，可能的方向是会员制，例如前20次提问免费，超过一定次数后开始收费，且针对部分特定群体。在产品发展初期，将注重规模与增长的双向平衡，先通过一些权益进行市场试水，待时机成熟后再全面考虑商业化机会。

但问题在于，AI生成内容的质量能否比肩行业顶尖教练精心策划的教学课程？

现实的情况是，线上健身市场的同质化现象日益凸显，用户获取优质内容的成本持续降低。在此背景下，Keep需深入考量其AI教练“卡卡”产出内容的差异化程度，能否在众多大厂AI大模型的包围中脱颖而出，形成独特的品牌价值。差异化内容不仅是吸引新用户的关键，更是维系老用户忠诚度的基石。

资本市场也似乎逐渐意识到Keep “All in AI”战略可能存在的风险，纷纷用脚投票。截至2025年3月28日，Keep股价自2月18日短期高点7.47港元/股跌至4.83港元/股，累计跌幅高达35.34%。恒生指数公司也发布公告称，Keep将在2025年3月31日的变动中被剔除出指数，更为Keep的未来增添了一丝不确定性。

对于Keep而言，短期内，AI战略转型无疑将对其财务状况构成压力，费用激增与回报周期的延长或将导致盈利能力的阶段性承压。但从长远视角审视，Keep的AI战略转型亦可视作其为未来布局、抢占先机的重要一步。

作者 | 王昊宇

编辑 | 吴雪