北京
万联证券近日发布通信行业快评报告：国内头部云厂商加大资本开支，三大运营商算力Capex占比提升。
以下为研究报告摘要：
近期，国内的头部云厂商阿里巴巴、腾讯以及三大运营商中国联通、中国移动、中国电信，在最新财报及业绩交流会中披露了资本开支的历史投入及未来计划。
投资要点：
国内头部云厂商2024年资本开支大幅提升，创历史新高。根据国内头部云厂商阿里巴巴和腾讯最新的财报及业绩会披露显示，两者2024自然年的资本开支投入金额均大幅增长，2024Q4单季度的资本开支投入金额均突破300亿元人民币。具体的：1）阿里巴巴2024自然年的资本开支投入约725.13亿元人民币，同比大幅增长197.04%；其中2024Q4单季度的资本开支约317.75亿元人民币，环比增长81.66%，同比大幅258.76%。2）腾讯2024自然年的资本开支投入约767.6亿元人民币，同比大幅增长221.27%；其中2024Q4单季度的资本开支达365.78亿元人民币，环比大幅增长114%，同比大幅增长386%。两家企业2024Q4单季度的资本开支投入均超过了自身2023全年的资本开支投入总额，创历史新高，反映出了国内头部云厂商持续加大资本开支投入的战略方向。
在资本开支的未来规划上，阿里及腾讯均明确聚焦在AI领域，两者2025年的资本开支均有望超千亿。具体的：1）阿里巴巴公告宣布，计划未来三年将投入至少人民币3800亿元人民币（530亿美元），用于建设云计算和AI基础设施。若按每年平均投入计算，2025年的资本开支投入有望超过1200亿元人民币。2）腾讯总裁刘炽平在业绩交流会上表示，2024年Q4资本开支大幅增长的主要原因是购买了更多GPU以满足推理需求，2025年计划进一步增加资本支出，预计占收入的低两位数百分比。腾讯2024年的营收增速约8%，假设2025年的收入增速保持8%，按照低两位数百分比（通常为10%-20%）的中值15%计算，2025年的资本开支预计约1070亿元人民币。
三大运营商优化资本开支结构，算力投资占比提升。根据三大运营商2024年报披露，三大运营商的总资本开支均同比下滑，但算力领域的资本开支持续提升，且伴随资本开支结构的持续优化，算力领域的资本开支占比有望进一步提升。具体的：1）中国联通2024年算力领域的资本开支投资同比上升19%；2025年算力投资预计同比增长28%，呈现加速增长趋势。2）中国移动在业绩发布会表示，2025年在算力领域的资本开支预计为373亿元，占比预计提升至25%。其中智算规模（FP16）计划超34EFLOPS，主要是以预训练资源为主，而对于推理资源将根据市场需求进行投资，不设上限。3）中国电信在业绩会上表示，2025年资本开支将会有结构性的调整，预计在算力方面实现22%的增长，但不设限，将根据客户的需求和根据市场发展的情况进行灵活调度。我们认为推理侧需求将会是拉动算力投资增长的核心动能，三大运营商将持续优化资本开支结构，算力投资占比有望持续提升，且投资金额也将保持增长趋势。
投资建议：从国内头部云厂商及三大运营商最新披露的资本开支规划，我们认为国内的智算需求仍将持续上行，同时随着算力需求从训练侧向推理侧的转移趋势，也将进一步加速AI大模型的应用场景落地，建议关注：1）国内资本开支的加大投入对算力产业链需求的提振，包括智算中心建设、服务器、光模块、光芯片等；2）生成式AI应用的加速落地对推理侧智算需求的进一步提振；3）AI应用端的加速落地。
风险因素：资本开支投入规模不及预期；国产智算中心建设不及预期；AI应用落地不及预期。（ 万联证券 夏清莹 ）
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