海湖协议：胎死腹中

海湖协议已经胎死腹中。

前段时间我们在策略笔记里出了两篇关于海湖庄园协议的文章，其中一篇也发布在了公众号：

可以晚点再去看，不影响我们今天的话题。

首先，再次强调，海湖庄园协议本质上是一个债务重组协议。

在关税外壳之外，包括Bessent和Miran等人，围绕着特朗普搭建了一套理论架构，认为征收关税只是达到一个更大目标的战术手段，而这个目标就是让制造业回到美国。

见 Notes250325 让制造业回归美国

图：关税墙的本质是押注私人资本

全文链接：https://t.zsxq.com/NR0qH

海湖庄园协议和在特朗普周围形成的一套“理性化”的理论结构，其实都可以追溯到 Miran的那篇论文，他提出的是目前最系统、最全面的一套战略框架。他自己也承认，这个策略真正有效的空间其实非常窄。而某种程度上，特朗普已经率先采取了行动，比如大规模加征关税、威胁撤销美国对北约的安全承诺等。

这两项措施，正是Miran所建议使用的关键“筹码”（sticks），目的在于逼迫外国央行和外国投资者继续以有利利率购买美国国债，从而维持对美国财政赤字和债务扩张的融资能力。因为正如Ray Dalio提到的，美国实际上已经进入了一个债务危机正在逼近的阶段。

见：Notes250325 为什么美国未来不得不继续大量发债

图：DOGE能够真正削减的开支只是很小一部分，而这部分很关键

图：美国不得不继续大量发债

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而在所谓的“Mar-a-Lago协议”设想中，核心理念是：美国可以通过引导外国投资者将他们所持有的短期美债置换为百年期国债（Century Bonds），来降低自身的债务成本。

这类百年债券利率较低，美国也不用在短期内面临再融资压力，实际上是通过“拉长久期”来减轻偿债负担。

如何诱导外国投资者参与这种置换？

Miran在论文中列出了两个关键策略，这跟私人市场债务交换操作很相似：都是“胡萝卜+大棒”的玩法——给甜头，同时制造恐慌。

在这个框架中，所谓“大棒”有两个。一是，如果你这个外国政府不配合，就得面对高关税壁垒；二是，美国将撤回对你的安全保障，也就是美军的“保护伞”。

换句话说，如果你希望世界上最强大的军队继续保护你的国境、抵御俄罗斯等潜在威胁，那么你就必须把手中原本期限很短的美债换成低利率的百年期债券。对美国来说，这意味着未来一个世纪内都无需处理这部分债务，相当于彻底消除了这类债务的再融资风险，实现“久期延展”。

像我们很久之前就说过的，解决债务问题只有两种方式：展期或者债转股。

一方面是“拉长久期”，另一方面是降低长期的利息负担——这就是所谓百年期国债置换策略的设计初衷。

但这个构想存在不少问题。最大的问题是，美国国债的持有人结构上目前只有不到15%的国债是由海外持有的——而且这个比例近年来大幅下降。其中很多还不是由外国政府或主权机构持有，而是由海外的私人投资者持有。

也就是说，即使能成功说服这部分人参与债务置换，这部分债务的体量也非常小，影响有限。

剩下的85%的36万亿美元国债持有者是美国自己。一部分是政府账户，比如社保和医疗信托基金；还有一部分由美国本土的银行、保险公司、捐赠基金、富裕个人、共同基金、货币市场基金等机构和个人持有。

所以真正要推进这种“久期延展”操作，实际上是在对自己下手。

通常“大棒”的逻辑是：如果你不参与重组方案，那你最终拿到的可能只是某个破产企业的残值资产，既拖得久、又损失大——所以还不如趁现在接受协议。

但问题在于，如果美国政府要玩“胡萝卜加大棒”的策略，真的很难挥舞“大棒”而不伤到自己。比如说，真的出现利率大幅飙升、市场信号开始质疑美国政府会不会还债——那对整个金融市场而言，将是一次可能无法修复的系统性打击。

而胡萝卜应该是：不给加关税、继续给予安全保护伞。但现实是，就算这些承诺重要，市场对它们的信任也已经明显减弱。特朗普过去两个月内对关税政策的态度反复横跳，不停变脸，已经让很多人丧失信心。

如果想用“关税威胁”和“安全保障取消”作为交换条件，说实话，特朗普已经把这些牌打得太早、打得太烂，他过早把威胁摆在台面上，但没有形成压迫感；换句话说，这些“威胁”已经不是“悬在空中的剑”，而是“大家早就看穿的剧本”。

市场真的担心他在达成协议的第二天就反悔。

再说北约的“安全伞”，北约国家现在已经不太可能再把美国当作稳定的防务支柱。德国已经取消了自己的债务上限，准备大幅增加国防开支，目的是在没有美国保护的情况下也能自保。波兰也已经这么做了。靠近俄罗斯边境的国家——波罗的海三国、波兰——几乎都已经提升了自己的军费，意识到“不能再依赖美国”。

特朗普可能已经过早把“谈判筹码”全亮出来，结果反而让这些“诱导机制”完全失效。从短债换长债这场戏来看，所谓的“外交型置换交易”已经缺乏有效的威胁和可信的回报。

更现实一点的“变体”或许是：换掉短债，美国将允许在本土建设产业——比如中国在美国本土建设比亚迪工厂。这种交易模式其实很“传统”：高技术国家输出制造业，技术转移随之发生，目标国学习如何建设超级工厂、掌握完整产业链——历史上欧美在亚洲的产业外包就是这一玩法。

其实，目前对于海湖庄园协议来说的最大问题是：

利率太高了。

美国国债的利息成本正处于高位。10年期国债收益率在4.3%左右，30年期甚至更高。相比之下，美国当前全部债务的加权平均利率大约是3.3%。所以如果现在用4.3%或更高的利率将短期债务“久期拉长”，反而会推高美国每年约1.1万亿美元的利息支出。

也就是说，所谓“Mar-a-Lago协议”的这套理论架构，存在明显硬伤。尤其是它的目标人群——海外债权人——本身只占债务结构的一小部分，指望靠这点结构性操作来解决大问题，并不现实。

如果这套方案的终极目标是削弱美元、提升美国制造业的国际竞争力，那么还有另一个版本的传言，其实比海湖协议更值得注意——

特朗普团队正在酝酿的美国主权财富基金构想：

风雨欲来，

晚点星球里会仔细聊聊这个..

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