财说｜涨价逻辑蔓延到环氧丙烷，红宝丽真能受益吗？

近期，原材料涨价成为贯穿市场的投资主线，其中包含环氧丙烷。

环氧丙烷是连接石油化工与精细化工的关键中间体，下游应用广泛，主要集中在‌聚氨酯产业链‌及‌精细化学品‌领域，例如家具海绵、建筑保温材料、防冻液等。由于海外陆续出现产能退出情况，环氧丙烷价格变化加剧。

壳牌公司位于荷兰穆尔代克的环氧丙烷/苯乙烯单体（POSM）工厂由于技术问题发生不可抗力事件，年产能力为21万吨的该工厂因此遭遇生产中断。石油化工巨头利安德巴塞尔工业公司（LyondellBasell）和科思创（Covestro）已决定永久关闭位于荷兰马斯夫拉克特（Maasvlakte）生产基地的环氧丙烷苯乙烯单体（POSM）生产装置，该工厂具有每年生产30万吨环氧丙烷。陶氏化学则计划于2025年底关闭其位于美国德克萨斯州的环氧丙烷工厂。

全球大厂环氧丙烷产能陆续退出的消息，让国内相关环氧丙烷受益厂家股价纷纷迎来异动拉升。红宝丽（002165.SZ）上周五涨停，环氧丙烷的产能退出究竟对红宝丽有多大利好？

横向对比不占优

利安德巴塞尔和科思创于3月18日宣布决定永久关闭位于荷兰鹿特丹港的生产装置后，红宝丽立刻收获涨停。这家公司真的是环氧丙烷产能退出最大获益方？

红宝丽是国内硬泡组合聚醚龙头企业，主营“环氧丙烷-聚醚多元醇/异丙醇胺”产业链，同时也是国内规模化全系列生产异丙醇胺的企业，主要竞争对手为陶氏、巴斯夫等。

事实上，A股市场主要产品为环氧丙烷的公司有很多。万华化学（600309.SH）拥有超过40万吨/年的环氧丙烷产能，维远股份（600955.SH）则拥有30万吨/年的环氧丙烷设计产能，滨化股份（601678.SH）和航锦科技（000818.SZ）分别拥有27万吨/年以及10万吨/年的设计产能。作为对比，红宝丽当前有10万吨/年的产能，在A股众多同行中并不占优势。

在产能利用率及工艺方面，红宝丽同样处于劣势。维远股份30万吨/年的环氧丙烷采用双氧水直接氧化法（HPPO），属于国际主流环保工艺，符合国内“双碳”政策导向；滨化股份27万吨/年的环氧丙烷采用氯醇法工艺，历史产能利用率较高，2023年四季度单季产量达27.27万吨，产能利用率超100%；航锦科技虽设计产能仅10万吨，但2023年实际产量12.24万吨，产能利用率122.36%。红宝丽环氧丙烷设计产能10万吨，产量691吨，主要由于在建25万吨扩建项目导致原有装置停产。

业绩影响相当有限

此次欧美陆续大规模产能清退，对于国内企业而言可获益的部分几乎微乎其微。

虽然中国是全球环氧丙烷‌第一大生产国‌，但长期以来以‌内需为主‌，出口规模较小。2023年数据显示，中国环氧丙烷年出口量约 5万-8万吨，占国内总产能（约600万吨/年）的 1%-1.3%，出口主要流向东南亚、中东，少部分流向欧洲市场。价格方面，虽然出口FOB价格约 1,300-1,500美元/吨（2024年）低于欧洲价格（1,500-1,700美元/吨），具备一定成本优势，但体量较小对于总体影响可以忽略不计。

此外，国内环氧丙烷产能增速远超下游需求。2023-2024年中国新增产能超 100万吨/年，但下游聚醚多元醇需求增速放缓。价格方面，2024年第三季度环氧丙烷均价7,851-8,345元/吨，同比下跌22%（滨化股份销售数据）。尽管欧洲鹿特丹30万吨装置永久关闭引发短期看涨预期，但国内供给过剩压制了价格反弹空间。具有规模效应的企业（如维远、滨化）可以通过原料自给（丙烷脱氢配套）平滑利润波动，而还未跑出规模效应的红宝丽可能面临边际出清风险。海外的环氧丙烷产能退出利好对于红宝丽而言其实影响不大。

估值方面，虽然红宝丽预计2024年净利润增长30.6%-56.7%，但绝对值仅5,000万-6,000万元，对应PE约100倍，显然市场已透支未来数年增长预期。红宝丽本身还是以聚醚和异丙醇胺为核心业务的企业，业务高度依赖家电及化工行业的周期，新业务当下尚未形成增量贡献，公司的成长性需要打个问号。